سپرده قانونی یا ریپو؛ کدام یک تورم را مهار میکنند؟
دو نگاه به سپرده قانونی
فائزه پوزش: درحالیکه بانک مرکزی طی روزهای اخیر از افزایش نرخ سپرده قانونی بهعنوان بخشی از بسته سیاستی کنترل نقدینگی و مهار تورم یاد کرده، همزمان تاکید دارد که این اقدام به معنای اتخاذ رویکرد انقباضی مطلق نیست و در کنار آن، سیاست کاهش نرخ ذخیره قانونی انتخابی برای حمایت هدفمند از بخشهای تولیدی نیز دنبال خواهد شد. به گفته سیاستگذار پولی، هدف اصلی در شرایط کنونی، کنترل تورم، جلوگیری از رشد بیرویه نقدینگی و در عین حال حفظ زنجیره تولید و تامین است؛ مسیری که قرار است از طریق مدیریت روزانه پایه پولی، کنترل رشد ترازنامه بانکها و هدایت اعتبارات به سمت بخشهای حیاتی اقتصاد دنبال شود.
با این حال، برخی اقتصاددانان و کارشناسان بانکی معتقدند کارکرد ابزار سپرده قانونی در اقتصاد ایران نسبت به گذشته دستخوش تغییر شده است. به باور آنها در شرایطی که شبکه بانکی با کسری ساختاری ذخایر، رشد بالای تقاضای تسهیلات و بدهی فزاینده به بانک مرکزی مواجه است، افزایش سپرده قانونی الزاما اثر انقباضی مورد انتظار را ایجاد نمیکند و حتی ممکن است به رشد درونزای پایه پولی از کانال بدهی بانکها به بانک مرکزی منجر شود. در این چارچوب، گروهی از تحلیلگران تاکید دارند که در اقتصاد تورمی امروز، ابزارهای قیمتی مانند عملیات بازار باز و نرخ ریپو بیش از ابزارهای مقداری همچون سپرده قانونی، توان هدایت سیاست پولی و مدیریت نقدینگی را دارند. «دنیای اقتصاد» در گفتوگو با ولیالله سیف، رئیسکل پیشین بانک مرکزی و مهدی کیخا، دانشجوی دکترای اقتصاد پولی ابعاد مختلف این مناقشه پولی، نسبت سپرده قانونی با عملیات بازار باز و پیامدهای آن را برای شبکه بانکی و تورم بررسی کرده است.
افزایش سپرده قانونی،سیاست انبساطی نیست
سیف، رئیس کل پیشین بانک مرکزی در گفتوگو با «دنیای اقتصاد»درباره آثار افزایش سپرده قانونی، کارکرد این ابزار در سیاست پولی و نسبت آن با عملیات بازار باز توضیح داد. او در آغاز سخنان خود گفت: «درخصوص افزایش سپرده قانونی، باید توجه داشت که این اقدام اصولا یک سیاست پولی انقباضی محسوب میشود. به این معنا که با افزایش سپرده قانونی، قدرت اعطای تسهیلات در بانکها کاهش پیدا میکند و در نتیجه این ابزار در زمره سیاستهای انقباضی قرار میگیرد. اما نکته مهم اینجاست که شبکه بانکی کشور در شرایط فعلی تحت فشار قابلتوجهی قرار دارد.
