اوراق درآمدی؛ ابزار جدید برای شهرداریها
اوراق درآمدی شهرداریها (Revenue Bond) با پیوند دادن بازپرداخت اصل و سود به جریان درآمدی یک پروژه مشخص، میتواند نسل جدیدی از تامین مالی شهری باشد؛ ابزاری که البته نیازمند اصلاحات نهادی، حقوقی و مالی است.
چالش درآمدی شهرداریها
جنگ تحمیلی ۱۲روزه در بهار۱۴۰۴ و پس از آن جنگ ۳۹روزه در زمستان همان سال، آسیبهای گستردهای به ساختمانهای مسکونی، تجاری و همچنین زیرساختهای کشور وارد کرد. شهرداریها با حمایت دولت بلافاصله وارد عمل شدند تا با ترمیم و بازسازی این آسیبها، از تشدید پیامدهای اقتصادی و اجتماعی برای مردم جلوگیری کنند. این وظیفه، بهویژه در دور دوم جنگ که زیرساختها نیز مورد هدف قرار گرفتند، بار مالی مضاعفی بر دوش شهرداریها گذاشت و نیاز به منابع مالی گستردهتری را برای بازسازی آشکار کرد.
از سال۱۳۶۳ نظام خودکفایی مالی برای شهرداریها تعریف شد که بیانکننده استقلال درآمدی شهرداریها و کاستهشدن سهم دولت در بودجهبندی شهرداریها بود؛ بهگونهای که سهم دولت از بودجه یاد شده از ۵۰درصد به زیر ۱۰درصد در وضعیت کنونی رسیده است. هدف از تبصره ۵۲ قانون بودجه این بود که مدیریت شهری را از حالت اضطرار و وابستگی به دولت خارج کرده تا شهرداریها بتوانند با ایجاد درآمدی پایدار و داشتن ثبات مالی اقدام به ساماندهی، برنامهریزی بلندمدت، توسعه متوازن شهری و ارتقای کیفیت زندگی شهروندان، بهصورت واقعی جامه عمل بپوشانند. مقصود از درآمد پایدار منابعی است که مستمر، قابلپیشبینی، قانونی و غیروابسته به فروش داراییهای سرمایهای شهر باشند؛ منابعی که شهرداری بتواند بر پایه آنها برای آینده تصمیم بگیرد، زیرساخت ایجاد کند و خدمات عمومی را بدون نگرانی از نوسانات شدید اقتصادی ارائه دهد.
با گذشت چندین دهه از این سیاست، بهنظر میرسد شهرداریها نتوانستهاند با این شیوه و روش، خود را سازگار کرده و همانند دیگر شهرداریها در سطح بینالمللی، کسب درآمد پایدار و عدم وابستگی به کمکهای دولتی را جایگزین درآمدهای ناپایدار کنند. برای مثال میتوان به شهرداری تهران اشاره کرد که تنها ۲۵درصد از کل درآمد سال گذشته خود را درآمد پایدار شناسایی کرده است (۷۰همت). وابستگی مدیریت شهری به درآمدهای ناپایدار طی سالهای گذشته نهتنها ثبات مالی شهرها را با چالشهای جدی روبهرو کرده است، بلکه پیامدهای کالبدی و اجتماعی نیز بههمراه داشته است که میتوان به افزایش تراکمهای نامتوازن و فشار بر زیرساختهای شهری، گسترش نابرابری فضایی و کاهش کیفیت زیستپذیری در بعضی مناطق اشاره کرد.
در بسیاری از کشورهای توسعهیافته، شهرداریها بخش عمده درآمد خود را از مالیات بر املاک، استقراض از بانکها و دولت، بهای خدمات و عوارض محلی، نقلوانتقالهای دولتی و انتشار اوراق قرضه بهدست میآورند و با مدیریت حرفهای داراییهای عمومی، ساختاری باثبات، شفاف و پاسخگو ایجاد کردهاند. این در حالی است که شهرداریهای کشورمان باتکیهبر کسب درآمد از فروش املاک مازاد و بهای خدمت (درآمدهای ناشی از ساختوساز، صدور پروانه، فروش تراکم و تغییر کاربری اراضی)، سهم شهرداریها از مالیات ارزش افزوده و اخذ تسهیلات بانکی و انتشار اوراق مشارکت شهرداریها، سعی در پوشش هزینههای خود کرده و وظایف عمرانی، خدماتی، نظارتی، حفاظتی و رفاهی را انجام میدهند.
