دو صاحب‌نظر اقتصادی چارچوب مدیریت شاخص قیمت‌ها را تدوین کردند
راه نجات ایران از تورم
برای اولین‌بار از تاریخ شکل‌گیری بانکداری مرکزی در ایران، سیاست‌گذار پولی در سال‌جاری، هدف تورمی اعلام کرد. با توجه به اینکه این اولین تجربه برای اقتصاد ایران به‌شمار می‌رود، احتمالا نقاط دیده‌نشده‌ای در این مسیر وجود دارد که سیاست‌گذار به تدریج با آنها برخورد خواهد کرد. به همین منظور ۲ اقتصاددان، «امیر کرمانی» و «سیدمحمد داوودالحسینی» در یک تحلیل، چارچوبی برای کاهش پایدار تورم طراحی کردند تا بخشی از نقاط تاریک روشن شود. در ششم خرداد ۱۳۹۹ بانک مرکزی طی بیانیه‌ای۱ چارچوب هدف‌گذاری نرخ تورم را اعلام و نرخ تورم هدف خود را برای بازه زمانی یک‌ساله، ۲۲ درصد با دامنه مثبت و منفی ۲ واحد درصد تعیین کرد. پیش‌نیاز کنترل تورم بلندمدت، توان بانک مرکزی بر کنترل رشد بلندمدت مقدار کل پولی است که در اقتصاد خلق می‌شود و پیش‌نیاز کنترل تورم کوتاه‌مدت، توان بانک مرکزی در استفاده از نرخ بهره کوتاه‌مدت در بازار بین بانکی به‌منظور تغییر هزینه فرصت بانک‌ها برای وام دادن است. بدون کنترل بر روندهای بلندمدت، تمرکز بر روندهای کوتاه‌مدت باعث افزایش بی‌ثباتی می‌شود. لذا در ادامه با الزامات کنترل رشد پول شروع می‌کنیم. لازمه کنترل رشد پول که توسط شبکه بانکی و بانک مرکزی خلق می‌شود، اصلاح نظام بانکی و پایداری بدهی‌های دولت در میان‌مدت است.
در تمامی کشورها، از جمله ایران، تقریبا تمامی نقدینگی توسط شبکه بانکی خلق می‌شود و در نتیجه فهم دقیق فرآیند خلق پول در شبکه بانکی، نقش بانک مرکزی در آن و اصلاح این فرآیند نقش محوری را در موفقیت چارچوب هدف‌گذاری تورم دارد. در یک نگاه کلی وام‌دهی در شبکه بانکی عبارت است از تبدیل جریان درآمدی آینده از یک فعالیت یا خدمت اقتصادی ریسکی به یک دارایی نقدشونده و بسیار کم ریسک و در حال حاضر. به‌عبارت دیگر شبکه بانکی همواره در حال خلق پول (دارایی نقدشونده و بسیار کم‌ریسک) از داراییهای با ریسک بیشتر و نقدشوندگی کمتر است. این فرآیند غیر‌متمرکز خلق پول توسط شبکه بانکی یکی از مهم‌ترین اجزای هر نظام اقتصادی است و نقش مهمی در هدایت (یا انحراف) منابع اقتصادی به فعالیت‌های مولد (یا غیرمولد) دارد. دقیقا به خاطر همین نقش شبکه بانکی در این فرآیند غیر‌متمرکز خلق پول، بانک‌ها باید اولا تخمین صحیحی از درآمدهای فعلی و آینده فعالیتی که به آن وام می‌دهند داشته باشند. ثانیا به اندازه کافی سرمایه داشته باشند تا بتوانند تمامی ریسک فعالیت اقتصادی که تامین مالی کرده‌اند را پوشش دهند. ثالثا بانک‌ها باید منابع نقدشونده کافی داشته باشند تا بتوانند نیازهای کوتاه‌مدت سپرده‌گذاران را تامین کنند و نیازی به استقراض از بانک مرکزی نداشته باشند. شرط اول از طریق قوانین حسابداری مناسب، فرآیندهای اعتبارسنجی مشتریان، وثیقه‌گیری مناسب و از همه مهم‌تر اصلاح قرارداد بین بانک و دریافت‌کنندگان وام و قوانین ورشکستگی متناسب با قرارداد مذکور تامین می‌شود. شرط دوم را قوانین کفایت سرمایه که تضمین‌کننده پوشش ریسک فعالیت اقتصادی توسط خود بانک هستند برآورده می‌کنند. شرط سوم از مسیر قوانین مرتبط با نسبت تامین مالی پایدار خالص (Net Stable Funding Ratio) و نسبت پوشش نقدینگی (Liquidity Coverage Ratio) تامین می‌شود.
