روند ارز و تورم در سه سناریوی محتمل بررسی شد
چشمانداز بازارها تا پایان سال
سرپرست امور اقتصاد کلان سازمان برنامه و بودجه به بررسی چشمانداز اقتصاد امسال پرداخت
حمید زمانزاده، سرپرست امور اقتصاد کلان سازمان برنامه و بودجه
حمید زمانزاده، سرپرست امور اقتصاد کلان سازمان برنامه و بودجه، در سخنرانی خود با عنوان «بازتاب وضعیت اقتصاد کلان بر بازارهای دارایی»، به بررسی تحولات اقتصاد کلان ایران و تاثیر آن بر عملکرد بازارهای مختلف دارایی پرداخت. محورهای اصلی سخنان او شامل رشد اقتصادی، تورم، بازار کار، وضعیت بودجه دولت، نرخ سود، بازار ارز و بازدهی داراییها بود. زمانزاده در آغاز، وضعیت رشد اقتصادی را بررسی کرد و گفت نرخ رشد اقتصاد ایران در زمستان ۱۴۰۴ نسبت به مدت مشابه سال قبل از آن به حدود منفی ۲.۲ درصد رسیده است. این در حالی است که رشد نقطهبهنقطه اقتصاد در پاییز ۱۴۰۴ و پیش از آغاز جنگ، ۲.۷ درصد بود. به گفته او، شواهد موجود نشان میدهد روند کوچکشدن اقتصاد احتمالا دستکم تا پایان بهار ۱۴۰۵ ادامه یافته است.
سرپرست امور اقتصاد کلان سازمان برنامه و بودجه تشدید تحریمها در پی فعالشدن مکانیسم ماشه و آثار مستقیم و غیرمستقیم جنگ را از مهمترین دلایل کاهش فعالیتهای اقتصادی دانست. در زمستان ۱۴۰۴ رشد نقطهبهنقطه تمامی بخشهای اصلی اقتصاد، شامل صنعت، خدمات، کشاورزی و نفت منفی شد. بخش خدمات که در پاییز ۱۴۰۴ نسبت به پاییز سال قبل رشدی معادل ۲.۶ درصد داشت، در زمستان با رشد منفی ۲.۶ درصدی مواجه شد. به بیان دیگر، این بخش در فاصله کوتاهی از رشد مثبت به انقباض اقتصادی رسید.
بخش نفت نیز شرایط مشابهی را تجربه کرد. رشد این بخش که در پاییز ۱۴۰۴ حدود ۶.۱ درصد بود، در زمستان به منفی ۲.۳ درصد کاهش یافت. این تغییر نشاندهنده تاثیر محدودیتهای صادراتی، کاهش درآمدهای نفتی و افزایش فشارهای خارجی بر یکی از مهمترین بخشهای اقتصاد ایران است. بررسی اجزای هزینهای تولید ناخالص داخلی نیز از کاهش تقاضای بخش خصوصی حکایت دارد. مصرف خصوصی در زمستان ۱۴۰۴ رشد منفی ۴.۸ درصدی را ثبت کرد و سرمایهگذاری نیز کاهش یافت. در این میان، تنها هزینههای دولت رشد مثبت داشت. زمانزاده این وضعیت را تا حدی ناشی از پدیده «برونرانی» دانست؛ شرایطی که در آن دولت برای تامین نیازهای مالی خود، بخش بزرگی از منابع موجود در اقتصاد را جذب میکند و در نتیجه، فضای فعالیت و تامین مالی برای بخش خصوصی محدودتر میشود.
دادههای مربوط به شرکتهای بزرگ بورسی نیز کاهش قابلتوجه فعالیتهای صنعتی را تایید میکند. بر اساس این آمار، بخشهای مختلف صنعت در اسفند ۱۴۰۴ نسبت به اسفند ۱۴۰۳ کوچکتر شدهاند. تولید در بخش فلزات اساسی و صنایع شیمیایی که در مجموع بیش از نیمی از ارزش افزوده بخش صنعت را تشکیل میدهند، بهترتیب ۱۱.۷ و ۲۰.۲ درصد کاهش یافته است. بخش خودرو نیز ۳۲.۶ درصد و صنایع لاستیک و پلاستیک ۲۶.۹ درصد کوچکتر شدهاند. با تداوم فشارهای اقتصادی و شکلگیری شرایطی شبیه محاصره اقتصادی پس از جنگ، انتظار میرود رشد منفی در فصل نخست سال ۱۴۰۵ نیز ادامه یافته باشد.
