سرمایهگذاری غیرمستقیم؛ چالش‌‌‌ها، بایدها و نبایدها
توسعه ابزارهای مالی در دوره رکود بحران‌‌‌زاست؟
یکی از سوالاتی که به آن پرداخته می‌شود، مساله توسعه ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم در دوره رکود بازارهاست. برخی از فعالان در محافل خود، اذعان دارند که توسعه ابزارها باید در زمانی باشد که بازارهای مالی از رونق بالایی برخوردارند و در زمان رکود، توسعه این ابزارها ممکن است به بحران مالی منجر شود.
توسعه ابزارهای مالی به مثابه شمشیری دولبه
علی خوش‌‌‌طینت، کارشناس ارشد بازار سرمایه در پاسخ به این سوال معتقد است که« توسعه ابزارهای مالی، به‌‌‌ویژه در دوران رکود بازار، مانند شمشیری دولبه عمل می‌کند که اثر آن به کیفیت طراحی، نحوه پیاده‌سازی و ظرفیت نهاد ناظر وابسته است. در واقع پاسخ به این پرسش، نیازمند تمایزگذاری میان ابزارهای مالی پیچیده بدون پشتوانه واقعی و ابزارهای مالی مبتنی بر دارایی‌‌‌های پایه شفاف و قابل‌‌‌ردیابی است. بر اساس تجربه ما در بازار سرمایه کشور، نگاه محافظه‌‌‌کارانه نسبت به ابزارهای نوین، به‌‌‌خصوص در دوره‌‌‌های افت نقدشوندگی یا خروج سرمایه، موجب شده که توسعه این ابزارها با تاخیر یا در ابعاد محدودی صورت گیرد. در سطح بین‌المللی، کشورهایی همچون استرالیا و کرهجنوبی در دوران رکودهای مقطعی، با توسعه صندوق‌های قابل معامله (ETF)، ابزارهای پوشش ریسک (مانند صندوق‌های Long/Short یا بازار مشتقه) و تقویت تنوع دارایی‌‌‌ها، به بازیابی اعتماد عمومی و کنترل نوسانات کمک کرده‌‌‌اند. به‌‌‌عنوان نمونه، طی بحران مالی ۲۰۰۸، صندوق‌های ترکیبی با ساختارهای محافظه‌‌‌کارانه در بازارهایی چون کانادا نقش مهمی در تعدیل شوک‌‌‌های سیستماتیک ایفا کردند. برعکس، در کشورهایی که توسعه ابزارها بدون نظارت موثر، تحلیل ریسک یا درک دقیق از سازوکار بازار انجام شده، مانند یونان در اوایل دهه ۲۰۱۰، ابزارهای نوظهور به افزایش شتاب ریزش‌‌‌ها و تشدید بحران مالی منجر شده‌‌‌اند. در نتیجه، پاسخ صحیح به این سوال نه صرفا مثبت یا منفی، بلکه وابسته به کیفیت طراحی ابزارها، تناسب آنها با ساختار بازار و وجود زیرساخت‌‌‌های نظارتی فعال و منعطف است. در ایران، اگر توسعه ابزارها با دیدگاه باز و هوشمندانه همراه باشد و نهاد ناظر نیز از رویکرد صرفا مجوزمحور فاصله بگیرد، این ابزارها می‌توانند نه‌‌‌تنها مانع از تعمیق بحران شوند، بلکه زمینه‌‌‌ساز بازگشت اعتماد نیز باشند.»
ریشه بحران‌ها ساختار اقتصادی ایران است
اما محمدرضا دم‌‌‌ثنا، سرمایه‌‌‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب و کار نظر متفاوتی دارد. دم‌‌‌ثنا در این زمینه معتقد است که «به اعتقاد من اساسا نمی‌توان ارتباط معناداری میان توسعه ابزارهای مالی در بازار سرمایه و وقوع بحران مالی در اقتصاد قائل شد. بحران مالی در ایران ریشه‌‌‌ای، ساختاری و بلندمدت است که عمدتا در چهارضلعی دولت، بانک مرکزی، بانک‌های تجاری و صندوق‌های بازنشستگی نهادینه شده و ربطی به نوآوری یا توسعه ابزارهای مالی ندارد. از آنجا که حجم بازار سرمایه در مقایسه با بازار پول و هزینه‌‌‌کرد دولت بسیار کمتر است، احتمال سرایت بحران از بازار سرمایه به کلیت اقتصاد ناچیز است؛ با این حال، بازار سرمایه همچنان در برابر نوسانات بازار پول و سیاست‌‌‌های هزینه‌‌‌کرد دولت آسیب‌‌‌پذیر باقی می‌‌‌ماند.»