در واقع در اقتصادی که نظام بانکی آن سه شرط فوق را برآورده می‌کند، روند بلندمدت خلق پول در اقتصاد به‌صورت درون‌زا و توسط عواملی چون تعداد فعالیت‌های مولد در اقتصاد که نیاز به تامین مالی دارند (تقاضای وام)، میزان سرمایه هر یک از بانک‌ها به‌منظور پوشش ریسک نکول وام‌ها، میزان ریسک‌گریزی خانوارها و میزان نقدشوندگی داراییهای مختلف (عرضه وام) تعیین می‌شود. در نتیجه در اقتصادی که سه شرط مذکور را محقق کرده است، به رغم خلق پول توسط شبکه بانکی، خلق پول متناسب با نیازهای اقتصاد است و منجر به افزایش تورم نمی‌شود. در چنین اقتصادی بانک مرکزی با نظارت مستمر بر شبکه بانکی از برآورده شدن این شروط اطمینان حاصل می‌کند و همچنین با تعیین نرخ بهره کوتاه‌مدت، به‌طور غیر‌مستقیم بر عرضه و تقاضای وام و در نتیجه بر میزان خلق پول در اقتصاد تاثیر می‌گذارد. از آنجا که عرضه وام نهایتا بر میزان تقاضا در اقتصاد تاثیر می‌گذارد، با مدیریت مناسب نرخ بهره کوتاه‌مدت، بانک مرکزی تورم کوتاه‌مدت را نزدیک به تورم هدف نگه می‌دارد. البته شرط لازم لنگر شدن انتظارات توسط نرخ بهره آن است که بانک مرکزی این گزینه را داشته باشد که در صورت افزایش تورم نسبت به محدوده هدف‌گذاری شده نرخ بهره کوتاه‌مدت را بیش از مقدار انحراف از تورم هدف افزایش دهد تا نرخ بهره حقیقی- و نه فقط بهره اسمی- افزایش یابد. اگر این افزایش نرخ بهره اسمی به افزایش نرخ بهره حقیقی نینجامد، عرضه حقیقی وام کاهش نمی‌یابد و تورم به افزایش خودش ادامه می‌دهد. ادامه این فرآیند میتواند به ناپایداری تورم و اقتصاد کلان منجر شود.
در نقطه مقابل اگر در اقتصادی شبکه بانکی آن فاقد سه شرط فوق بود، خلق اعتبار بانکی تناسبی با نیازهای فعالیت‌های مولد اقتصادی ندارد. در چنین اقتصادی جابه‌جایی نرخ بهره کوتاه‌مدت نقش چندانی در کم یا زیاد شدن میزان خلق پول ندارد. بنا بر این بدون سه شرط فوق، سازوکار خلق پول نظام بانکی همواره میتواند منجر به تورم مزمن شود، و هرگونه کاهش تورمی نه تنها موقتی است، بلکه میتواند به افزایش بی‌ثباتی اقتصاد کلان نیز منجر شود.