سیر صعود تورم با تنشهای خارجی
بخش بعدی سخنان زمانزاده به تحولات تورم اختصاص داشت. او با اشاره به روند صعودی تورم از اواخر سال ۱۴۰۳ گفت نرخ تورم به سطح بیسابقه ۸۸.۶ درصد رسیده است. حذف ارز ترجیحی و جنگ ۴۰روزه از عوامل تشدیدکننده تورم بودند، اما حتی پس از پایان جنگ نیز نرخهای بالای تورم ادامه یافت. به گفته او، یکی از مهمترین عواملی که مانع عبور تورم کل از مرز ۱۰۰ درصد شده، رشد محدودتر هزینه اجاره مسکن است. اجاره مسکن بیش از ۳۰ درصد از سبد هزینه خانوار را تشکیل میدهد و تورم این بخش حدود ۳۱ درصد بوده است. از آنجا که بیشتر اقلام مصرفی با تورم بالاتر از ۱۰۰ درصد مواجه شدهاند، افزایش نسبتا کمتر اجارهبها نقش قابلتوجهی در تعدیل نرخ تورم کل داشته است.
زمانزاده عامل بنیادین افزایش تورم را تحولات روابط خارجی دانست و سایر عوامل را در مقایسه با آن فرعی ارزیابی کرد. به اعتقاد او، تحریم، جنگ و محاصره اقتصادی از یکسو موجب کاهش درآمدهای دولت و افزایش مخارج آن شده و از سوی دیگر، رشد نقدینگی و نرخ ارز را تشدید کرده است. علاوه بر این، کوچکشدن بخش واقعی اقتصاد نیز از پیامدهای همین شرایط خارجی است. بر این اساس، فشار تورمی هم از سمت تقاضا و هم از سمت عرضه تقویت شده است. او تاکید کرد که سیاستگذاران داخلی بهتنهایی ابزار کافی برای خنثیکردن چنین شوکهای سنگینی را در اختیار ندارند.
در ادامه، وضعیت بازار کار بررسی شد. به گفته زمانزاده، جمعیت در سن کارِ فاقد شغل در سال ۱۴۰۴ حدود ۸۰۰ هزار نفر افزایش یافته است. از این رو، کاهش نرخ بیکاری را نمیتوان الزاما نشانه بهبود بازار کار دانست. بخشی از افراد در سن کار به دلیل ناامیدی از یافتن شغل مناسب، از جستوجوی کار منصرف شده و از جمعیت فعال اقتصادی خارج شدهاند. بنابراین، کاهش نرخ بیکاری بیش از آنکه حاصل افزایش اشتغال باشد، میتواند نتیجه کاهش نرخ مشارکت اقتصادی باشد.
کاهش درآمدها و افزایش هزینهها
زمانزاده سپس به بودجه سال ۱۴۰۵ پرداخت. کل منابع بودجه حدود ۷ هزار هزارمیلیارد تومان در نظر گرفته شده است. کسری تراز عملیاتی ۸۶۰ هزارمیلیارد تومان و کسری تراز سرمایهای ۵۴۰ هزارمیلیارد تومان برآورد شده که در مجموع، کسری بودجه را به حدود هزار و ۴۰۰ هزارمیلیارد تومان میرساند. برای تامین این کسری، برداشت ۹۷۰ هزارمیلیارد تومانی از صندوق توسعه ملی و ۵۸۴ هزارمیلیارد تومان خالص واگذاری داراییهای مالی پیشبینی شده است. میزان فروش اوراق مالی نیز بیش از هزار هزارمیلیارد تومان است، هرچند بخشی از منابع حاصل از آن برای بازپرداخت اصل و سود اوراق قبلی استفاده خواهد شد. زمانزاده تاکید کرد که این ارقام، کسری بودجه را تنها «روی کاغذ» نشان میدهد؛ زیرا هزینههای جنگ، کاهش درآمدهای نفتی و افت احتمالی درآمدهای مالیاتی میتواند کسری واقعی را به میزان قابلتوجهی افزایش دهد. در حال حاضر، نسبت کسری بودجه به کل مخارج دولت به حدود ۲۷ درصد رسیده است. این وضعیت نیاز دولت به استقراض را افزایش میدهد و از طریق فشار بر منابع مالی، نرخ بهره و عملکرد بازارهای مالی را تحتتاثیر قرار میدهد.