توسعه ابزارهای سرمایهگذاری، هم عامل تشدید و هم مانع بحران مالی
بهرنگ اسدی، کارشناس ارشد بازار سرمایه با بیان اینکه بسته به نگاه ناظر توسعه ابزارها هم می‌تواند بحران را تشدید کند، و هم می‌تواند از وقوع آن جلوگیری کند تاکید دارد که «توسعه ابزارهای مالی در دوره‌‌‌های رکود اقتصادی می‌تواند هم به تشدید بحران مالی منجر شود و هم به‌‌‌عنوان ابزاری برای پیشگیری از آن عمل کند، که این امر به نحوه مدیریت و استفاده از این ابزارها بستگی دارد. بر اساس پژوهش منتشرشده در American Economic Review ابزارهای مالی نظیر قراردادهای آتی و آپشن در جریان بحران مالی سال ۲۰۰۸ به شرکت‌ها کمک کردند تا ریسک ناشی از نوسانات قیمتی را مدیریت کنند. به‌‌‌طور مشخص، شرکت‌هایی که از این ابزارها بهره بردند، موفق شدند افت سرمایه خود را تا ۱۵درصد کاهش دهند و از ورشکستگی جلوگیری کنند. این ابزارها با توزیع ریسک میان دارایی‌‌‌های مختلف، نقش موثری در حفظ ثبات مالی ایفا می‌کنند. با این‌‌‌حال، استفاده نادرست از این ابزارها می‌تواند پیامدهای ناگواری داشته باشد. مقاله‌‌‌ای در همین نشریه نشان می‌دهد که در بحران مالی سال ۲۰۰۸، استفاده بیش‌‌‌ازحد و بدون نظارت از اوراق مشتقه، مانند اوراق بهادار با پشتوانه وام، باعث شد بحران با سرعت بیشتری به بازارهای جهانی سرایت کند و میزان ضررها تا ۳۰درصد افزایش یابد.»
این کارشناس ارشد بازار سرمایه معتقد است که درخصوص بازار سرمایه ایران، احتیاط کردن ضرورت دارد. او پیشنهاد می‌دهد، در دوره‌‌‌های رکود، بر شفافیت و مدیریت ریسک تمرکز کنیم. همچنین می‌توانیم از ابزارهای مالی برای تنوع‌‌‌بخشی به سبدهای سرمایهگذاری بهره ببریم و سیستمی نظارتی برای جلوگیری از اهرم بیش‌‌‌ازحد ایجاد کنیم. به علاوه باید توجه کرد که هدف از توسعه ابزارها ایجاد جذابیت برای جذب منابع مالی سرمایه‌‌‌گذاران بازارهای موازی باشد تا با افزایش عمق بازار، کارآیی را گسترش دهد؛ به نظر می‌‌‌رسد در صورتی که این هدف مهم لحاظ نشود، توسعه ابزارها می‌تواند در شرایط رکودی بحران‌‌‌زا نیز باشد.
تنوع و تعدد محصولات مالی زیر ذره‌‌‌بین کارشناسان
موضوع دومی که در این میان مورد بررسی قرار گرفته، تنوع و تعدد محصولات مالی در بازار سرمایه است. به عقیده برخی کارشناسان، تعداد صندوق‌های سرمایهگذاری در ایران نسبت به حجم بازارسرمایه بالاست. از طرفی برخی از سرمایه‌‌‌گذاران جالی خالی برخی از محصولات نوین مالی رادر بازار محسوس می‌‌‌دانند.
متعدد اما بدون تنوع
علی‌‌‌خوش‌‌‌طینت کارشناس ارشد بازار سرمایه معتقد است که پاسخ به این موضوع نیاز به بررسی تطبیقی دارد. او می‌‌‌گوید: ارزیابی وضعیت فعلی صندوق‌های سرمایهگذاری در کشور ما، نیازمند بررسی تطبیقی با بازارهای توسعه‌‌‌یافته و همچنین لحاظ کردن ساختار رفتاری سرمایه‌‌‌گذاران داخلی است. در نگاه نخست، رشد عددی صندوق‌ها طی سال‌های اخیر چشمگیر بوده و از مرز ۳۰۰ صندوق عبور کرده است. با این حال، این رشد بیشتر از بُعد کمی بوده تا کیفی؛ به‌‌‌طوری که سهم عمده‌‌‌ای از بازار تحت سیطره چند نوع خاص (مانند صندوق‌های درآمد ثابت) باقی مانده و تنوع واقعی ابزارها، چه از منظر استراتژی و چه از نظر کلاس دارایی، همچنان محدود است. برای مقایسه، در کشوری مانند کانادا بیش از ۳۵۰۰ صندوق با استراتژی‌‌‌های متنوع وجود دارد. در کرهجنوبی نیز ساختارهای مبتنی بر هدف‌‌‌گذاری بازنشستگی، صندوق‌های با حد ریسک کنترل‌‌‌شده، و ابزارهای پوشش نوسانات به‌‌‌خوبی طراحی و مورد استفاده قرار گرفته‌‌‌اند. این تنوع باعث شده بخش زیادی از سرمایه‌‌‌گذاران خرد از طریق مسیر غیرمستقیم و به‌‌‌صورت تخصصی در بازار مشارکت کنند. در ایران اما بسیاری از صندوق‌های موجود، ساختار یکسانی دارند، تمرکز منابع روی تعداد محدودی از آن‌هاست و دسترسی عموم به صندوق‌های تخصصی، کم‌‌‌رمق باقی مانده است. علاوه بر این، فقدان صندوق‌هایی با ماموریت‌‌‌های خاص مانند صندوق‌های با هدف زیست‌‌‌محیطی (ESG)، فناوری‌‌‌محور، یا توسعه‌‌‌ای، خود نشانه‌‌‌ای از ناکافی بودن تنوع است. بنابراین، اگرچه رشد عددی صندوق‌ها قابل‌‌‌توجه است، اما از منظر عمق بازار، تنوع ماموریتی و پاسخگویی به طیف متنوع نیازهای سرمایه‌‌‌گذاران، همچنان با وضعیت مطلوب فاصله داریم. سیاستگذاری هوشمند و تسهیل مقررات برای تاسیس صندوق‌های نوآورانه، می‌تواند این فاصله را کاهش دهد و کارکرد واقعی سرمایهگذاری غیرمستقیم را به بازار ایران بازگرداند.