علاوه بر نظام بانکی سالم، پایداری بدهی‌های دولت در میان‌مدت نیز از پیش‌نیازهای کاهش پایدار تورم است. منظور از پایداری بدهی‌های دولت این است که در میان‌مدت نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در محدوده مشخصی، مثلا زیر ۷۰ درصد، باقی بماند. در واقع در صورت عدم پایداری بدهی‌های دولت، چه دولت هزینه‌های خود را از طریق استقراض از نظام بانکی یا بازار سرمایه تامین کند و چه از طریق استقراض مستقیم از بانک مرکزی، در میان‌مدت تنها راه تامین بدهی‌های دولت خلق پول جدید است. در این حالت، میزان رشد پول در اقتصاد توسط میزان بدهی‌های دولت (و نه تعداد فعالیت‌های مولد در اقتصاد) تعیین می‌شود. البته باید تاکید شود که آنچه مهم است پایداری بدهی‌های دولت در میان‌مدت است و نه الزاما عدم کسری بودجه در کوتاه‌مدت.
با توجه به ناترازی‌های نظام بانکی و نامشخص بودن پایداری بدهی‌های دولت در سال‌های پیش رو، بانک مرکزی در حال حاضر با محدودیت‌هایی در استفاده از ابزار نرخ بهره کوتاه‌مدت به‌عنوان ابزار اصلی برای کنترل تورم مواجه است:
اولا، با توجه به اینکه ترازنامه بانک‌ها دارای حجم بالایی از وام‌های معوق و سوخت‌شده هستند، افزایش بیش از ۵ تا ۱۰ درصدی نرخ بهره میتواند به افزایش معوقات و افزایش بیشتر ناترازی در شبکه بانکی منجر شود.
ثانیا، با توجه به کسری بودجه مزمن فعلی و وضعیت نامناسب صندوق‌های بازنشستگی افزایش مثلا ۱۰ درصدی نرخ بهره میتواند پایداری بدهی‌های دولت را با مشکلات جدی مواجه کند.
ثالثا، ورود خیل عظیم سرمایه‌گذاران جدید به بازار سهام و رشد حدود ۲۰۰ درصدی شاخص بورس از ابتدای سال ۱۳۹۹ تا کنون که یک دلیل آن به‌نظر ما به نرخ بهره حقیقی به شدت منفی برمی‌گردد، بر حساسیت بازار سهام در برابر افزایش نرخ بهره افزوده است.
رابعا، در اثر تحریم‌های ظالمانه، افت قیمت نفت و بیماری کووید-۱۹ اقتصاد ایران با شوک‌های منفی طرف عرضه مواجه است و یکی از ابزارهای کاهش شوک طرف عرضه اتخاذ سیاست پولی انبساطی است که مستلزم کاهش نرخ بهره است.
با توجه به موارد بالا بانک مرکزی هم در افزایش نرخ بهره با هدف کاهش تورم و هم در کاهش نرخ بهره با هدف ایجاد رونق، با محدودیت‌های جدی روبه‌رو است. ذکر این موارد به معنی عدم استفاده فعال از عملیات بازار باز و نرخ بهره کوتاه‌مدت نیست، بلکه به معنی آگاهی از محدودیت‌های موجود در استفاده از آنها برای کاهش پایدار تورم است. در مجموع، به‌نظر می‌رسد که در حال حاضر افزایش نرخ بهره بین بانکی به حدود ۱۸ تا ۲۰ درصد و البته تنظیم متناظر نرخ سپرده‌های بانکی یک امر ضروری است و در غیر‌این‌صورت می‌توان انتظار شوک‌های ارزی بعدی و به تبع آن افزایش تورم را داشت. اما در عین حال افزایش افراطی نرخ بهره مشکلات شبکه بانکی و بدهی‌های دولت را تشدید خواهد کرد. بنابراین، بهرغم اهمیت ابزار نرخ بهره کوتاه‌مدت و نرخ سپرده‌ها، این ابزارها به تنهایی کارآیی لازم برای کاهش پایدار تورم را ندارند. در مقابل، در شرایط حاضر بار اصلی کاهش پایدار تورم بر سه حوزه تعمیق بازار بدهی دولت و پایداری میان‌مدت بدهی‌های دولت، اصلاح نظام بانکی و افزایش درآمدهای ارزی و دسترسی به آنها است. مادامی که مجموعه دولت و بانک مرکزی چارچوب مشخصی برای اصلاحات در این حوزه‌ها داشته باشند، استفاده صحیح و فعال از عملیات بازار باز و نرخ بهره کوتاه‌مدت میتواند نقش بسیار مهمی در تعمیق بازار بدهی دولت و ثبات مالی در بازار دارایی‌ها و در نتیجه کاهش پایدار تورم ایفا کند.