او بار دیگر تنشهای خارجی را مهمترین عامل تشدید کسری بودجه معرفی کرد. از خرداد ۱۴۰۴، تشدید تحریمها، محاصره اقتصادی و جنگ از مسیر کاهش صادرات و درآمدهای نفتی، افت درآمدهای مالیاتی و افزایش هزینههای مربوط به جبران خسارتهای جنگ و مخارج نظامی، فشار بیشتری بر بودجه دولت وارد کرده است. به گفته او، حل ریشهای این مسائل خارج از حوزه اختیار مدیران اقتصادی داخلی قرار دارد؛ زیرا سیاستگذار اقتصادی ابزار لازم را برای خنثیکردن کامل شوکهای ناشی از سیاست خارجی در اختیار ندارد.
تحولات بازارها در سناریوهای مختلف
در بخش دیگری از این سخنرانی، تحولات بازارهای مالی و نرخ سود بررسی شد. نرخ سود در بازار بدهی طی یک تا دو سال اخیر بهشدت افزایش یافته، هرچند با توجه به تورم بالا، نرخ حقیقی سود همچنان منفی است. با وجود این، تولیدکنندگان توان تامین مالی با نرخهای اسمی حدود ۴۰ درصد را ندارند. چنین نرخهایی هزینه تولید را افزایش داده و میتواند به تشدید تورم منجر شود. در شرایطی که نرخ سود سپردههای بانکی در محدوده ۲۰ درصد نگه داشته شده، نرخ بازده در بازار بدهی به حدود ۴۰ درصد رسیده است. این فاصله قابلتوجه، تعادل بازارهای پولی و مالی را بر هم میزند و به گفته زمانزاده، اصلاح آن ضروری است.
او در ادامه به بازار ارز پرداخت و گفت این بازار از سال ۱۳۹۷ وارد دورهای از جهش و بیثباتی شد. با رویکارآمدن دولت جو بایدن در آمریکا، آرامشی نسبی بر بازار ارز حاکم شد، اما در سال ۱۴۰۳ و همزمان با بازگشت دونالد ترامپ به قدرت، تلاطم و جهشهای ارزی بار دیگر شدت گرفت. در سال گذشته نیز آغاز جنگ و تداوم فشارهای اقتصادی، درآمدهای ارزی کشور را کاهش داد. همزمان، تقاضای احتیاطی و سفتهبازانه برای ارز و تقاضای ناشی از خروج سرمایه افزایش یافت. بر همین اساس، زمانزاده آینده بازار ارز را بیش از هر عامل دیگری وابسته به تحولات سیاست خارجی دانست. بررسی بازدهی بازارهای دارایی بخش پایانی سخنان او بود. در کوتاهمدت، تنها سکه طلا و ارز توانستهاند بازدهی واقعی مثبت ایجاد کنند. با این حال، در یک دوره بلندمدت ۳۵ساله، بورس، سکه و مسکن بیشترین بازدهی را داشتهاند و تنها بازارهایی بودهاند که بازدهی آنها از تورم بیشتر بوده است. بازدهی بلندمدت ارز حدود ۲۲.۶ درصد برآورد شده که از متوسط تورم بلندمدت ۲۴.۴ درصد کمتر است.
زمانزاده برای ترسیم چشمانداز بازارها، سه سناریوی کلان را مطرح کرد: دستیابی به توافق نهایی تا شهریور و کاهش تحریمها؛ نرسیدن به توافق نهایی، اما اجرای تفاهمنامهای موقت تا پایان سال؛ و نرسیدن به توافق همراه با تداوم محاصره اقتصادی تا پایان سال. در صورت تحقق سناریوی نخست، انتظار میرود داراییهای داخلی مانند سهام، مسکن و اوراق مالی عملکرد بهتری داشته باشند. در مقابل، تحقق سناریوی سوم میتواند بازدهی داراییهای خارجی، از جمله ارز و طلا، را افزایش دهد. در سناریوی دوم نیز با وجود احتمال کاهش نسبی نااطمینانیها، همچنان انتظار میرود داراییهای خارجی نسبت به داراییهای داخلی بازدهی بالاتری داشته باشند.
چشمانداز بازارهای جهانی در سال جاری
در سخنرانی بعدی علی رضاپور، کارشناس بازارهای جهانی، به بررسی آینده بازار طلا و عوامل موثر بر آن پرداخت. جمعبندی اصلی او این بود که طلا همچنان ظرفیت رشد دارد، اما در افق 6ماهه نمیتوان انتظار افزایش چشمگیر قیمت آن را داشت؛ مگر آنکه رخدادی مهم، مانند کاهش زودتر از انتظار نرخ بهره از سوی فدرالرزرو، معادلات بازار را تغییر دهد. او در سخنان خود توضیح داد چرا احتمال رشد قابلتوجه طلا در 6ماه آینده پایین ارزیابی میشود.