بقای نهاد مالی در گرو نوآوری و پاسخگویی
محمدرضا دم‌‌‌ثنا، سرمایه‌‌‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب و کار از لزوم تسهیل فرآیند توسعه ابزارهای مالی سخن می‌‌‌گوید: به نظر من فرآیند اعطای مجوز به نهادهای مالی و صندوق‌های سرمایهگذاری باید به گونه‌‌‌ای تسهیل شود که رقابت کامل در ابزارهای مالی ایجاد شود. در این حالت، بقای نهادهای مالی منوط به نوآوری و پاسخگویی به نیازهای واقعی مشتریان خواهد بود، نه قدرت نفوذ و توان چانه‌‌‌زنی آنها با مراجع بالادستی. بنابراین، تعداد و تنوع صندوق‌ها هم‌‌‌اکنون می‌تواند بسیار بیشتر از وضعیت موجود باشد.
متنوع و متعدد؛ هم مثبت هم چالش‌‌‌برانگیز
بهرنگ اسدی، کارشناس ارشد بازار سرمایه نیز معتقد است که تنوع و تعدد صندوق‌های سرمایهگذاری در شرایط فعلی بازار سرمایه ایران می‌تواند هم مثبت باشد و هم چالش‌‌‌برانگیز؛ به عبارت دیگر به نظر می‌‌‌رسد در برخی حوزه‌‌‌ها در تاسیس صندوق‌های سرمایهگذاری افراطی عمل شده و در برخی دیگر این موضوع ناکافی است. بر اساس مقاله‌‌‌‌‌‌های منتشره افزایش تعداد صندوق‌های سرمایهگذاری (مثل ETFها) در آمریکا تا سال ۲۰۲۲، تنوع گزینه‌‌‌ها را برای سرمایه‌‌‌گذاران بالا برده و دسترسی به بازارهای مختلف را تا ۲۰درصد بهبود داده و این تنوع به سرمایه‌‌‌گذاران کمک می‌کند تا ریسک را بهتر مدیریت کنند، مثلا با سرمایهگذاری در صندوق‌های تخصصی (بورس، املاک، یا ارز دیجیتال). اما از سوی دیگر هشدار می‌دهد که تعدد بیش از حد صندوق‌ها، به‌‌‌ویژه در بازارهای اشباع‌‌‌شده، باعث سردرگمی سرمایه‌‌‌گذاران و کاهش شفافیت می‌شود و ممکن است بازده کل بازار را تا ۵درصد کاهش دهد.
در ایران، با توجه به رشد سریع صندوق‌ها (مثل صندوق‌های کالایی و بخشی)، به نظر می‌‌‌رسد تنوع در برخی حوزه‌‌‌ها کافی است، اما در بخش‌‌‌هایی مثل بازار اختیار معامله، بازار معاملات آتی و همچنین بازار رمزارزها هنوز جای کار زیادی وجود دارد و نهاد ناظر باید با ایجاد مشوق‌‌‌هایی به دنبال توسعه آن باشد. پیشنهاد می‌‌‌کنم به جای افزایش تعداد صندوق‌ها، روی کیفیت، شفافیت و آموزش سرمایه‌‌‌گذاران تمرکز و همزمان صندوق‌هایی با تمرکز بر حوزه‌‌‌های نوظهور ایجاد کنیم. به علاوه پیشنهاد می‌شود صندوق‌هایی که در حال حاضر تاسیس شده‌‌‌اند روی موضوع انجام معاملات با استفاده از الگوریتم و هوش مصنوعی با هدف افزایش سود دارندگان واحدهای صندوق تمرکز بیشتری داشته باشند.
کیفیت نظارت نهاد ناظر
موضوع سوم، کیفیت نظارت نهاد ناظر در این زمینه است. نظر کارشناسان در این زمینه متفاوت است. به عنوان مثال علی خوش‌‌‌طینت رویکرد نهاد را محافظه‌‌‌کارانه و مبتنی بر کنترل ریسک می‌‌‌داند.