به‌نظر می‌رسد در دو سال پیش رو، حتی در صورت اتخاذ برخی اصلاحات بودجه‌ای، کسری بودجه شدید دولت امری اجتناب‌ناپذیر است. وجود چنین شرایطی ضرورت کنترل مقداری رشد ترازنامه بانک‌ها و اصلاح ترازنامه بانک‌ها را دوچندان می‌کند. این امر به آن دلیل است که به دلیل کسری بودجه شدید دولت و افزایش تقاضای دولت برای استقراض، در صورت عدم اتخاذ سیاست پولی فعال نرخ سود کوتاه‌مدت به شدت افزایش می‌یابد که در نهایت منجر به وخیم‌تر شدن وضعیت نظام بانکی و افزایش ناپایداری بدهی‌های دولت می‌شود. در صورتی هم که سیاست پولی فعال اتخاذ شود ولی محدودیتی بر رشد ترازنامه بانک‌ها نباشد، این سیاست انبساطی منجر به رشد بیش از پیش نقدینگی و در نهایت افزایش تورم می‌شود. در مقابل در صورتی که همزمان با اتخاذ سیاست انبساطی توسط بانک مرکزی، نرخ رشد ترازنامه شبکه بانکی کنترل شود، از تاثیر سیاست انبساطی بر افزایش نرخ تورم کاسته می‌شود. اما به دلیل تاثیر سیاست کنترل مقداری رشد ترازنامه بانک‌ها بر تسهیلات به بخش مولد اقتصاد، ضروری است که بیشترین محدودیت‌ها بر رشد تسهیلات در حوزه‌ها و بر بانک‌هایی باشد که کمترین نقش را در اختصاص بهینه منابع اقتصادی دارند.
■ توصیه‌های سیاست‌گذاری
۱- استفاده بهینه از ابزار نرخ بهره و عملیات بازار باز:
انتخاب کاهش پایدار نرخ تورم به‌عنوان هدف اصلی بانک مرکزی این مزیت را دارد که بانک مرکزی را ملزم به حرکت در راستای الزامات دستیابی به این هدف بکند. منتها ذکر این نکته ضروری است که در بسیاری از اقتصادهای در حال توسعه و در حال ظهور که کانال انتقال سیاست پولی به تورم ضعیف‌تر است، دستیابی به نرخ تورم هدف در کوتاه‌مدت (مثلا برای یک فصل) معمولا میسر نیست بنابراین توصیه نمی‌شود. یکی از دلایل ضعف کانال انتقال سیاست پولی به تورم آن است که بازارهای مالی، مانند بازارهای اوراق بدهی دولت، سهام و بدهی شرکت‌ها، هنوز از عمق کافی برخوردار نیستند. دلیل دیگر آن است که داراییهای حساس به نرخ بهره در سبد دارایی بنگاه‌ها و خانوارها زیاد نیست. همچنین این کشورها با شوک‌های زیادی مواجه هستند و تمرکز روی تورم کوتاه‌مدت در بسیاری از موارد منجر به تمرکز روی رفع شرایطی می‌شود که یا خود به خود از بین می‌روند یا اصولا غیر‌قابل کنترل هستند. علاوه بر دلایل فوق، همان‌گونه که ذکر شد، در شرایط کشور ما به دلیل ناترازی نظام بانکی و کسری بودجه مزمن دولت نرخ بهره از آزادی عمل کافی برای تبدیل شدن به لنگر انتظارات تورمی برخوردار نیست.