بانکها با حجم بالای تقاضای تسهیلات مواجه هستند؛ تقاضایی که در بسیاری از موارد از توان پاسخگویی آنها فراتر رفته است. به همین دلیل، بخش قابلتوجهی از بانکها در عمل به بانک مرکزی بدهکار هستند. در چنین شرایطی، وقتی سپرده قانونی افزایش مییابد، از آنجا که بانکها منابع مازادی نزد بانک مرکزی ندارند، در بسیاری موارد حساب آنها نزد بانک مرکزی با کسری همراه است. بنابراین، افزایش سپرده قانونی در عمل میتواند بدهی بانکها را به بانک مرکزی افزایش دهد. از سوی دیگر، منابعی که بانکها در آینده جذب میکنند نیز به دلیل همین محدودیت، قابلیت استفاده برای تسهیلات را نخواهد داشت. بر همین اساس، افزایش سپرده قانونی در وضعیت فعلی شاید اثر انقباضی مورد انتظار را به صورت کامل نداشته باشد، اما به هیچ وجه نمیتوان آن را سیاستی انبساطی دانست. اگر هم برخی چنین برداشتی دارند، برداشت دقیقی نیست. آنچه میتوان گفت این است که ممکن است شدت اثر انقباضی این ابزار در شرایط فعلی کمتر از حالت معمول باشد.»
عاقبت ناتوانی در تامین سپرده قانونی
اما سوالی که در این میان مطرح میشود این است که اگر بانک نتواند سپرده قانونی تعیین شده را از سوی بانک مرکزی تامین کند، چه عواقبی دارد؟ به گفته سیف اگر بانکی نتواند سپرده قانونی تعیین شده از سوی بانک مرکزی را تامین کند، در صورتی که موجودی کافی نزد بانک مرکزی داشته باشد، این مبلغ به صورت خودکار از حساب آن بانک برداشت میشود. اما اگر بانک موجودی کافی در اختیار نداشته باشد،حسابش نزد بانک مرکزی بدهکار میشود.
چرا سپرده قانونی در ایران ماند؟
اینکه چرا بسیاری از کشورها سپرده قانونی را حذف کردهاند، اما این ابزار همچنان در ایران پابرجاست، به ساختارهای اقتصادی و چارچوبهای سیاستگذاری پولی کشورها بازمیگردد. سپرده قانونی از ابتدا یکی از ابزارهای کلاسیک بانکهای مرکزی برای اعمال سیاست پولی بوده است.رئیس کل پیشین بانک مرکزی تاکید کرد در ایران، ساختار بانکداری بدون ربا و الزامات بانکداری اسلامی محدودیتهایی را در مقایسه با بسیاری از کشورها ایجاد کرده است. در کشورهایی که چنین محدودیتهایی وجودندارد، بانکهای مرکزی از ابزارهای متنوعتری برای اجرای سیاست پولی استفاده میکنند و به همین دلیل، نیاز کمتری به اتکای مستقیم به سپرده قانونی احساس میشود. با این حال، در ایران حذف این ابزار میتواند دامنه اختیارات سیاستگذار پولی را محدودتر کند.در شرایطی که عملیات بازار باز به عنوان ابزار مکمل در اختیار بانک مرکزی است، این پرسش مطرح میشود که کارکرد سپرده قانونی چیست؟ در پاسخ باید گفت، در مجموع حجم سپرده قانونی تعیین کننده قدرت اعطای تسهیلات در نظام بانکی است؛ به بیان دیگر، این ابزار به طور مستقیم بر ظرفیت خلق اعتبار بانکها اثر میگذارد.
سیف در ادامه افزود که در مقابل، عملیات بازار باز بیشتر بر مدیریت و هدایت نرخ سود بانکی متمرکز است و تلاش میکند نرخهای بازار را به سمت نرخی که بانک مرکزی به عنوان هدف سیاستی تعیین کرده است، هدایت کند. بنابراین این دو ابزار دارای کارکردهای مکملی هستند و نمیتوان آنها را جایگزین یکدیگر دانست. اینکه چرا در کنار افزایش سپرده قانونی، سیاست کنترل مقداری ترازنامه نیز به کار گرفته میشود، به ماهیت مکمل بودن ابزارهای سیاست پولی بازمیگردد. هر یک از این ابزارها دامنه اثرگذاری مشخصی دارند و تنها تا سطح معینی میتوان از آنها استفاده کرد. در نهایت، آنچه بانک مرکزی را به اهداف سیاستی خود نزدیکتر میکند، نه اتکا به یک ابزار واحد، بلکه استفاده همزمان، هماهنگ و هدفمند از مجموعه ابزارهای در دسترس است.