محافظه‌‌‌کار و ریسک‌‌‌گریز
علی‌‌‌خوش‌‌‌طینت، کارشناس ارشد بازار سرمایه در مورد کیفیت نهاد ناظر تاکید دارد که رویکرد نهاد ناظر نسبت به توسعه ابزارهای مالی و به‌‌‌ویژه ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم را می‌توان «تدریجی، محافظه‌‌‌کارانه و مبتنی بر کنترل ریسک سیستمی» توصیف کرد. این رویکرد اگرچه از منظر کاهش احتمال بروز بحران‌های ناگهانی قابل‌‌‌دفاع است، اما در عمل موجب کندی فرآیند نوآوری و عقب‌‌‌ماندگی نسبت به نیازهای واقعی بازار شده است. برای مثال، بررسی فرآیند تاسیس صندوق‌های جدید یا ورود ابزارهای نوین، نشان می‌دهد که چارچوب‌‌‌های صدور مجوز، به‌‌‌جای ارزیابی کیفی و هدف‌‌‌محور، عمدتا بر تطابق با ساختارهای از پیش‌‌‌تعریف‌‌‌شده متمرکز بوده‌‌‌اند. این امر موجب شده بسیاری از ایده‌‌‌های نوآورانه، به‌‌‌ویژه در حوزه‌‌‌های مبتنی بر فناوری یا سرمایهگذاری تخصصی، یا اساسا وارد فرآیند اخذ مجوز نشوند یا در مسیر پیچیده‌‌‌ای گرفتار شوند که در نهایت به توقف طرح می‌‌‌انجامد. در بازارهای موفقی مانند هلند، نهاد ناظر با تمرکز بر راهبری ریسک، افشای شفاف اطلاعات و تقویت مکانیزم‌‌‌های پاسخگویی پس از راه‌‌‌اندازی ابزار، امکان نوآوری را برای فعالان فراهم کرده و بار ارزیابی عملکرد را به‌‌‌جای مرحله صدور مجوز، به مرحله بهره‌‌‌برداری منتقل کرده است.
این رویکرد، ضمن حفظ پویایی بازار، امکان حذف ابزارهای ناکارآمد یا پرریسک را در یک چرخه رقابتی مهیا می‌کند. در مقابل، مدل ایران بیشتر بر کنترل پیشینی استوار است، که عملا موجب قفل شدن خلاقیت‌‌‌ها و توقف در نقطه شروع می‌شود. این مساله به‌‌‌ویژه در زمان‌‌‌هایی که بازار نیازمند ابزارهای پوشش ریسک یا صندوق‌های تخصصی در حوزه‌‌‌هایی مانند انرژی، طلا، مسکن یا نوآوری‌‌‌های فناورانه است، خود را به‌‌‌وضوح نشان می‌دهد. بنابراین، اگرچه نگرانی‌های نهاد ناظر نسبت به ثبات بازار قابل‌‌‌درک است، اما ادامه این رویکرد بدون اصلاحات ساختاری، می‌تواند فاصله بازار سرمایه ایران را با استانداردهای جهانی بیش‌‌‌ازپیش افزایش دهد. گذار از نهاد ناظر صرفا مجوزدهنده به نهاد تسهیل‌‌‌گر و تنظیم‌‌‌گر منعطف، ضرورتی است که در شرایط فعلی نباید از آن غفلت شود.
منفعل و نظاره‌‌‌گر
توصیف محمدرضا دم‌‌‌ثنا، سرمایه‌‌‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب و کار از عملکرد نهاد ناظر در زمینه توسعه ابزارهای مالی متفاوت از دیگری است، او می‌‌‌گوید: نهاد ناظر عمدتا رویکردی منفعل و نظاره‌‌‌گر داشته است. دلیل اصلی را می‌توان در رویکرد غیرکارشناسی در موضوعات کم‌‌‌اهمیت توسط برخی نهادهای حاکمیتی بر سازمان بورس جست‌‌‌وجو کرد. کوچک‌ترین نوآوری که واکنش یا انتقاد گروه محدودی از سرمایه‌‌‌گذاران را برانگیزد با آن، برخورد غیرمنطقی و غیرکارشناسی می‌شود. در چنین فضایی، نقش نهاد ناظر به مدیریت بوروکراتیک وضع موجود تقلیل یافته و توسعه ابزارها، زیرساخت‌‌‌ها و نیروی انسانی به حاشیه رانده می‌شود.