اوراق برای توسعه شهری
استفاده از ابزارهای مالی همچون انتشار اوراق قرضه شهرداریها (Municipal Bond) و اوراق قرضه درآمدی شهرداریها (Revenue Bond) در ماهیت، شیوهای برای افزایش درآمد شهرداریها نیست، بلکه روشی برای تامین مالی پروژههای عمرانی و خدماتی شهرداریها است که بهرهبرداری از این پروژهها، باعث ایجاد درآمد پایدار در آینده میشود. استفاده از این اوراق در ایران و کشورهای توسعهیافته، روش نوینی برای تامین مالی شهری بهحساب میآید و مانند روشهای مرسوم تامین مالی شهرداریها، در جهت توسعه زیرساختهای شهری دچار محدودیتهای سیاسی و اجتماعی نیست.
پایه و اساس اکثر روشهای نوین تامین مالی، مشارکت دادن بخش خصوصی و مردم در استفاده از ظرفیتهای موجود در خود جامعه است. اولین برنامه انتشار اوراق مشارکت شهرداریها در ایران پس از انقلاب، در سال۱۳۷۳ از سوی شهرداری تهران و با هدف نوسازی بافتهای فرسوده، در قالب طرح «بزرگراه شهید نواب» صورت گرفت. این اوراق با نرخ سود علیالحساب ۲۰ درصد و به ارزش ۷۵میلیارد ریال منتشر شد و به تجربهای ارزشمند برای کشور و آغازگر استفاده از این روش تامین مالی برای شهرداریها تبدیل شد.
در کشورمان، اوراق مشارکت در ابتدا صرفا برای نوسازی بافتهای فرسوده و با شرط اصلی داشتن توجیه فنی و اقتصادی برای دریافت مجوز از بانک مرکزی تعریف شد؛ اما در سالهای اخیر، دامنه انتشار این اوراق به تمامی پروژههای شهری واجد توجیه فنی و اقتصادی مانند بیمارستانها، بزرگراهها، خوابگاههای دانشجویی، احیای سیستم آبوفاضلاب و ایستگاههای مترو گسترش یافته است. سود اوراق مشارکت در ایران معمولا هر سهماه یکبار پرداخت میشود. برای رعایت ضوابط شرعی، این سود بهصورت علیالحساب پرداخت و سود قطعی آن در پایان پروژه محاسبه و تسویه میشود؛ در واقع خریداران اوراق مشارکت، بهنوعی در پروژه شریکاند و شهرداری، بهعنوان مجری طرح، تنها حداقلی از سود را تضمین میکند.
ضعف اوراق مشارکت شهری
باوجود مزایای یادشده، اوراق مشارکت شهرداریها در کشورمان با چند محدودیت ساختاری مواجهند. نخست، این اوراق تنوع چندانی از نظر ریسک، بازده و ساختار سرمایهگذاری ندارند؛ درحالیکه در بازارهای مشابه در دیگر کشورها، سرمایهگذار میتواند بر اساس نیاز خود از میان طیف گستردهای از اوراق با ریسک و بازده متفاوت انتخاب کند. اما مهمترین محدودیت، به ساختار بازپرداخت این اوراق بازمیگردد: بازپرداخت اوراق مشارکت، متکی به اعتبار کلی شهرداری است، نه جریان درآمدی مشخصی که از همان پروژه تامین مالی شده است.
به بیان دیگر، حتی اگر پروژهای که با این اوراق بهوجود میآید، خود بتواند در آینده درآمدزایی کند، این درآمد بهطور مستقیم و شفاف صرف بازپرداخت به دارندگان اوراق نمیشود، بلکه در بودجه عمومی شهرداری ادغام میشود. دقیقا همین محدودیت است که زمینه را برای معرفی نسل جدیدی از اوراق شهرداری در دنیا فراهم کرده است: اوراق قرضه درآمدی شهرداری (Revenue Bond)، ابزاری که در آن بازپرداخت اصل و سود، مستقیما به جریان درآمدی حاصل از همان پروژه مشخص گره میخورد، نه به اعتبار عمومی شهرداری.
