زیر و بم «وهور»
دنیای‌اقتصاد - محمد غفوری : شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور در تاریخ ۷آبان ۱۳۹۰ در اداره کل ثبت شرکت‌ها و مالکیت صنعتی تهران به ثبت رسید و در تاریخ ۱۹خرداد ۱۳۹۵ در بازار سرمایه ایران پذیرفته شد. موضوع فعالیت این شرکت، مدیریت، سرمایه‌گذاری و مشارکت در تمام طرح‌های صنعتی برق و انرژی، ترانزیت، انجام معاملات و مطالعات فنی، اقتصادی و مالی در زمینه برق و انرژی است. شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور به‌عنوان یکی از شرکت‌های مادرتخصصی گروه سرمایه‌گذاری امید در حوزه صنعت برق، در ایران و کشورهای منطقه فعالیت می‌کند. این شرکت با مدیریت علمی در سرمایه‌گذاری، اجرای طرح‌های صنعتی، مطالعات فنی-اقتصادی و تجارت انرژی الکتریکی در کشور حضوری فعال و تاثیرگذار دارد. سهامداران، شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور را با نماد «وهور» می‌‌‌شناسند.
موضوع سرمایه‌گذاری
سیاست کلی شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور طی سال‌های گذشته، سرمایه‌گذاری در انرژی‌های سبز و تجدید‌پذیر بوده است، به طوری که در حال حاضر نیروگاه بادی منجیل بیشترین سهم را از بعد درآمدی در بین سایر شرکت‌ها دارد. در بررسی پرتفوی شرکت مشخص می‌شود که نزدیک به ۷۰درصد از کل سهام در اختیار «وهور» متعلق به شرکت‌های غیربورسی است که بهای تمام‌شده آن حدود ۵هزار میلیارد تومان است. در پرتفوی غیربورسی از لحاظ وزنی، به ترتیب نیروگاه منجیل با ۴۵درصد، تدبیرسازان سرآمد با ۳۳درصد و مولد برق نیروگاهی سامان سمنان با ۱۲درصد بیشترین وزن را به خود اختصاص داده‌اند. همچنین شرکت تابان‌هور مالکیت ۱۰۰درصد نیروگاه بادی منجیل را بر عهده دارد که این نیروگاه به‌مراتب ارزش افزوده بالایی نسبت به بقیه شرکت‌های زیرمجموعه دارد. در ادامه توضیحات مختصری از شرکت‌های زیرمجموعه شرکت داده خواهد شد. نکته‌ای که در خصوص این شرکت وجود دارد، این است که حدود ۸۵درصد از درآمد شرکت از محل نیروگاه‌هایی است که در قبال فروش تضمینی انرژی خود را به فروش می‌رسانند.
بهای تمام‌شده
بخش عمده بهای تمام‌شده شرکت‌های نیروگاهی هزینه‌های استهلاک و بهره‌برداری است. با توجه به ارزش دفتری پایین دارایی‌ها، استهلاک نسبت به میزان واقعی خود کمتر است که این موضوع باعث می‌شود سود شرکت‌ها بیش از میزان واقعی آن باشد. همچنین سهم گاز در بهای تمام‌شده بسیار اندک است که حتی با چهاربرابر شدن آن، سود شرکت‌ها حدود ۷ تا ۱۰درصد تغییر می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بهای تمام‌شده سبد سرمایه‌گذاری‌های «وهور» حدود ۷۲۰۰میلیارد تومان و تقریبا ۳۰درصد این دارایی‌ها مربوط به سهام شرکت بورسی است. بنابراین به‌رغم آنکه «وهور» یک هلدینگ سرمایه‌گذاری است و باید با توجه به NAV ارزشگذاری شود، به دلیل آنکه بخش عمده سرمایه‌گذاری‌ها از دارایی‌های غیربورسی تشکیل شده، بنابراین ارزشگذاری شرکت از طریق سودآوری دارایی‌ها و پیش‌بینی عملکرد آنها نیز انجام می‌پذیرد. شرکت‌های زیرمجموعه «وهور» به لحاظ ظرفیت سهم حدود یک‌درصدی از ظرفیت تولید برق کشور را به خود اختصاص داده‌اند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که این شرکت در سال‌های گذشته بیشترین درآمد سرمایه‌گذاری خود را از محل سود سهام توسعه مسیر برق گیلان کسب کرده است. با این همه، اطلاعات منتشرشده حاکی از آن است که در سال‌جاری بخش عمده درآمد شرکت از محل سود سهام شرکت تولید نیروی برق سبز منجیل حاصل می‌شود.