کند و محافظه‌‌‌کار
بهرنگ اسدی، کارشناس ارشد بازار سرمایه عملکرد نهاد ناظر در توسعه ابزارهای مالی را کند و محافظه کار ارزیابی می‌کند. وی می‌‌‌گوید: به نظر می‌‌‌رسد رویکرد سازمان بورس و اوراق بهادار در توسعه ابزارهای مالی و سرمایهگذاری غیرمستقیم، نظیر صندوق‌های اهرمی، بخشی، کالایی و... طی چند سال اخیر، متاثر از سیاست‌‌‌های محافظه‌‌‌کارانه با هدف حفظ ثبات بازار بوده است. تعداد سبدگردان‌‌‌ها و نهادهای مالی در سال‌های اخیر در حال افزایش بوده که نشان‌‌‌دهنده تلاش برای توسعه زیرساخت‌‌‌های سرمایهگذاری غیرمستقیم است. همچنین، در سال ۱۴۰۲، تصویب دستورالعمل‌‌‌های جدید، دسترسی فین‌‌‌تک‌‌‌ها به خدمات یکپارچه سرمایهگذاری را تسهیل کرد که نشانه‌‌‌ای از حمایت نهاد ناظر از نوآوری است. بااین‌‌‌حال، الزامات سخت‌‌‌گیرانه، مانند حداقل سرمایه بالا، فرآیندهای پیچیده تایید و بوروکراسی‌‌‌های اداری زائد، توسعه ابزارهای جدید را کند کرده است. این رویکرد، اگرچه با توجه به ریسک‌‌‌های سیستماتیک بازار ایران (ناشی از نوسانات اقتصادی و سیاسی) قابل‌‌‌درک است، اما می‌تواند مانع رشد نوآوری مالی شود. برای بهبود، پیشنهاد می‌شود نهاد ناظر ضمن حفظ نظارت، با کاهش موانع قانونی برای ابزارهای کم‌‌‌ریسک و تقویت زیرساخت‌‌‌های آموزشی، تعادلی میان توسعه ابزارها و مدیریت ریسک ایجاد کند.
ارزیابی نهاد ناظر در نظارت بر ابزارهای مالی
موضوع چهارم، ارزیابی از عملکرد نهاد ناظر در نظارت بر ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم مانند صندوق‌هاست.
فعال و متمرکز
علی خوش‌‌‌طینت، کارشناس ارشد بازار سرمایه: نهاد ناظر بازار سرمایه ایران طی یک دهه اخیر، به‌‌‌ویژه پس از توسعه کمی صندوق‌های سرمایهگذاری در سال‌های اخیر، نقش فعالی در ایجاد چارچوب‌‌‌های نظارتی ایفا کرده است. وجود سامانه‌‌‌های متمرکز برای گزارش‌‌‌گیری، الزامات افشای اطلاعات، محدودیت‌های معاملاتی و تعیین حد نصاب‌‌‌ها، از جمله اقداماتی بوده که با هدف افزایش شفافیت و کنترل ریسک سیستماتیک طراحی شده‌‌‌اند. با این حال، عملکرد نهاد ناظر در این حوزه را می‌توان ساختارمند اما نه به‌‌‌اندازه کافی تطبیقی و پویا ارزیابی کرد. در بسیاری از موارد، نظارت بر صندوق‌ها به‌‌‌صورت یکپارچه و عمومی انجام شده و تفاوت‌‌‌های ماهوی میان انواع صندوق‌ها تا حدودی نادیده گرفته شده است. برای نمونه، نظارت بر صندوق‌های بازارگردانی، صندوق‌های سهامی و صندوق‌های قابل معامله، غالبا با رویکردی یکنواخت صورت گرفته و الگوهای نظارتی متناسب با ماهیت ریسک، نقدشوندگی و اهداف این صندوق‌ها به‌‌‌صورت تفکیکی طراحی نشده‌‌‌اند. این مساله می‌تواند در بلندمدت به تضعیف کارآیی نظارت و حتی خنثی شدن برخی اهداف سیاستگذار منجر شود.
برای مقایسه، در کشورهایی مانند سنگاپور یا سوئیس، نهاد ناظر با استفاده از مدل نظارت مبتنی بر ریسک (Risk-based Supervision)، ابزارهای غیرمستقیم را بر اساس ماهیت و رفتارشان طبقه‌‌‌بندی کرده و برای هر طبقه، معیارهای خاصی در زمینه افشا، کفایت سرمایه، تنوع دارایی و حاکمیت شرکتی اعمال می‌کند. همچنین، استفاده از فناوری‌‌‌های نظارتی (RegTech) موجب شده که نظارت به‌‌‌صورت هوشمند و پیش‌‌‌نگر انجام شود، نه صرفا پسینی و گزارش‌‌‌محور. به نظر می‌‌‌رسد در کشور ما، وابستگی بیش از حد به گزارش‌‌‌های دوره‌‌‌ای، عدم تحلیل‌‌‌های رفتاری داده‌‌‌ها و تمرکز بیش‌‌‌ازحد بر مطابقت‌‌‌های شکلی، موجب شده نظارت به جای آنکه ابزار بهبود عملکرد باشد، صرفا به‌‌‌عنوان ابزار کنترل و گاه مداخله در تصمیمات مدیریتی تلقی شود. بنابراین، ارتقای مدل نظارتی از طریق هوشمندسازی، تفکیک نظارت بر اساس نوع صندوق‌ها و هدف‌‌‌گذاری برای افزایش کارآیی به جای صرفا افزایش کنترل، باید در دستور کار نهاد ناظر قرار گیرد. نظارت اثربخش زمانی محقق می‌شود که هم ابزارهای فناوری را در بر گیرد و هم از رویکردهای بین‌المللی برای شناخت واقعی ریسک‌‌‌ها الهام گرفته شود.