بنابراین باید از اهداف واسط برای رسیدن به هدف نهایی کاهش پایدار تورم استفاده کرد. استفاده از این اهداف واسط حتی برای اکثر اقتصادهای توسعه‌یافته، زمانی که هنوز از هدف‌گذاری کل‌های پولی استفاده می‌کردند، معمول بوده است.۲
۱-۱- به‌طور مشخص در فرآیند گذار به تورم پایدار، استفاده از رشد نقدینگی (M۲) به‌عنوان هدف واسط چارچوب هدف‌گذاری تورم پیشنهاد می‌شود. رشد نقدینگی باید در بازه زمانی مثلا فصلی هدف‌گیری شده و ارزیابی شود ولی تورم هدف در بازه‌های زمانی دو ساله ارزیابی می‌شود. رشد نقدینگی هدف برابر است با نرخ تورم میان‌مدت هدف‌گذاری شده به اضافه نرخ رشد اقتصادی انتظاری برای آن بازه زمانی. طبیعتا اگر سرعت گردش پول هم به دلایل مختلف در حال تغییرات شدید است، باید در این محاسبه‌منظور شود.
۲-۱- همان‌گونه که عنوان شد، به دلیل شرایط رکودی فعلی، ناترازی نظام بانکی، میزان کسری مستمر بودجه دولت و وضعیت شکننده بازار سهام، نرخ بهره کوتاه‌مدت کارآیی کافی برای تبدیل شدن به ابزار اصلی کنترل خلق نقدینگی و کنترل انتظارات در دو سال پیش‌رو را ندارد. در مقابل در کوتاه‌مدت کارکرد اصلی نرخ سود بازار بین بانکی و نرخ سپرده‌ها کمک به پایداری مالی (financial stability) و پایدارسازی بدهی‌های دولت (public debt sustainability) است. بنابراین نرخ بهره حقیقی نباید آنقدر منفی شود که موجب ایجاد تقاضای فزاینده و قیمت‌های غیر‌منطقی در بازار ارز و سهام شود و نه آنقدر بالا رود که موجب فشار روی ترازنامه بانک‌ها و افزایش بی‌رویه بدهی‌های دولت شود.
■ در شرایطی که ترازنامه نظام بانکی دچار ناترازی شدید است، کنترل مقداری رشد ترازنامه شبکه بانکی یکی از اصلی‌ترین ابزارهای کنترل رشد خلق پول است که در قسمت سوم به تفصیل به آن می‌پردازیم.
۳-۱- در صورت انجام اصلاحات اولیه شبکه بانکی، بانک مرکزی نرخ بهره کوتاه‌مدت را به شکلی انتخاب می‌کند که رشد نقدینگی انتظاری در فصل جاری تا حد ممکن به نرخ رشد نقدینگی هدف نزدیک باشد. بانک مرکزی از مجموعه‌ای از متغیرها استفاده می‌کند تا رشد نقدینگی فصل جاری را پیش‌بینی و به مرور زمان آن را بهبود بخشد. این چارچوب، به مرور زمان بانک مرکزی را آماده می‌کند تا به جای استفاده از یک هدف واسط (نرخ رشد نقدینگی) برای رسیدن به تورم هدف از شاخص‌های مختلف موثر بر تورم استفاده کند و عملا در یک بازه پنج ساله با آمادگی کافی به سوی چارچوب هدف‌گذاری تورم کوتاه‌مدت - که در حال حاضر مورد استفاده اکثر اقتصادهای توسعه‌یافته است - با استفاده از تمام اطلاعات موجود و با همان ابزار نرخ بهره حرکت کند.
۴-۱- نقش اصلی عملیات بازار باز (خرید و فروش اوراق توسط بانک مرکزی) در پایدارسازی بدهی‌های دولت و افزایش پایداری مالی، افزایش نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی و در نتیجه کاهش هزینه تامین مالی دولت است. همچنین در صورت اعمال محدودیت‌های مقداری بر رشد ترازنامه بانک‌های بد و متوسط و الزام بانک‌ها به نگهداری حداقل ۲۰ درصد داراییهای خود به‌صورت داراییهای با نقدشوندگی بالا - که تفصیل آنها در بخش بعدی می‌آید - افزایش نقدشوندگی اوراق بدهی دولت نقش بسیار موثری در کاهش میزان وابستگی بانک‌ها به استقراض از بانک مرکزی دارد.