ریپو؛ راهحل کمبود نقدینگی بانکها؟
افزایش سپرده قانونی، اثر مستقیمی بر نیاز بانکها به استفاده از تسهیلات قاعدهمند و عملیات ریپو ایجاد میکند. در این شرایط، بانکهایی که با کمبود نقدینگی مواجه میشوند، برای تنظیم وضعیت مالی خود ناگزیر به استفاده از عملیات ریپو یا تسهیلات قاعدهمند خواهند بود. در واقع، بانکهای بدهکار از این ابزارها برای تامین نقدینگی موردنیاز خود استفاده میکنند؛ این استفاده هم، شامل تسویه بدهیهای آنها به بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران میشود و هم در صورت مناسب بودن نرخها، حفظ یا افزایش قدرت اعطای تسهیلات جدید را در برمیگیرد. از این منظر،این ابزارها در عمل برای بانکها نوعی فضای مانور جدید ایجاد میکنند و امکان میدهد نقدینگی خود را مدیریت و رابطه مالی را با بانک مرکزی تنظیم کنند. در ادامه مهدی کیخا به برخی از ابعاد پنهان این موضوع پرداخت.
چرا کنترل مقداری جواب نمیدهد؟
کیخا در آغاز سخنان خود تاکید کرد که تقاضای فزاینده برای تسهیلات، عمدتا ناشی از بالا بودن انتظارات تورمی جامعه نسبت به نرخ تسهیلاتی بانکهاست و در واقع ریشه در نرخ بهره حقیقی منفی دارد. در چنین وضعیتی، اخذ وام به یک فعالیت سفتهبازانه بدیهی تبدیل میشود: گرفتن تسهیلات ارزان و تبدیل آن به داراییهای واقعی (ارز، طلا، مسکن) یا حتی بازپرداخت بدهیهای دیگر، سود واقعی تضمینشده ایجاد میکند.بنابراین، افزایش سپرده قانونی بهعنوان ابزار انقباضی، صرفا به جنگ معلول میرود، نه علت در چنین فضایی تا وقتی علامت قیمتی (مکانیسم انتقال پولی) بهدرستی تنظیم نشود، هرگونه محدودیت مقداری (ذخیره قانونی یا کنترل ترازنامه) صرفا باعث انباشته شدن تقاضای تسهیلات میشود و در صورت عدم تامین آن نکول استراتژیک زیاد میشود که ماحصل آن انسداد جریانهای نقدی بانکها است و منجر به کسری بیشتر ذخایر مازاد آنها میشود درحالیکه به واسطه حسابداری تعهدی و نسبتهای اهرمی بالای بانکها ترازنامههایشان در حال بزرگتر شدن است، در این شرایط افزایش سپرده قانونی بانکها صرفا یک عملیات حسابداری در راستا انبساط بیشتر ترازنامه بانک مرکزی از کانال بدهی بانکها به بانک مرکزی است.
همچنین او افزود: از دهه ۱۹۸۰ کارکرد کنترل مستقیم رشد ترازنامه بانکها (credit ceiling) با چالشهای جدیای مواجه شده است و تنها در اقتصادهایی استفاده میشود که انتقال نرخ بهره (interest rate transmission) با عدم کارآیی مواجه شده و سلطه مالی، کانال نرخ بهره را مسدود کرده است. باید توجه داشت که در بانکداری مدرن ۴ عامل محدود کننده برای خلق نقدینگی بانکها وجود دارد که دو عامل درونزا هستند مانند کفایت سرمایه و بافرهای نقدینگی و دو عامل برونزا هستند مانند کارکرد نرخ بهره حقیقی و کارکرد تئوری اعتبار در اقتصاد کلان. بنابراین، محدودیت اصلی نه منابع جذبشده بلکه دسترسی به ذخایر بانک مرکزی برای پوشش الزامات قانونی است. مهمترین عارضه این خلط مباحث، اختلال در مدیریت دارایی و بدهی بانکها است که خود را در سمت راست ترازنامه در قالب جیرهبندی اعتبار و انباشت داراییهای غیرجاری نشان میدهد و در سمت چپ ترازنامه، خود را در قالب ناپایداری و کاهش در سررسید بدهیها نشان میدهد.