شفاف و ناعادلانه
محمدرضا دم‌‌‌ثنا، سرمایه‌‌‌گذار و تحلیلگرد ارشد کسب و کار معتقد است نهاد ناظر در سال‌های اخیر با کمبود جدی در نقشه راه، زیرساخت و نیروی انسانی برای صدور مجوز و توسعه ابزارها مواجه بوده است. در نتیجه، نهادهای مالی بخش زیادی از وقت خود را در صف اخذ مجوزها از دست داده‌‌‌اند. ضمن اینکه فرآیند اعطای مجوزها شفاف نبوده و گاه ناعادلانه پیش رفته است.
تسریع فرآیندها با سامانه‌‌‌های هوشمند
بهرنگ اسدی، کارشناس ارشد بازار سرمایه هدف سازمان بورس از توسعه ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم را این گونه توصیف می‌کند که سازمان بورس و اوراق بهادار با هدف افزایش شفافیت و کاهش ریسک‌‌‌های سیستماتیک اقدام به اعطای مجوز و توسعه ابزارهای سرمایهگذاری غیرمستقیم کرده است؛ اما این فرآیند نقاط قوت و ضعف مشخصی نیز دارد. سازمان با وضع دستورالعمل‌‌‌های جدید در سال‌های اخیر، الزاماتی مانند ارائه گزارش‌‌‌های مالی دوره‌‌‌ای، استانداردسازی فعالیت‌‌‌ها و نظارت بر عملکرد مدیران صندوق‌ها را اجرایی کرد که شفافیت را بهبود بخشید و اعتماد سرمایه‌‌‌گذاران خرد را افزایش داد. برای مثال، الزام به افشای اطلاعات دقیق NAV (ارزش خالص دارایی‌‌‌ها) به‌‌‌صورت روزانه، ریسک اطلاعات نامتقارن را کاهش داد؛ با این‌‌‌حال، برخی چالش‌‌‌ها نیز وجود داشته است. فرآیندهای نظارتی، مانند بررسی مجوزهای جدید، گاهی طولانی بوده و این موضوع توسعه صندوق‌های تخصصی، به‌‌‌ویژه در حوزه مشتقه را کند کرده است. به علاوه الزامات سخت‌‌‌گیرانه مانند حداقل سرمایه بالا و گزارش‌‌‌دهی پیچیده، هزینه‌‌‌های عملیاتی صندوق‌ها را افزایش داده و رقابت‌‌‌پذیری آنها را کاهش داده است.
از سوی دیگر، این نظارت دقیق در بازار پرنوسان ایران، که با ریسک‌‌‌هایی مانند تورم و نوسانات ارزی همراه است، توانسته از تخلفات احتمالی، مانند سوءمدیریت دارایی‌‌‌ها جلوگیری کند. در مجموع با هدف بهبود نظارت نهاد ناظر بر عملکرد ابزار سرمایهگذاری غیرمستقیم پیشنهاد می‌شود سازمان بورس با بهره‌‌‌گیری از فناوری‌‌‌های نظارتی دیجیتال، مانند سامانه‌‌‌های هوشمند، فرآیندها را تسریع کرده و با کاهش بوروکراسی، توسعه صندوق‌های نوآورانه را تسهیل کند.
ارزیابی مداخلات سازمان در نهادهای مالی
موضوع پنجم، به میزان مداخلات سازمان بورس و اوراق بهادار و ارزیابی آنها در مدیریت نهادهای مالی و محصولات آنها بازمی‌‌‌گردد که یکی از مهم‌ترین مسائل این حوزه است.
لزوم تمایز میان تنظیم‌‌‌گری و دخالت اجرایی
علی خوش‌‌‌طینت، کارشناس ارشد بازار سرمایه معتقد است برای ارزیابی میزان مداخله نهاد ناظر در عملکرد صندوق‌های سرمایهگذاری، باید میان «نظارت تنظیم‌‌‌گرانه» و «دخالت اجرایی» تمایز قائل شد. در بسیاری از موارد، آنچه به‌‌‌عنوان دخالت افراطی تعبیر می‌شود، در واقع ناشی از مرز نامشخص میان سیاستگذاری، تنظیم‌‌‌گری و اجراست. در تجربه بازار سرمایه ایران، مداخله نهاد ناظر عمدتا در قالب تعیین حد نصاب‌‌‌های سرمایهگذاری، تعیین سقف مالکیت، محدودیت در ترکیب دارایی‌‌‌ها، و الزام به رفتارهایی خاص (مانند الزام به بازارگردانی یا حد نگهداری اوراق دولتی) بروز یافته است. گرچه این اقدامات در بزنگاه‌‌‌های بحرانی (نظیر دوران ریزش‌‌‌های شدید بازار) با هدف حفظ ثبات سیستم اتخاذ شده‌‌‌اند، اما در بلندمدت، استمرار این نوع جهت‌‌‌دهی‌‌‌های دستوری، منجر به تضعیف استقلال مدیریتی صندوق‌ها، کاهش نوآوری و افت انگیزه برای ارتقای عملکرد شده است. در بازارهای پیشرو مانند بریتانیا یا استرالیا، نقش نهاد ناظر به‌‌‌وضوح در سه سطح تفکیک شده است: نظارت بر رعایت چارچوب‌‌‌های افشای اطلاعات، سلامت ساختار حاکمیت شرکتی و کفایت سرمایه. تصمیم‌‌‌گیری‌‌‌های عملیاتی، از جمله انتخاب استراتژی سرمایهگذاری یا تنظیم ترکیب پرتفوی، به مدیران حرفه‌‌‌ای صندوق‌ها واگذار می‌شود و صرفا در چارچوب اصول اعلام‌‌‌شده به سرمایه‌‌‌گذاران (trust deed)سنجیده می‌شود. در ایران اما مداخله‌‌‌های گاه‌‌‌وبیگاه، باعث شده فضای تصمیم‌‌‌گیری صندوق‌ها نسبت به تغییرات بازار انعطاف‌‌‌ناپذیر باقی بماند. در چنین شرایطی، سرمایه‌‌‌گذار نه‌‌‌تنها از مزایای مدیریت حرفه‌‌‌ای منتفع نمی‌شود، بلکه نوعی وابستگی به «تصمیمات سازمانی» به‌‌‌جای «تحلیل‌‌‌های بازارمحور» شکل می‌‌‌گیرد.
