دستگاه حباب‌سنج
هرکدام از روش‌های موردنظر را انتخاب کنیم، تازه واویلای قبل از مصیبت است.
درمورد ارزش جانشینی اینکه چه نرخ ارزی یا چه نرخ استهلاکی را مبنا قرار دهیم با نتیجه متفاوتی روبه‌رو خواهیم شد. حتی اگر قیمت ارز در بازر آزاد را ملاک قرار دهیم، بازهم به واسطه تحریم‌ها، واردات بسیاری از تجهیزات کارخانه‌ای تا حد غیرممکن پیش می‌رود که تخمین ارزش جانشینی را با واریانس زیاد همراه می‌سازد. اگر مبنا را ارزش جریان‌های آتی قرار دهیم، بازهم مجهولات بسیار بیش از معلومات است. اینکه با مفروضات فعلی، میزان تولید محصول در سال‌های آتی و همچنین قیمت فروش آنها چگونه خواهد بود، بسیار دشوار است و از آنجا که تورم در سال‌های آتی می‌تواند با تغییرات بسیاری همراه شود، نرخ تنزیل درآمدهای آتی با اما و اگرهای بسیاری روبه‌رو است. موضوع دیگری نیز بر پیچیدگی مساله افزوده است. سال‌ها شرکت‌های بورسی اقدام به پیش‌بینی میزان تولید و مبلغ فروش محصولات خود در قالب صورت‌های مالی می‌کردند که هم نمایی از آینده را در اختیار فعالان بازار قرار می‌داد و هم امکان راستی‌آزمایی گزارش‌های مالی شرکت‌ها را فراهم می‌کرد. در ماه‌های اخیر سازمان بورس این وظیفه خطیر را از دوش شرکت‌ها برداشته و آن را به تحلیلگران مالی سپرده است؛ معامله‌گرانی که برخی از آنها حتی با مفاهیم اولیه بازارهای مالی آشنا نیستند و در این میان شایعات در فضای مجازی و رفتار توده‌وار سهامداران، بزرگ‌ترین محرک در بورس تهران است. در این شرایط حتی تخمین شاخص‌های بنیادین بازار همچون P/ E هم عملا امکان‌پذیر نیست؛ چون E نمایانگر سود آتی هر سهم است که هیچ شرکتی گزارشی رسمی از آن به دست نمی‌دهد. همه معضلاتی که ذکر آن رفت، حکایت از آن دارد که اگر در جست‌وجوی دستگاه حباب‌سنج می‌گردیم، باید به شعر مولانا رجوع کنیم «آنکه یافت می‌نشود، آنم آرزو است.»
این مساله نه فقط در بورس تهران بلکه در بسیاری از بازارهای مالی جهان نیز صادق است. برای اثبات ادعای خود لازم می‌دانم ماجرای جالبی را در زمان بحران معروف به حباب شرکت‌های دات‌کام نقل کنم. داستان «تونی دای» رئیس شرکت سرمایه‌گذاری «فیلیپس و درو» که از طرف مشتریان بزرگ صندوق‌های سرمایه‌گذاری مانند صندوق‌های بازنشستگی مدیریت می‌شد. تونی دای در سال ۱۹۹۶ به این نتیجه رسید که در سطح ۲۰۰۰، شاخص FTSE (شاخصی که عملکرد شرکت‌های بزرگ بورس لندن را نشان می‌دهد) بالاتر از حد ارزش‌گذاری شده است. در نتیجه وی بخشی از سهام صندوق خود را به پول نقد تبدیل کرد و آن را در یک حساب پس‌انداز قرار داد. تا زمانی که شاخص FTSE به روند صعودی خود تا اواخر دهه ۹۰ میلادی ادامه می‌داد، تونی دای به‌عنوان یک احمق تمام‌عیار شناخته می‌شد؛ زیرا با خارج کردن ۷ میلیارد یورو از بورس، هر روز مورد نقد و سرزنش مشتریان، همکاران و مطبوعات قرار می‌گرفت. به‌گونه‌ای که با تمسخر به او لقب «دکتر نادانی» داده بودند. در سال ۱۹۹۹ شرکت «فیلیپس و درو» بیش از هر صندوق دیگری مشتریان خود را از دست داده بود؛ به‌طوری‌که در رده‌بندی مشتریان در ماه پایانی ۱۹۹۹ در بین ۶۷ صندوق در رده یکی مانده به آخر قرار گرفت. اما «دای» همچنان بر ارزش‌گذاری بیش از حد بازار سهام تاکید می‌کرد و با دوری از خرید سهام اینترنتی و مخابراتی، بخش بزرگی از حساب مشتریان خود را در حساب‌های پس‌انداز بانکی سرمایه‌گذاری می‌کرد. پایان این مسیر اجتناب‌ناپذیر بود. بازنشستگی پیش از موعد وی در سال ۲۰۰۰ اعلام شد؛ اما همه متوجه شدند که وی مجبور به این کار شده است. مجله تایمز لندن به شرکت «فیلیپس و درو» لقب یک «جوک ایستاده» را داده بود.