با این حال در ادبیات اقتصادی دو سازوکار میتواند منجر به برونرفت از این شرایط شود: یکی سازوکار درونزای مدیریت ریسک اعتباری توسط خود بانکها (از طریق اقدامات پیشینی مانند اعتبارسنجی و اقدامات پسینی مانند ذخیرهگیری و حفظ نسبت کفایت سرمایه) و دیگری سازوکار برونزای پایش ترازنامه بانکها توسط نهاد ناظر (از طریق نظارت مستمر بر شاخصهای سلامت بانکی) است. سپرده قانونی به عنوان ابزار کمی (مقداری) و عملیات بازار باز به عنوان ابزار قیمتی (هدایت نرخ) هستند، بهطور کلی در عمل، هر دو ابزار در بستر بازار ذخایر عمل میکنند: افزایش نسبت سپرده قانونی، تقاضای ذخایر بانکها را بالا میبرد و در صورت عدم افزایش عرضه از سوی بانک مرکزی، نرخ بهره بینبانکی را صعودی میکند. عملیات بازار باز نیز با تزریق یا جذب ذخایر، مستقیما نرخ بینبانکی را حول نرخ هدف سیاستی تنظیم میکند. بنابراین، آنچه سیاست پولی را به اهدافش میرساند، مدیریت بهینه نرخ سود بازار ذخایر بهعنوان لنگر اسمی است. در واقع خلق اعتبار خود تابعی از هزینه نهایی ذخایر (نرخ بینبانکی) است. مکمل بودن این دو به معنای متفاوت بودن کانالها نیست؛ هر دو در یک ترازنامه و یک بازار به هم میرسند.
پشتپرده رشد پایه پولی در بازار بینبانکی
کیخا افزود که اساسا تودیع سپرده قانونی بانکها نزد بانک مرکزی بر اساس بخشنامه شماره ۹۹.۱۶۲۲۰۱مورخ۱۳۹۹.۰۵.۲۷ابلاغ شیوهنامه نحوه محاسبه و نگهداری سپرده قانونی بر اساس روش میانگینگیری، هر دو هفته یکبار انجام میشود و از محل ذخایر مازاد بانکها است.این ذخایر، منشأ در عملیات نقدی بانکها دارد و چنانچه بانکی با رشد ترازنامه مواجه شود و معادل این انبساط ذخایر مازاد آن شارژ نشود با کسری ذخایر مواجه میشود. در این شرایط اگر بانکی نتواند ذخایر مازاد خود را تامین کند، بانک مذکور کسری موجود را باید از بازار بینبانکی تامین کند؛ این تامین کسری میتواند از طریق عملیات بازار باز به ازای پرداخت وثیقه که همان اوراق بدهی است صورت گیرد و هم میتواند از طریق تامین از بانک دیگری انجام شود. به هر طریق اگر این کسری توسط بازار بینبانکی تامین نشود، آنگاه بهصورت درونزا توسط بانک مرکزی شارژ میشود و در سمت راست ترازنامه بانک مرکزی ما به ازای آن طلب از بانک مذکور ثبت میشود.