پرتفوی بورسی
در پرتفوی بورسی «وهور» سهم زیادی وجود ندارد. مهم‌ترین سهام بورسی این شرکت، سهام شرکت «بگیلان» است. نکته مهم در پرتفوی بورسی «وهور»، وجود سهم پرپتانسیل است که با بهتر شدن شرایط کلی بازار سرمایه سبب می‌شود انتظار افزایش ارزش‌افزوده در پرتفوی بورسی این شرکت را داشته باشیم. با توجه به قیمت‌های فعلی و ارزش بازار پرتفوی بورسی «وهور»، در آخرین گزارش شرکت در شهریورماه ۱۴۰۱ بهای تمام‌شده پرتفوی شرکت ۲۱۰۰میلیارد تومان بوده که این رقم ۳۰درصد از کل سرمایه‌گذاری وهور و ۷۰درصد آن مربوط به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های خارج از بورس است. ارزش روز پرتفوی شرکت در شهریورماه سال‌جاری حدود ۱۱۰۰میلیارد تومان بوده که نسبت به بهای تمام‌شده افت هزار میلیارد تومانی را نشان می‌دهد. در نتیجه کل پرتفوی بورسی «وهور» با توجه به ارزش ۲۱۰۰میلیارد تومانی در حال حاضر با هزار میلیارد تومان افت به ۱۱۰۰میلیارد تومان رسیده که با بهتر شدن شرایط بازار سرمایه در ۶ماه دوم سال‌جاری پرتفوی بورسی شرکت هم می‌تواند شرایط بهتری را نسبت به وضعیت فعلی تجربه کند.
پرتفوی غیربورسی
همان‌طور که اشاره شد، ۷۰درصد پرتفوی سرمایه‌گذاری «وهور» مربوط به پرتفوی غیربورسی است. «وهور» پرتفوی غیربورسی بزرگی نیز دارد که شرکت‌های تدبیرسازان سرآمد، تولیدی نیروی برق سبز منجیل، مولد برق کاسپین منطقه آزاد انزلی، شرکت مولد نیروگاهی هریس، مولد برق نیروگاهی سامان سمنان و مولد نیروگاه جاسک به همراه تعداد زیادی شرکت دیگر در پرتفوی غیربورسی «ونیرو» وجود دارد. نکته قابل‌توجه اینکه بهای تمام‌شده پرتفوی غیربورسی «وهور» بالغ بر ۵هزار میلیارد تومان است و با توجه به قدمت بالای این شرکت‌ها، ارزش فعلی این پرتفوی عدد بسیار بالایی خواهد شد که ارزشگذاری دقیق نیازمند ارائه اطلاعات شفاف و دقیق صورت‌های مالی و ارائه اطلاعات دقیق از آخرین وضعیت این شرکت‌هاست. بنابراین برای اینکه به طور کلی با شرکت‌های تابعه «وهور» آشنا شویم، درادامه توضیحی مختصر از هریک از شرکت‌های فوق ارائه می‌کنیم.
تولید نیروی برق سبز منجیل
شرکت تولید نیروی برق سبز منجیل با سرمایه ۳۰میلیارد تومانی در سال ۱۳۸۷ تاسیس شد و در سال ۱۳۸۹ فعالیت خود را آغاز کرد، سپس در راستای اجرای سیاست‌های اصل ۴۴ قانون اساسی طی فرآیند مزایده از سال ۱۳۹۶ به شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور واگذار شد. مرکز فعالیت شرکت در شهرستان منجیل قرار دارد. این نیروگاه با ظرفیت ۲/ ۹۲مگاواتی در متشکل از پنج‌سایت اصلی شامل منجیل و پسکولان، سیاهپوش، رودبار و هروزیل است. توربین‌های نصب‌شده در این سایت‌ها عمدتا با استفاده از تکنولوژی شرکت‌های دانمارکی ساخته شده است که در ظرفیت‌های ۳۰۰، ۵۰۰، ۵۵۰ و ۶۶۰کیلوواتی قرار دارند. با توجه به اینکه این شرکت از جمله شرکت‌هایی است که فروش انرژی آن به صورت تضمینی و به مدت ۲۰سال است، بالاترین میزان فروش تضمیمنی را در بین نیروگاهها دارد.