همچنین، مقررات سخت‌‌‌گیرانه در خصوص تبلیغات، اطلاع‌‌‌رسانی، یا نوآوری در ساختارهای تجاری صندوق‌ها (از جمله مدل‌‌‌های کارمزد مبتنی بر عملکرد) نشان از آن دارد که نهاد ناظر، هنوز به مدل نظارتی مبتنی بر حکمرانی مشارکت‌‌‌پذیر و مبتنی بر بلوغ بازار نرسیده است. از این‌‌‌رو، به نظر می‌‌‌رسد بازطراحی الگوی نظارت نهاد ناظر، با هدف بازگشت به چارچوب‌‌‌های تنظیم‌‌‌گرانه و پرهیز از مداخله اجرایی، امری ضروری است. این بازطراحی می‌تواند اجرای نظام principle-based regulation به‌‌‌جای rule-based regulation؛ تمرکز بر پاسخگویی مبتنی بر عملکرد و رضایت سرمایه‌‌‌گذار به‌‌‌جای تحمیل محدودیت‌های شکلی و تدوین شاخص‌‌‌های ارزیابی عملکرد مستقل از دخالت در ترکیب پرتفوی. در نهایت، اعتماد به بلوغ صندوق‌ها، شفافیت اطلاعات و رقابت درون‌‌‌بازاری، می‌تواند جایگزین بهتری برای مداخلات دستوری مستمر باشد و به بالندگی سرمایهگذاری غیرمستقیم در کشور کمک کند.
به عنوان جمع‌بندی می‌توانم بگویم سرمایهگذاری غیرمستقیم در بازار سرمایه ایران، با وجود رشد کمی قابل‌‌‌توجه در سال‌های اخیر، همچنان در مرحله بلوغ ساختاری و کارکردی قرار دارد. توسعه ابزارهای مالی جدید، رشد تعداد صندوق‌ها، و گسترش تدریجی فرهنگ سرمایهگذاری غیرمستقیم، همگی نشانی از تحرک مثبت در این حوزه دارند. با این‌‌‌حال، چالش‌‌‌هایی نظیر عدم تنوع واقعی ابزارها، محدودیت‌های نظارتی غیرمنعطف، و مداخلات پرشمار در سطوح اجرایی، مانع از بهره‌‌‌برداری کامل از ظرفیت‌‌‌های این حوزه شده‌‌‌اند. تجربه کشورهای موفق نشان می‌دهد که سیاستگذاری در حوزه سرمایهگذاری غیرمستقیم، زمانی به نتایج مطلوب می‌‌‌انجامد که بر سه اصل استوار باشد: تنظیم‌‌‌گری هوشمندانه، نظارت مبتنی بر ریسک، و اعتماد به رقابت.
در ایران، اگرچه گام‌‌‌های اولیه‌‌‌ای برای توسعه ابزارها برداشته شده، اما همچنان شاهد رویکردی محافظه‌‌‌کارانه در پذیرش نوآوری‌‌‌ها، و همچنین مداخلاتی هستیم که گاه با منطق عملکرد صندوق‌ها و اهداف سرمایه‌‌‌گذار در تضاد قرار می‌‌‌گیرند. ضرورت امروز بازار سرمایه کشور، بازنگری در چارچوب نظارتی با هدف افزایش انعطاف، شفافیت و کارآیی است. توسعه فناوری‌‌‌های نظارتی، اصلاح فرآیندهای ارزیابی، و تمایز قائل شدن میان نظارت و دخالت، از جمله مسیرهایی هستند که می‌توانند به تعمیق بازار و افزایش اعتماد عمومی کمک کنند. در بسیاری از اقتصادهای موفق، صندوق‌های سرمایهگذاری نه صرفا به‌‌‌عنوان ابزارهایی برای مدیریت منابع مردم، بلکه به‌‌‌عنوان زیرساخت‌‌‌هایی برای هدایت سرمایه به سمت رشد پایدار و اقتصاد مولد ایفای نقش کرده‌‌‌اند. برای تحقق چنین جایگاهی در ایران، سه تحول اساسی ضروری به‌‌‌نظر می‌‌‌رسد.