«داو» کار خود را از دست داد. اما تاریخ ثابت کرد، حق با او بوده است. پیش از آنکه شرکت‌ها زمانی برای تغییر استراتژی خود داشته باشند، بازار برگشت. قیمت سهام شرکت‌های اینترنتی، صنایع ارتباطی و تکنولوژی به ناگهان سقوط آزاد کرد. در این میان ارزش سهامی مانند آمازون از ۱۰۷ دلار به ۷ دلار کاهش پیدا کرد؛ ولی ارزش سهام گمنامی که «دای» در آنها سرمایه‌گذاری کرده بود در وضعیت خوبی قرار گرفت. «فیلیپس و درو» به صدر صندوق‌های بازنشستگی بازگشت و در ظرف سه ماه سود ۷/ ۶ درصدی (معادل سود سالانه ۲۸ درصدی) آن هم در شرایط سقوط آزاد بازار کسب کرد؛ ولی به هرحال مدیرعامل آن اخراج شده بود.
همه آنچه ذکر آن رفت، شاهد ادعای نگارنده است که طراحی دستگاهی که بتوان سیم آن را به دو سر بازار متصل کرد و از وجود حباب در آن مطلع شد، غیرممکن است. آنچه در ادامه مقاله مایلم بر آن تاکید کنم، فارغ از صحت این فرضیه است که در بازار حباب وجود دارد یا خیر؟
افزایش دو برابری شاخص قیمت بورس از ابتدای سال حکایت از آن دارد که انتظارات تورمی مردم اکنون با تورم سالانه نقطه به نقطه ۲۸ درصدی اعلامی از سوی بانک مرکزی تفاوت آشکاری دارد و همین تفاوت بسیار بین سود بانک‌ها و انتظارات تورمی مهم‌ترین موتور محرک افزایش قیمت‌ها در بورس است.
آنچه در تئوری اقتصاد بر آن تاکید می‌شود، نه قیمت‌های مطلق، بلکه قیمت‌های نسبی است. اگرچه در کوتاه‌مدت قیمت‌های نسبی در بازارها ممکن است دچار انحراف از میانگین بلندمدت خود شوند؛ ولی پایداری این امر در میان‌مدت امکان‌پذیر نیست. پس روندهای آتی از دو سناریو خارج نیست یا شاخص‌های بورس با سقوط سنگینی همراه خواهند شد (یعنی بازار حباب دارد) یا سایر بازارها همچون ارز، سکه و مسکن نیز خود را با رشد محیرالعقول در بورس تنظیم خواهند کرد. (یعنی بورس قیمت‌های واقعی را منعکس کرده و هیچ حبابی در آن شکل نگرفته است). به هر حال هریک از این دو سناریو در صورت وقوع، یک شوک بزرگ را بر اقتصاد کشور تحمیل خواهد کرد که بالاخص در شرایطی که بورس تهران ده‌ها میلیون نفر ذی‌نفع را در خود جای داده است، بسیار سنگین خواهد بود. در روزهای اخیر عبور قیمت سکه از ۷ میلیون تومان، عبور دلار از مرز ۱۷ هزار تومان و نزدیکی قیمت پراید به سطح ۹۰ میلیون تومان حکایت از آن دارد که گسل‌های حاکی از سناریوی دوم به شدت فعال شده است.
بنابراین آنچه سیاست‌گذاران در شرایط فعلی باید توجه خود را به آن معطوف کنند، پیامدهایی است که این رشد افسارگسیخته می‌تواند داشته باشد و شادی روزانه سهامداران را به یک اندوه عمومی تبدیل کند. متاسفانه سیاست‌گذاران کشور نه فقط به کشیدن ترمزدستی در بورس تهران علاقه‌ای ندارند، بلکه با کاهش نرخ سود بانکی و ترغیب مردم به شنا در این دریای توفانی بر تهدیدات آتی می‌افزایند. بالاخره باید منتظر نمایش سکانس پایانی این فیلم پرهیجان نشست؛ جایی که امید داریم تماشاچیان بتوانند به سلامتی از سالن سینما خارج شوند.