شرکت توسعه مسیر برق گیلان
شرکت توسعه مسیر برق گیلان با سرمایه ۴۳۰میلیارد تومانی در سال ۱۳۸۹ تاسیس شد. ظرفیت تولیدی این شرکت حدود ۱۳۵۰مگاوات‌ساعت است که متشکل از ۶واحد گازی و ۳واحد بخار به صورت سیکل ترکیبی عمل می‌کند. فروش برق در این نیروگاه به صورت تضمینی نیست. نیروگاه سیکل ترکیبی گیلان به‌عنوان اولین نیروگاه سیکل ترکیبی احداث‌شده در کشور در طول بیش از ۲۷سال فعالیت خود توانسته است سهم بالایی از تامین برق موردنیاز کشور داشته باشد تا جایی که با وجود افزایش چشمگیر تعداد نیروگاهها، در سال ۹۷ این نیروگاه ۴۵/ ۲درصد از تولید برق ناویژه کشور را به خود اختصاص داده است. این نیروگاه سیکل ترکیبی، دو بخش گازی و بخار دارد. بخش گاز دارای ۶واحد گازی با ظرفیت نامی هر واحد ۲/ ۱۴۳مگاوات و ظرفیت عملی متوسط ۳/ ۱۲۹مگاوات است. به‌علاوه این شرکت دارای سه‌واحد بخار سیکل‌شده به واحدهای گاز است که ظرفیت نامی هر یک ۸/ ۱۴۸مگاوات و ظرفیت عملی آنها ۲/ ۱۳۴مگاوات است. با توجه به این موارد، ظرفیت نامی نیروگاه گیلان ۸/ ۱۳۰۵مگاوات و ظرفیت متوسط عملی آن ۸/ ۱۱۷۸مگاوات برآورد می‌شود. نیروگاه برق گیلان سوخت موردنیاز خود را از طریق شرکت توانیر که وظیفه تامین سوخت موردنیاز نیروگاه‌های کشور را بر عهده دارد، تامین می‌کند. هزینه این سوخت براساس تعرفه‌‌‌های اعلام‌شده در زمان فروش برق از صورتحساب‌ها کسر می‌شود. «وهور» مالک ۲۰ درصد سهام این شرکت است که حدود۲۷۰مگاوات از ظرفیت کل شرکت را دارد؛ در نتیجه افزایش سودآوری فروش شرکت بر درآمد سود سرمایه‌گذاری «وهور» نیز تاثیرگذار خواهد بود.