۲- تعمیق بازار بدهی دولت (به‌عنوان یکی از الزامات پایدارسازی بدهی‌های دولت):
۱-۲- هرگونه استقراض جدید دولت باید محدود به انتشار اوراق بدهی باشد و بدهی‌های قبلی دولت به بانک‌ها نیز به‌تدریج با اوراق بدهی جایگزین شود.
۲-۲- دولت با واگذاری سهام مدیریتی خود در شرکت‌های کوچک و متوسط، افزایش سهم شناور شرکت‌های بزرگ و واگذاری بخشی از املاک مازاد خود، اولا از فشار بر اوراق بدهی برای تامین کسری بودجه بکاهد و ثانیا به افزایش بهره‌وری اقتصاد و بازار سرمایه بیفزاید.
■ به‌نظر می‌رسد حداقل نیمی از کسری بودجه سال ۹۹ را می‌توان از این طریق تامین مالی کرد.
۳-۲- هرگونه برداشت جدید از منابع صندوق‌های توسعه ملی و صندوق توسعه ارزی در شرایط فعلی ممنوع شود.
■ دقت در داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد که اصلی‌ترین منبع افزایش پایه پولی در سال ۱۳۹۸، برداشت از صندوق توسعه ملی بوده است. با توجه به انجماد منابع صندوق توسعه ملی و صندوق ذخیره ارزی در شرایط فعلی، برداشت از صندوق چیزی جز استقراض مستقیم از بانک مرکزی نیست و در نتیجه ممنوعیت استقراض دولت از بانک مرکزی بدون ممنوعیت استفاده از منابع صندوق در شرایط فعلی به نوعی نقض غرض است.
■ بالطبع با رفع انسداد منابع این صندوق‌ها در طول زمان این محدودیت میتواند کاهش یابد.
۴-۲- صندوق‌های درآمد ثابتی که حداقل ۸۰ درصد دارایی‌هایشان در اوراق بدهی دولتی باشد و بقیه داراییهای آنها اوراق درآمد ثابت بازار سرمایه باشد، از محدودیت موجود بر رشد صندوق‌های درآمد ثابت معاف باشند.
۵-۲- انتخاب بهینه سررسید اوراق به نحوی که تعادلی بین کاهش هزینه‌های مالی دولت (استفاده از اوراق کوتاه‌مدت) و افزایش پیش‌بینی پذیری جریان هزینه‌ای اوراق بلندمدت برقرار شود.
■ در شرایط حاضر و با توجه به نااطمینانی بالای اقتصاد ایران و در نتیجه Risk Premium اوراق بلندمدت، پیشنهاد می‌شود که ترکیبی از اوراق با سررسیدهای از سه‌ماه تا چهارسال و با متوسط کمتر از دو سال منتشر شود.
■ استفاده از ترکیب بهینه سررسید اوراق منتشره نقش مهمی در پایداری بدهی‌های دولت و توسعه بازارهای مالی دارد.
■ به‌تدریج و به فراخور میزان موفقیت بانک مرکزی در کاهش پایدار تورم می‌توان متوسط سررسید اوراق منتشره را افزایش داد.
۶-۲- بهبود اطلاع‌رسانی پیرامون انتشار اوراق و پایداری بدهی‌های دولت:
■ ارائه برنامه منظم میزان انتشار اوراق خزانه در ماه‌های آتی و ترکیب آن
■ انتشار روزانه Term Structure نرخ بهره اوراق دولت و انتشار ماهانه Maturity structure بدهی دولت.