به گفته او، تصور عمومی این است که طلا نسبت به دلار گزینه بهتری برای سرمایهگذاری است، زیرا سرمایهگذار داخلی هم از افزایش نرخ دلار و هم از رشد احتمالی قیمت جهانی طلا سود میبرد. با این حال، قیمت جهانی طلا همیشه صعودی نیست و ممکن است در برخی دورهها بازدهی کمتری از دلار داشته باشد. به گفته او، بررسی روند یکصدساله قیمت طلا نشان میدهد رشدهای اخیر، در مقایسه با جهشهای گذشته، چندان استثنایی نیست. عرضه فیزیکی طلا نیز در سالهای اخیر نوسان شدیدی نداشته و در نتیجه، تغییرات قیمت بیش از هر چیز از سمت تقاضا ناشی میشود. بر اساس آمارهای شورای جهانی طلا، تقاضا در سه گروه اصلی قرار میگیرد: تقاضای زینتی، تقاضای سرمایهگذاری و تقاضای بانکهای مرکزی. در بخش زینتی، میان قیمت و تقاضا رابطهای معکوس وجود دارد؛ یعنی با افزایش قیمت، خرید خانوارها کاهش مییابد و با افت قیمت، تقاضا بیشتر میشود. این الگو در سالهای ۲۰۱۳ تا ۲۰۱۵ نیز مشاهده شد.
رضاپور سپس به نقش بانکهای مرکزی پرداخت و گفت این تصور که خرید آنها مستقیما موجب رشد قیمت طلا میشود، دقیق نیست. این دیدگاه پس از جنگ روسیه و اوکراین تقویت شد؛ زمانی که بخشی از داراییهای خارجی روسیه در پی تحریمها از دسترس این کشور خارج شد. پس از آن، بسیاری از بانکهای مرکزی برای کاهش وابستگی به دلار و اوراق قرضه آمریکا، توجه بیشتری به طلا نشان دادند. با وجود این، خرید بانکهای مرکزی معمولا با هدف سودآوری انجام نمیشود، بلکه ماهیتی سیاسی و احتیاطی دارد و برای پوشش ریسکهایی مانند تحریم و جنگ صورت میگیرد. رضاپور درباره چین گفت بانک مرکزی این کشور در چهار سال پس از آغاز جنگ روسیه و اوکراین، ۳۶۵ تن طلا خریده که ارزش آن کمتر از ۵۰میلیارد دلار است؛ درحالیکه ارزش اوراق قرضه آمریکا در ذخایر چین حدود ۷۰۰میلیارد دلار برآورد میشود. تنها حدود ۶ درصد ذخایر بانک مرکزی چین نیز به طلا اختصاص دارد.
او نتیجه گرفت خرید بانکهای مرکزی زمانی میتواند اثر قدرتمندی بر قیمت طلا بگذارد که با افزایش تقاضای سرمایهگذاری همراه شود. از نظر رضاپور، مهمترین عامل جهش قیمت طلا در سال ۲۰۲۵ رشد همین تقاضا بود. حجم تقاضای سرمایهگذاری که در سالهای قبل حدود هزار تا هزار و ۱۰۰ تن بود، در سال ۲۰۲۵ به نزدیک ۲ هزار و ۲۰۰ تن رسید. در همان سال، تقاضای بانکهای مرکزی از حدود هزار تن به ۸۵۰ تن کاهش یافت. این دادهها نشان میدهد عامل اصلی رشد قیمت، ورود سرمایهگذاران به بازار طلا، چه بهصورت فیزیکی و چه از طریق صندوقهای قابل معامله، بوده است. تجربه سالهای ۲۰۱۰ تا ۲۰۱۲ نیز این رابطه را تایید میکند. در آن دوره، افزایش تقاضای سرمایهگذاری با رشد قیمت طلا همراه شد و پس از کاهش تمایل سرمایهگذاران، قیمت نیز افت کرد. از سال ۲۰۲۴ به بعد نیز افزایش دوباره این تقاضا به رشد قیمت انجامید.