اوراق درآمدی؛ نسل جدید تامین مالی
اوراق درآمدی شهرداریها (Revenue Bond) نوع خاصی از اوراق قرضه است که در آن، بازپرداخت اصل و سود، صرفا از محل درآمدهای حاصل از همان پروژه در دستساخت تضمین میشود، نه از محل بودجه عمومی شهرداریها. تفاوت این نوع اوراق با اوراق مشارکت شهرداریها تنها در منبع بازپرداخت خلاصه نمیشود. در اوراق مشارکت شهرداریها، اگر پروژه مورد نظر نتواند تعهدات مالی خود را برآورده کند، ناشر (شهرداری) موظف است اصل و سود را از محل مالیات یا سایر منابع عمومی خود تامین کند. این در حالی است که اوراق درآمدی شهرداریها متکی به درآمد همان پروژه است و اگر پروژه توان ایفای تعهدات را نداشته باشد، دارنده اوراق ریسک آن را پذیرفته و شهرداری تعهد کلی ندارد. به همین دلیل، ریسک و نرخ بهره این اوراق معمولا نسبت به اوراق مشارکت شهرداریها بالاتر است.
ازسویدیگر، اوراق درآمدی معمولا توسط یک نهاد تخصصی منسوب به همان پروژه منتشر میشود، نه مستقیما توسط خود شهرداری. این نهاد، هرچند با مصوبه شورای شهر تاسیس میشود؛ ولی در تصمیمات مالی و عملیاتی روزانه خود مستقل عمل میکند و بودجه و بدهی آن جدا از بودجه عمومی شهرداری ثبت میشود؛ همین استقلال است که شفافیت و افشای اطلاعات مالی پروژه را عمیقتر میکند، چراکه سرمایهگذار تنها باید عملکرد همان پروژه مشخص را رصد کند، نه وضعیت مالی کل شهرداری. مفهوم اوراق درآمدی (Revenue Bond)، یک مفهوم کاملا غیرآشنا و مبهم برای اقتصاد ایران نیست.
در سالهای گذشته، شرکتهای حوزه انرژی و کارگزاریها از این مفهوم بهطور خاص استفاده کرده و برای پروژههای خود تامین مالی انجام دادند و به «صندوقپروژه» شهرت پیدا کردند. این صندوقها، همانند اوراق درآمدی، ریسک را از نهاد اصلی جدا کرده و به خود دارایی منتقل میکنند؛ بازپرداخت اصل و سود نیز به عملکرد همان پروژه و دارایی بستگی دارد. بااینحال، صندوقپروژه تفاوتهای ساختاری مهمی با اوراق درآمدی دارد. صندوقپروژه نوعی ابزار مالکیتی محسوب میشود که مالکان آن روی نوسانات قیمت دارایی حساب ویژهای باز میکنند؛ اما اوراق درآمدی، یک ابزار بدهی است. به بیان دیگر، سرمایهگذار در اوراق درآمدی، مالک پروژه نیست، بلکه طلبکار است و بازده از پیش تعیینشده طلب میکند. اولین قانون رسمی برای انتشار اوراق درآمدی در سال۱۸۹۷ در شهر اسپوکن ایالت واشنگتن تصویب شد و چارچوبی مشخص برای انتشار این اوراق ارائه کرد.
این ابزار در قرن نوزدهم کمک شایانی به ساخت زیرساختهای عمومی شهرها کرد و ریسک بازپرداخت را از بودجه عمومی شهرداریها جدا ساخت. در اوایل قرن بیستم، این ابزار در سراسر آمریکا رواج یافت؛ بهگونهایکه امروز سهم اوراق درآمدی از نظر حجم انتشار، بیشتر از اوراق تضمینی (General Obligation Bond) است. طبق گزارشها، در نیمه نخست سال۲۰۲۶ میلادی، انتشار اوراق درآمدی رشد بیشتری نسبت به اوراق تضمینی داشت. این موضوع نشان میدهد بخش عمده بازار اوراق شهرداریها در آمریکا به مدل اوراق درآمدی تکیه کرده است، نه مدل تضمینمحور.
مدل انتشار اوراق درآمدی
ارکان اصلی انتشار اوراق درآمدی در کشورمان میتواند به این شرح باشد: بانی، شهرداری است که مالک پروژه بوده و قصد تامین مالی آن را دارد. شرکت پروژه، نهادی است که با مصوبه شورای شهر تاسیس میشود و دارایی یا حق بهرهبرداری از پروژه به آن واگذار میشود. نهاد واسط، شرکتی است که به درخواست شرکت پروژه تشکیل میشود و صرفا برای همان پروژه مشخص مجاز به انتشار اوراق است. امین نیز وظیفه نظارت بر مصرف صحیح وجوه و عملکرد نهاد واسط را بر عهده دارد. مشاور مالی، ساختار انتشار (حجم، سررسید، نرخ سود) را طراحی میکند.