نکات مهم شرکت
«وهور» یک هلدینگ انرژی است و رویه آن با شرکت‌های تولید برق نظیر دماوند متفاوت است. از مزایای شرکت می‌توان به این موارد اشاره کرد: تغییرات درآمد یک‌نیروگاه در سودآوری کلی شرکت زیاد تاثیرگذار نیست. ضریب نقدشوندگی مطالبات بسیار بالا و بیش از ٨٠درصد است. پروژه‌های خاص شرکت از توجیه اقتصادی و فنی بالایی برخوردارند، اکثر شرکت‌های زیرمجموعه با وزارت نیرو قرارداد ECA(توافق‌نامه تبدیل انرژی) امضا کرده‌اند. همچنین هزینه‌های طرح‌های توسعه زیرمجموعه‌های شرکت از صندوق توسعه ملی با نرخ ٥درصد یا فاینانس با نرخ ٨درصد و پایین‌تر تامین می‌شود. با توجه به پرداخت مالیات از سوی نیروگاهها، برای هلدینگ‌های فعال در این صنعت مالیاتی از محل عملکرد در نظر گرفته نمی‌شود، بنابراین عدد سود این هلدینگ‌ها که از زیرمجموعه به‌دست می‌آید خالص است. در این میان آنچه از هلدینگ‌هایی مانند هلدینگ تابان هور تحت عنوان مالیات دریافت می‌شود، مالیات تکلیفی و حقوق و دستمزد است. پیش‌بینی می‌شود در سال‌جاری شرکت بتواند از محل درآمد سهام زیرمجموعه خود حدود ۲۵۰ تا ۲۷۰میلیارد تومان درآمد داشته باشد که در نهایت برای سال‌جاری سود ۳تومانی به ازای هر سهم را می‌توان پیش‌بینی کرد. سال مالی «وهور» منتهی به آذر است و آخرین صورت مالی منتشرشده منتهی به ۶ماهه ۳۸ میلیارد تومان درآمد سود سهام را نشان می‌دهد که افت ۱۳درصدی نسبت به مدت مشابه قبل دارد؛ در نتیجه شرکت در سال گذشته درآمد ۳۰۰میلیارد تومانی از محل سود سهام داشته که برای سال‌جاری پیش‌بینی می‌شود سود شرکت نسبت به سال گذشته کاهشی باشد.
ارزش روز پرتفوی بورسی شرکت ۱۱۰۰میلیارد تومان و ارزش‌افزوده بورسی شرکت مبلغ منفی۱۰۰۰میلیارد تومان است. مهم‌ترین شرکت بورسی «وهور» در حال حاضر سهام شرکت «بگیلان» است. با توجه به اینکه شرکت «وهور» شرکت سرمایه‌گذاری است، از روش NAV(خالص ارزش روز دارایی‌ها) استفاده می‌شود. به این منظور باید ارزش‌افزوده پرتفوی بورسی و غیربورسی شرکت محاسبه و با حقوق صاحبان سهام و سودوزیان حاصل از واگذاری سهام جمع شود. ارزش برآوردی پرتفوی غیربورسی شرکت ۱۵هزار میلیارد تومان و ارزش افزوده غیربورسی شرکت مبلغ هزارمیلیارد تومان است. به این ترتیب NAV هر سهم «وهور» ۲۵۱تومان و نسبت P/ NAV روز شرکت ۴۴درصد است. این در حالی است که قیمت سهم در تابلوی معاملاتی ۱۱۱تومان است. به‌‌‌طور کلی فرمول یا محاسبه مشخصی برای ارزشگذاری مقایسه‌‌‌ای در روش NAV وجود ندارد؛ اما به‌‌‌طور سنتی P/ NAV برای این سهم باید حدود ۷۰ تا ۶۰درصد باشد. با توجه به محاسبات انجام‌شده« P/ NAV «وهور» ۴۴درصد است.
ارزش جایگزینی
به‌منظور ارزشگذاری شرکت‌های غیربورسی موجود در پرتفوی «وهور» می‌توان از روش P/ E، روش ارزش بازار شرکت‌های مشابه در بورس («دماوند» و «بمپنا») و روش ارزش جایگزینی استفاده کرد. در روش ارزش جایگزینی از هزینه‌های ایجاد نیروگاه‌های جدید پس از کسر استهلاک مربوطه استفاده می‌شود. بنابراین به طور تقریبی می‌توان گفت ارزش ایجاد هر مگاوات نیروگاه ۵۵۰ تا۶۰۰هزار یورو است. شرکت سامان سمنان یک واحد بخار ۱۶۰مگاوات ساعتی و شرکت هریس نیز یک‌واحد بخار ۱۶۰مگاوات ساعتی در دست احداث دارند. «وهور» از طریق مالکیت شرکت‌های زیرمجموعه خود حدود ۸۲۳ مگاوات برق تولید می‌کند که ارزش جایگزینی آن برابر ۴۴۶میلیون یورو برآورد می‌شود و نسبت P/ E یا نسبت قیمت به سود تلفیقی شرکت برابر با ۴/ ۷ تا ۸ واحد است.