رضاپور در ادامه بررسی کرد چه عواملی سرمایهگذاران جهانی را به خرید طلا ترغیب میکند. یکی از موضوعات، اختلال در تنگه هرمز و اثر آن بر قیمت نفت، تورم و سیاستهای فدرالرزرو است. با این حال، به گفته او، از اواسط ماه مه تاثیر قیمت نفت بر تصمیمگیری سیاستگذاران پولی آمریکا کاهش یافته است. رئیس جدید فدرالرزرو نیز اعلام کرده هدف اصلی این نهاد رساندن تورم به سطح ۲ درصد است؛ زیرا حتی بدون احتساب انرژی، تورم آمریکا بالاتر از سطح مطلوب قرار دارد. همین تاکید بر مهار تورم، یکی از عوامل فشار بر طلاست. سرمایهگذاران بزرگ زمانی به این بازار روی میآورند که ریسک سیستماتیک افزایش یابد یا اعتماد به داراییهای متعارف کاهش پیدا کند.
در شرایط عادی، طلا و بازار سهام آمریکا مسیر مشابهی دارند، زیرا هر دو از میزان نقدینگی موجود در نظام مالی تاثیر میپذیرند. برای نمونه، در سال ۲۰۲۲ با کاهش نقدینگی و افت ریسکپذیری، با وجود آغاز جنگ روسیه و اوکراین، هم شاخص بورس آمریکا و هم قیمت طلا کاهش یافت. در مقابل، آغاز جنگ تجاری در دوره جدید ریاستجمهوری دونالد ترامپ نمونهای از ریسک سیستماتیک بود که موجب فاصله گرفتن طلا از بازار سهام شد. نگرانی درباره آسیبدیدن اقتصاد آمریکا، تمایل به خرید سهام و اوراق قرضه این کشور را کاهش داد و سرمایهگذاران را به سمت داراییهایی سوق داد که وابستگی کمتری به دولتها دارند. این تغییر رفتار، زمینه رشد قیمت طلا را فراهم کرد.
رضاپور تاکید کرد بازار طلا برای آغاز موج صعودی جدید به محرکی تازه نیاز دارد؛ زیرا فدرالرزرو همچنان سیاستهای ضدتورمی را دنبال میکند. به اعتقاد او، بخشی از تورم کنونی آمریکا نه از انرژی، بلکه از موج بزرگ سرمایهگذاری در هوش مصنوعی ناشی میشود. توسعه مراکز داده، تقاضا برای تراشهها و حافظههای رایانهای را افزایش داده و قیمت برخی حافظهها طی 6 ماه حدود ۱۰ برابر شده است. شرکتهای بزرگ فناوری قصد دارند در سال جاری حدود ۷۰۰میلیارد دلار در زیرساختهای هوش مصنوعی سرمایهگذاری کنند و این رقم را در سال آینده به ۹۰۰میلیارد دلار برسانند. برآوردها همچنین از سرمایهگذاری ۵.۵ تریلیون دلاری در این حوزه تا سال ۲۰۳۰ حکایت دارد. چنین حجمی از سرمایهگذاری، نگرانی درباره بازگشت سرمایه و شکلگیری ریسکهای تازه در بازارهای مالی را بیشتر میکند. اگر بازار سهام آمریکا تحت فشار قرار گیرد، ممکن است طلا نیز همزمان کاهش یابد.
رضاپور در جمعبندی گفت سه عامل اصلی اکنون مانع رشد چشمگیر طلا هستند: سیاستهای ضدتورمی و کاهش نقدینگی، افزایش سرمایهگذاری و ریسک در حوزه هوش مصنوعی و احتمال تداوم سیاست انقباضی فدرالرزرو. بنابراین، در افق 6ماهه رشد بزرگی برای طلا محتمل نیست، مگر آنکه تحولی مانند کاهش زودهنگام نرخ بهره، جهت بازار را تغییر دهد. او در پایان تاکید کرد مهمترین عامل برای بازار طلا، نه صرفا تورم، رکود یا تغییرات بازار کار، بلکه واکنش فدرالرزرو به این تحولات است. تجربه سال ۲۰۲۰ نشان داد اگر تورم افزایش یابد، اما بانک مرکزی آمریکا نرخ بهره را بالا نبرد، قیمت طلا میتواند رشد قابلتوجهی را تجربه کند.
دو سناریو برای بازار ارز
واگرایی شاخصها در تیر ماه
قطبنمای سرمایهگذاری در اقتصاد پرریسک
بازگشت ریسک به بازارها
وعدههای رنگارنگ رمزارزی
جدال بنیاد و ریسک در بورس