متعهد پذیرهنویسی، خرید بخش فروشنرفته اوراق را تضمین میکند. ارزشگذار، ارزش دارایی و اوراق را تعیین میکند. موسسه رتبهبندی اعتباری نیز ریسک همان پروژه را ارزیابی و رتبه اعتباری شرکت پروژه را تعیین میکند. بازارگردان نیز مسوولیت تضمین نقدشوندگی اوراق در بازار ثانویه را بر عهده دارد. فرآیند انتشار به این ترتیب پیش میرود: نخست، شهرداری پروژهای با جریان درآمدی شفاف را انتخاب و طرح توجیهی آن را تهیه میکند. سپس با مصوبه شورای شهر، شرکت پروژه تاسیس و دارایی به آن واگذار میشود. شرکت پروژه یک مشاور مالی برای طراحی ساختار انتشار برمیگزیند و از شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه درخواست تشکیل نهاد واسط اختصاصی میکند. در ادامه، ارزشگذاری دارایی انجام میگیرد و رتبه اعتباری مستقلی برای پروژه اخذ میشود.
با در دست داشتن این مستندات، مجوز انتشار از سازمان بورس و اوراق بهادار دریافت و قرارداد پذیرهنویسی منعقد میشود؛ سپس اوراق از طریق کارگزاریها بهصورت عمومی عرضه میشود. در طول اجرای پروژه، شرکت پروژه موظف است گزارش دورهای پیشرفت فیزیکی و مالی طرح را تهیه کند و پس از بررسی، از طریق سامانه کدال در اختیار عموم قرار دهد. جهت کاهش ریسک این اوراق و جلب اعتماد اولیه بازار، بخشی از منابع حاصل از فروش اوراق، از همان ابتدا به یک صندوق ذخیره اختصاص مییابد که تحت نظارت نهاد واسط اداره میشود. درآمد پروژه مستقیما به حساب امانی نزد نهاد واسط واریز میشود و سود دورهای علیالحساب از همین محل پرداخت میشود. تنها در صورت تخلیه کامل این صندوق و تداوم کسری درآمد، وضعیت نکول واقعی رخ میدهد.
ریسکها و الزامات اجرا
از آنجا که اوراق درآمدی نمیتوانند در قالب بدهی خالص با بهره از پیش تعیین شده و بدون پشتوانه دارایی منتشر شوند، مناسبترین چارچوب شرعی برای این ابزار، صکوک اجاره است. در این ساختار، دارنده اوراق مالک مشاع منافع دارایی پروژه است و بازدهی او از محل اجارهبهای همان دارایی تامین میشود. این اوراق از نظر کلان اقتصادی، ابزاری غیرپایه پولی و غیرتورمی محسوب میشود؛ چراکه بهجای خلق پول، پسانداز موجود در جامعه را به سمت سرمایهگذاری در زیرساختها هدایت میکند. با وجود مزایای این ابزار، اوراق درآمدی شهرداری با ریسکهایی نیز همراه است. برخلاف اوراق مشارکت که به اعتبار کلی شهرداری متکی است، بازپرداخت این اوراق صرفا به جریان درآمدی همان پروژه وابسته است و به همین دلیل احتمال عدم ایفای تعهدات در آن بیشتر است.
همچنین سررسیدهای بلندمدت، عدم قطعیت عملیاتی پروژه، شوکهای بیرونی، نقدشوندگی پایین در بازار بدهی و ضرورت افشای دقیق اطلاعات از جمله چالشهای پیشروی این ابزار است. با این حال، بسیاری از این چالشها ماهیتی جهانی دارند. برای بهرهگیری از ظرفیت اوراق درآمدی در ایران، سه پیشنیاز اساسی وجود دارد: نخست، توسعه بازارهای مالی و افزایش عمق بازار بدهی؛ دوم، کاهش وابستگی شهرداریها به درآمدهای ناپایدار و حرکت به سمت منابع پایدار؛ سوم، رفع موانع حقوقی و نهادی برای تعیین جایگاه شهرداریها، نهادهای نظارتی و سازوکار انتشار اوراق. با تحقق این الزامات، اوراق درآمدی شهرداری میتواند به ابزاری کارآمد برای تامین مالی توسعه شهری، کاهش فشار بر بودجه عمومی و تقویت مسوولیتپذیری مالی شهرداریها تبدیل شود.
* پژوهشگر مالی
