«دنیای‌اقتصاد» یک سرمایه‌گذار برقی را بررسی می‌کند
زیر و بم «وهور»
موضوع سرمایه‌گذاری
سیاست کلی شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور طی سال‌های گذشته، سرمایه‌گذاری در انرژی‌های سبز و تجدید‌پذیر بوده است، به طوری که در حال حاضر نیروگاه بادی منجیل بیشترین سهم را از بعد درآمدی در بین سایر شرکت‌ها دارد. در بررسی پرتفوی شرکت مشخص می‌شود که نزدیک به 70درصد از کل سهام در اختیار «وهور» متعلق به شرکت‌های غیربورسی است که بهای تمام‌شده آن حدود 5هزار میلیارد تومان است. در پرتفوی غیربورسی از لحاظ وزنی، به ترتیب نیروگاه منجیل با 45درصد، تدبیرسازان سرآمد با 33درصد و مولد برق نیروگاهی سامان سمنان با 12درصد بیشترین وزن را به خود اختصاص داده‌اند. همچنین شرکت تابان‌هور مالکیت 100درصد نیروگاه بادی منجیل را بر عهده دارد که این نیروگاه به‌مراتب ارزش افزوده بالایی نسبت به بقیه شرکت‌های زیرمجموعه دارد. در ادامه توضیحات مختصری از شرکت‌های زیرمجموعه شرکت داده خواهد شد. نکته‌ای که در خصوص این شرکت وجود دارد، این است که حدود 85درصد از درآمد شرکت از محل نیروگاه‌هایی است که در قبال فروش تضمینی انرژی خود را به فروش می‌رسانند.
بهای تمام‌شده
بخش عمده بهای تمام‌شده شرکت‌های نیروگاهی هزینه‌های استهلاک و بهره‌برداری است. با توجه به ارزش دفتری پایین دارایی‌ها، استهلاک نسبت به میزان واقعی خود کمتر است که این موضوع باعث می‌شود سود شرکت‌ها بیش از میزان واقعی آن باشد. همچنین سهم گاز در بهای تمام‌شده بسیار اندک است که حتی با چهاربرابر شدن آن، سود شرکت‌ها حدود 7 تا 10درصد تغییر می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بهای تمام‌شده سبد سرمایه‌گذاری‌های «وهور» حدود 7200میلیارد تومان و تقریبا 30درصد این دارایی‌ها مربوط به سهام شرکت بورسی است. بنابراین به‌رغم آنکه «وهور» یک هلدینگ سرمایه‌گذاری است و باید با توجه به NAV ارزشگذاری شود، به دلیل آنکه بخش عمده سرمایه‌گذاری‌ها از دارایی‌های غیربورسی تشکیل شده، بنابراین ارزشگذاری شرکت از طریق سودآوری دارایی‌ها و پیش‌بینی عملکرد آنها نیز انجام می‌پذیرد. شرکت‌های زیرمجموعه «وهور» به لحاظ ظرفیت سهم حدود یک‌درصدی از ظرفیت تولید برق کشور را به خود اختصاص داده‌اند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که این شرکت در سال‌های گذشته بیشترین درآمد سرمایه‌گذاری خود را از محل سود سهام توسعه مسیر برق گیلان کسب کرده است. با این همه، اطلاعات منتشرشده حاکی از آن است که در سال‌جاری بخش عمده درآمد شرکت از محل سود سهام شرکت تولید نیروی برق سبز منجیل حاصل می‌شود.
پرتفوی بورسی
در پرتفوی بورسی «وهور» سهم زیادی وجود ندارد. مهم‌ترین سهام بورسی این شرکت، سهام شرکت «بگیلان» است. نکته مهم در پرتفوی بورسی «وهور»، وجود سهم پرپتانسیل است که با بهتر شدن شرایط کلی بازار سرمایه سبب می‌شود انتظار افزایش ارزش‌افزوده در پرتفوی بورسی این شرکت را داشته باشیم. با توجه به قیمت‌های فعلی و ارزش بازار پرتفوی بورسی «وهور»، در آخرین گزارش شرکت در شهریورماه 1401 بهای تمام‌شده پرتفوی شرکت 2100میلیارد تومان بوده که این رقم 30درصد از کل سرمایه‌گذاری وهور و 70درصد آن مربوط به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های خارج از بورس است. ارزش روز پرتفوی شرکت در شهریورماه سال‌جاری حدود 1100میلیارد تومان بوده که نسبت به بهای تمام‌شده افت هزار میلیارد تومانی را نشان می‌دهد. در نتیجه کل پرتفوی بورسی «وهور» با توجه به ارزش 2100میلیارد تومانی در حال حاضر با هزار میلیارد تومان افت به 1100میلیارد تومان رسیده که با بهتر شدن شرایط بازار سرمایه در 6ماه دوم سال‌جاری پرتفوی بورسی شرکت هم می‌تواند شرایط بهتری را نسبت به وضعیت فعلی تجربه کند.