به گفته کیخا، در این صورت بدهی بانکها به بانک مرکزی افزایش پیدا میکند و پایه پولی بهصورت درونزا زیاد میشود. لازم به توضیح است که چنانچه حتی کسری موردبحث از طریق عملیات بازار باز و بهطور مشخص ریپو تامین شود، آنگاه بازهم پایه پولی در طبقه سایر داراییها بهصورت موقت افزایش پیدا میکند مشروط بر اینکه اوراق مورد معامله توسط بانک مرکزی خرید قطعی نشود. چنانچه این کسری ذخایر بهطور ساختاری باشد(که معمولا هست و جمع آن برای بانکها منفی هست)، نقش بانک مرکزی از سیاستگذار فعال نرخ بهره به مدیر بحران نقدینگی تقلیل مییابد. دقیقا در همین نقطه، تمایز میان دو ابزار کلیدی، تسهیلات قاعدهمند و عملیات ریپو برای تحلیل پویایی نرخ بهره و سازوکار انتقال سیاست پولی اهمیت بنیادی پیدا میکند. در واقع تسهیلات قاعدهمند ماهیتی کاملا احتیاطی دارد؛ ابزاری کوتاهمدت، عمدتا یکشبه که برای تعدیل کمبودهای لحظهای ذخایر و جلوگیری از اختلال در سیستم پرداخت طراحی شده است و هدف آن ایجاد اطمینان در سمت نقدینگی بانکهاست، نه جهتدهی فعال به نرخ بهره.
در مقابل، ریپو ابزار عملیاتی اصلی سیاست پولی مدرن است؛ بانک مرکزی از طریق تعیین نرخ، حجم و سررسید ریپو، منحنی نرخهای کوتاهمدت را مدیریت و مسیر نقدینگی کلان را هدفگذاری میکند. اثر تسهیلات قاعدهمند بر نرخ بهره محدود و غیرمستقیم است. این ابزار بیشتر بهعنوان سقفی برای نوسانات عمل میکند؛ یعنی بانکها را از استقراض اضطراری بازار مصون میسازد و از جهشهای کوتاهمدت نرخ بهره جلوگیری میکند. اما ریپو مستقیما تابع تقاضای ذخایر بازار را تعدیل میکند افزایش حجم ریپو، نرخ بهره موثر بینبانکی را به سمت نرخ هدف سوق میدهد و کاهش آن، هزینه تامین نقدینگی را بالا میبرد. در واقع، ریپو حامل اصلی سیگنال سیاست پولی است؛ سیگنالی که انتظارات کوتاهمدت و میانمدت بازار را شکل میدهد.
سپرده قانونی دیگر کار نمیکند
در شرایطی که کسری ذخایر به سطح ساختاری رسیده است(مانند وضعیت کنونی) تسهیلات قاعدهمند نقش لنگر ثبات را بازی میکند تا سیستم بانکی از رفتارهای پرریسک یا فروش شتابزده داراییها اجتناب کند. اما این ابزار در کنترل فشارهای تورمی کارکردی محدود دارد. ریپو در چنین شرایطی ابزار کلیدی کنترل نرخ بهره و مهار گسترش پایه پولی است. با تنظیم هوشمندانه حجم ریپو، بانک مرکزی میتواند مازاد یا کسری نقدینگی سیستم را جذب یا تزریق کرده و مسیر خلق پول بانکی را مدیریت کند. بنابراین در این شرایط، نقش ریپو نه فقط عملیاتی بلکه ضدچرخهای و سیاستی است، از همین رو است که در چنین شرایطی ابزار سپرده قانونی، حداقل در کارکرد سیاست پولی بهطور تدریجی اثر گذاری خود را از دست داده است. ذکر این نکته ضروری است که همانطور که فعالان اقتصادی نمیتوانند سپرده خلق کنند و خلق آن صرفا توسط بانکها امکانپذیر است،خلق ذخایر بانکی هم توسط بانکها امکانپذیر نیست و صرفا بانک مرکزی باید خلق کند. این نکته ظریف خیلی از سوءتفاهمات مرسوم در خصوص سپرده قانونی را برطرف میکند. همچنین لازم است بین مفاهیمی همچون نقدینگی، ذخایر نقدینگی، سپردهها، دارایی نقد تفکیک قائل شد.