اول تغییر نگرش نهاد ناظر از کنترل رفتاری به نظارت نتیجه‌‌‌محور و فناوری‌‌‌محور به گونه‌‌‌ای که نهاد ناظر باید از نظارت ایستا، مقررات‌‌‌محور و واکنشی فاصله گرفته و به سمت مدل‌‌‌هایی حرکت کند که با بهره‌‌‌گیری از داده‌‌‌های آنی، تحلیل ریسک‌‌‌های سیستمی و چارچوب‌‌‌های پاسخگویی عملکردی، صندوق‌ها را همزمان از مداخله غیرضروری رها و نسبت به نتایج پاسخ‌‌‌گو کند. دوم افزایش مشارکت و استقلال حرفه‌‌‌ای مدیران صندوق‌ها به شکلی که مدیران بتوانند بر اساس دانش حرفه‌‌‌ای، تحلیل بازار و استراتژی‌‌‌های متنوع سرمایهگذاری، مسوولانه و مستقل عمل کنند، که این شرط لازم برای ارتقای عملکرد و رقابت‌‌‌پذیری است. البته همزمان، نظام ارزیابی عملکرد و شفافیت اطلاعاتی باید به‌‌‌گونه‌‌‌ای طراحی شود که اعتماد عمومی حفظ و تقویت شود. مورد سوم لزوم توسعه فرهنگ مالی و آگاهی عمومی نسبت به ابزارهای غیرمستقیم است. بدون ارتقای سطح دانش مالی سرمایه‌‌‌گذاران، حتی بهترین ابزارها نیز با کارکردهای ناقص مواجه خواهند شد. آموزش عمومی، افشای شفاف، رتبه‌‌‌بندی قابل فهم صندوق‌ها، و ترویج نگاه بلندمدت به سرمایهگذاری باید به‌‌‌عنوان محورهای مکمل سیاستگذاری در این حوزه مدنظر قرار گیرد.
لزوم به‌‌‌روزرسانی و تطبیق قوانین با نیازهای روز
محمدرضا دم‌‌‌ثنا، سرمایه‌‌‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب و کار در مورد لزوم به روزسانی قوانین تاکید دارد که تاکنون رویکرد نظارتی در قالب دستورالعمل‌‌‌ها و مقررات موجود محافظه‌‌‌کارانه بوده و نیازمند به‌‌‌روزرسانی و تطبیق با نیازهای روز اقتصاد است. در غیاب این به‌‌‌روزرسانی، شاهد رشد سریع ابزارهای مالی خارج از بازار سرمایه و در فضای بدون نظارت هستیم که ریسک‌‌‌های قابل‌‌‌توجهی برای سرمایه‌‌‌گذاران و بازارها ایجاد می‌کند. راهکار، تعریف ظرفیت‌‌‌های قانونی مشخص در قانون تجارت، شفافیت و تسریع در فرآیند صدور مجوز، استفاده از الگوهای موفق منطقه در حوزه نظارت و قانون‌گذاری در ابزارهای مالی، پرهیز از رویکرد امنیتی، ایجاد رقابت واقعی و واگذاری نوآوری به کسب و کارها در بخش خصوصی است.
نظارت نباید مانع نوآوری شود
بهرنگ اسدی، کارشناس ارشد بازار سرمایه نیز معتقد است دخالت فعلی سازمان بورس با هدف افزایش کیفیت، پاسخگویی و افزایش شفافیت بوده و منطقی است، اما در برخی موارد می‌توان گفت تا حدی افراطی شده و نیاز به تعادل دارد. با توجه به اینکه بازار ایران با ریسک‌‌‌های زیادی مواجه است و این سطح از نظارت برای جلوگیری از بحران‌های احتمالی گاهی ضروری است، اما نباید مانع نوآوری شود. پیشنهاد می‌شود سازمان بورس با ایجاد چارچوب نظارتی پویا، نظارت را هوشمندتر کند؛ به عنوان مثال می‌تواند با بهره‌‌‌گیری از فناوری هوش مصنوعی در جهت ارتقای شفافیت و کاهش بوروکراسی گام بردارد که این موضوع نیاز به برنامه‌‌‌ریزی‌‌‌های دقیق و ترسیم نقشه اجرایی بهینه دارد. علاوه بر این می‌توان با کاهش الزامات برای صندوق‌های کم‌‌‌ریسک (مانند صندوق‌های درآمد ثابت) و تشویق به ایجاد صندوق‌ها با ماهیت جدید همان‌طور که قبلا عرض شد، نوآوری را تقویت کرد. همچنین در کنار این موضوع، آموزش سرمایه‌‌‌گذاران و افزایش سواد مالی آنها می‌تواند نیاز به دخالت مستقیم را کاهش دهد و اعتماد عمومی را بالا ببرد. این رویکرد می‌تواند بین حفاظت از سرمایه‌‌‌گذاران و توسعه بازار تعادل ایجاد کند.