پرتفوی غیربورسی
همان‌طور که اشاره شد، 70درصد پرتفوی سرمایه‌گذاری «وهور» مربوط به پرتفوی غیربورسی است. «وهور» پرتفوی غیربورسی بزرگی نیز دارد که شرکت‌های تدبیرسازان سرآمد، تولیدی نیروی برق سبز منجیل، مولد برق کاسپین منطقه آزاد انزلی، شرکت مولد نیروگاهی هریس، مولد برق نیروگاهی سامان سمنان و مولد نیروگاه جاسک به همراه تعداد زیادی شرکت دیگر در پرتفوی غیربورسی «ونیرو» وجود دارد. نکته قابل‌توجه اینکه بهای تمام‌شده پرتفوی غیربورسی «وهور» بالغ بر 5هزار میلیارد تومان است و با توجه به قدمت بالای این شرکت‌ها، ارزش فعلی این پرتفوی عدد بسیار بالایی خواهد شد که ارزشگذاری دقیق نیازمند ارائه اطلاعات شفاف و دقیق صورت‌های مالی و ارائه اطلاعات دقیق از آخرین وضعیت این شرکت‌هاست. بنابراین برای اینکه به طور کلی با شرکت‌های تابعه «وهور» آشنا شویم، درادامه توضیحی مختصر از هریک از شرکت‌های فوق ارائه می‌کنیم.
تولید نیروی برق سبز منجیل
شرکت تولید نیروی برق سبز منجیل با سرمایه 30میلیارد تومانی در سال 1387 تاسیس شد و در سال 1389 فعالیت خود را آغاز کرد، سپس در راستای اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی طی فرآیند مزایده از سال 1396 به شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور واگذار شد. مرکز فعالیت شرکت در شهرستان منجیل قرار دارد. این نیروگاه با ظرفیت 2/ 92مگاواتی در متشکل از پنج‌سایت اصلی شامل منجیل و پسکولان، سیاهپوش، رودبار و هروزیل است. توربین‌های نصب‌شده در این سایت‌ها عمدتا با استفاده از تکنولوژی شرکت‌های دانمارکی ساخته شده است که در ظرفیت‌های 300، 500، 550 و 660کیلوواتی قرار دارند. با توجه به اینکه این شرکت از جمله شرکت‌هایی است که فروش انرژی آن به صورت تضمینی و به مدت 20سال است، بالاترین میزان فروش تضمیمنی را در بین نیروگاهها دارد.
شرکت توسعه مسیر برق گیلان
شرکت توسعه مسیر برق گیلان با سرمایه 430میلیارد تومانی در سال 1389 تاسیس شد. ظرفیت تولیدی این شرکت حدود 1350مگاوات‌ساعت است که متشکل از 6واحد گازی و 3واحد بخار به صورت سیکل ترکیبی عمل می‌کند. فروش برق در این نیروگاه به صورت تضمینی نیست. نیروگاه سیکل ترکیبی گیلان به‌عنوان اولین نیروگاه سیکل ترکیبی احداث‌شده در کشور در طول بیش از 27سال فعالیت خود توانسته است سهم بالایی از تامین برق موردنیاز کشور داشته باشد تا جایی که با وجود افزایش چشمگیر تعداد نیروگاهها، در سال 97 این نیروگاه 45/ 2درصد از تولید برق ناویژه کشور را به خود اختصاص داده است. این نیروگاه سیکل ترکیبی، دو بخش گازی و بخار دارد. بخش گاز دارای 6واحد گازی با ظرفیت نامی هر واحد 2/ 143مگاوات و ظرفیت عملی متوسط 3/ 129مگاوات است. به‌علاوه این شرکت دارای سه‌واحد بخار سیکل‌شده به واحدهای گاز است که ظرفیت نامی هر یک 8/ 148مگاوات و ظرفیت عملی آنها 2/ 134مگاوات است. با توجه به این موارد، ظرفیت نامی نیروگاه گیلان 8/ 1305مگاوات و ظرفیت متوسط عملی آن 8/ 1178مگاوات برآورد می‌شود. نیروگاه برق گیلان سوخت موردنیاز خود را از طریق شرکت توانیر که وظیفه تامین سوخت موردنیاز نیروگاه‌های کشور را بر عهده دارد، تامین می‌کند. هزینه این سوخت براساس تعرفه‌‌‌های اعلام‌شده در زمان فروش برق از صورتحساب‌ها کسر می‌شود. «وهور» مالک 20 درصد سهام این شرکت است که حدود270مگاوات از ظرفیت کل شرکت را دارد؛ در نتیجه افزایش سودآوری فروش شرکت بر درآمد سود سرمایه‌گذاری «وهور» نیز تاثیرگذار خواهد بود.
نکات مهم شرکت
«وهور» یک هلدینگ انرژی است و رویه آن با شرکت‌های تولید برق نظیر دماوند متفاوت است. از مزایای شرکت می‌توان به این موارد اشاره کرد: تغییرات درآمد یک‌نیروگاه در سودآوری کلی شرکت زیاد تاثیرگذار نیست. ضریب نقدشوندگی مطالبات بسیار بالا و بیش از ٨٠درصد است. پروژه‌های خاص شرکت از توجیه اقتصادی و فنی بالایی برخوردارند، اکثر شرکت‌های زیرمجموعه با وزارت نیرو قرارداد ECA(توافق‌نامه تبدیل انرژی) امضا کرده‌اند. همچنین هزینه‌های طرح‌های توسعه زیرمجموعه‌های شرکت از صندوق توسعه ملی با نرخ ٥درصد یا فاینانس با نرخ ٨درصد و پایین‌تر تامین می‌شود. با توجه به پرداخت مالیات از سوی نیروگاهها، برای هلدینگ‌های فعال در این صنعت مالیاتی از محل عملکرد در نظر گرفته نمی‌شود، بنابراین عدد سود این هلدینگ‌ها که از زیرمجموعه به‌دست می‌آید خالص است. در این میان آنچه از هلدینگ‌هایی مانند هلدینگ تابان هور تحت عنوان مالیات دریافت می‌شود، مالیات تکلیفی و حقوق و دستمزد است. پیش‌بینی می‌شود در سال‌جاری شرکت بتواند از محل درآمد سهام زیرمجموعه خود حدود 250 تا 270میلیارد تومان درآمد داشته باشد که در نهایت برای سال‌جاری سود 3تومانی به ازای هر سهم را می‌توان پیش‌بینی کرد. سال مالی «وهور» منتهی به آذر است و آخرین صورت مالی منتشرشده منتهی به 6ماهه 38 میلیارد تومان درآمد سود سهام را نشان می‌دهد که افت 13درصدی نسبت به مدت مشابه قبل دارد؛ در نتیجه شرکت در سال گذشته درآمد 300میلیارد تومانی از محل سود سهام داشته که برای سال‌جاری پیش‌بینی می‌شود سود شرکت نسبت به سال گذشته کاهشی باشد.
ارزش روز پرتفوی بورسی شرکت 1100میلیارد تومان و ارزش‌افزوده بورسی شرکت مبلغ منفی1000میلیارد تومان است. مهم‌ترین شرکت بورسی «وهور» در حال حاضر سهام شرکت «بگیلان» است. با توجه به اینکه شرکت «وهور» شرکت سرمایه‌گذاری است، از روش NAV(خالص ارزش روز دارایی‌ها) استفاده می‌شود. به این منظور باید ارزش‌افزوده پرتفوی بورسی و غیربورسی شرکت محاسبه و با حقوق صاحبان سهام و سودوزیان حاصل از واگذاری سهام جمع شود. ارزش برآوردی پرتفوی غیربورسی شرکت 15هزار میلیارد تومان و ارزش افزوده غیربورسی شرکت مبلغ هزارمیلیارد تومان است. به این ترتیب NAV هر سهم «وهور» 251تومان و نسبت P/ NAV روز شرکت 44درصد است. این در حالی است که قیمت سهم در تابلوی معاملاتی 111تومان است. به‌‌‌طور کلی فرمول یا محاسبه مشخصی برای ارزشگذاری مقایسه‌‌‌ای در روش NAV وجود ندارد؛ اما به‌‌‌طور سنتی P/ NAV برای این سهم باید حدود 70 تا 60درصد باشد. با توجه به محاسبات انجام‌شده« P/ NAV «وهور» 44درصد است.
ارزش جایگزینی
به‌منظور ارزشگذاری شرکت‌های غیربورسی موجود در پرتفوی «وهور» می‌توان از روش P/ E، روش ارزش بازار شرکت‌های مشابه در بورس («دماوند» و «بمپنا») و روش ارزش جایگزینی استفاده کرد. در روش ارزش جایگزینی از هزینه‌های ایجاد نیروگاه‌های جدید پس از کسر استهلاک مربوطه استفاده می‌شود. بنابراین به طور تقریبی می‌توان گفت ارزش ایجاد هر مگاوات نیروگاه 550 تا600هزار یورو است. شرکت سامان سمنان یک واحد بخار 160مگاوات ساعتی و شرکت هریس نیز یک‌واحد بخار 160مگاوات ساعتی در دست احداث دارند. «وهور» از طریق مالکیت شرکت‌های زیرمجموعه خود حدود 823 مگاوات برق تولید می‌کند که ارزش جایگزینی آن برابر 446میلیون یورو برآورد می‌شود و نسبت P/ E یا نسبت قیمت به سود تلفیقی شرکت برابر با 4/ 7 تا 8 واحد است.