۷-۲- به‌منظور افزایش نقدشوندگی اوراق بدهی دولت، صندوق‌های بازار پول تاسیس و اختیارات و محدودیت‌های آنها تعریف شوند:
■ این صندوق‌ها از سپرده‌گذاران خرد و کلان سپرده دریافت کرده و فقط در اوراق بدهی خزانه با سررسید زیر شش ماه سرمایه‌گذاری می‌کنند. سپرده‌های نزد این صندوق‌ها مشمول بیمه سپرده نیست.
■ با توجه به تمرکز دارایی صندوق‌های بازار پول در اوراق بدهی خزانه کوتاه‌مدت، خالص ارزش دارایی (NAV) این صندوق‌ها از کمترین نوسان برخوردار است و ارزش هر واحد آن همواره نزدیک به یک است، در نتیجه این صندوق‌ها از نقدشوندگی بسیار بالایی برخوردارند و توسعه این صندوق‌ها نقش موثری در کاهش نرخ بهره اوراق کوتاه‌مدت داشته و به کاهش هزینه‌های مالی دولت کمک می‌کند.
■ کاهش کارمزدهای (هزینه مبادله) معاملات اوراق تا حد ممکن و افزایش ساعت کار بازار بدهی در جهت تعمیق بازار
۸-۲- تسهیل استقراض وثیقه‌دار و کوتاه‌مدت بانک‌ها از بازار سرمایه (repo): در نتیجه نیاز بانک‌ها به استقراض از بانک مرکزی به شدت کاهش می‌یابد.
■ ساماندهی ساختار انتشار اوراق، کاهش هزینه انتشار اوراق و اعلام میزان دقیق هزینه‌های آن
۹-۲- شرط مهم و لازم برای پایداری بدهی‌های دولت در میان‌مدت این است که اختلاف عواید و هزینه‌های دولت کمتر از رشد اقتصادی باشد. با توجه به وضعیت کنونی بودجه این مهم بدون تغییر جدی در میزان مالیات اخذ شده یا میزان هزینه یا هر دو میسر نیست. این تغییرات مهم بخشی از سیاست مالی هستند که پرداختن به آنها مجال دیگری می‌طلبد.
۳- کنترل میزان رشد و بهبود وضعیت ترازنامه شبکه بانکی از طریق:
اصلاحات کوتاه‌مدت:
۱-۳- الزام بانک‌ها به افزایش تدریجی سهم داراییهای با نقدشوندگی بالا در ترازنامه‌شان به ۲۰ درصد. این دارایی‌ها شامل ذخایر نزد بانک مرکزی، پول نقد و اوراق بدهی دولت هستند:
■ این سیاست از یک طرف باعث می‌شود که تقاضای کافی برای اوراق بدهی دولت ایجاد شود و نرخ بهره آنها کاهش یابد و از طرف دیگر بانک‌ها به اندازه کافی داراییهای نقدشونده و وثیقه در اختیار داشته باشند تا تمام نیازهای کوتاه‌مدت خود را از طریق فروش اوراق یا وام‌های بین بانکی با وثیقه انجام دهند و نیازی به استقراض از بانک مرکزی نداشته باشند.
■ بخش لاینفک این سیاست این است که در صورت عدم رعایت این محدودیت‌ها توسط بانک‌ها نرخ ذخیره قانونی این بانک‌ها افزایش می‌یابد.
۲-۳- ارزیابی اولیه وضعیت ترازنامه بانک‌ها با تاکید بر وضعیت وام‌های کلان و داراییهای ثابت اصلی و ارزشیابی میزان ضرر ناشی از معوقات کلان.
۳-۳- بانک‌ها در یک ارزیابی اولیه باید براساس وضعیت ترازنامه و وضعیت کفایت سرمایه‌شان به سه دسته خوب، متوسط و بد تقسیم شوند:
■ با توجه به ناترازی موجود در نظام بانکی و نامناسب بودن وضعیت ترازنامه تقریبا تمامی بانک‌ها در مقایسه با استاندارد‌های بازل، این تقسیم‌بندی در نقطه آغاز میتواند این‌گونه باشد که بانک‌هایی که سرمایه آنها پس از ارزیابی اولیه وام‌های کلان مثبت (بالاتر از صفر درصد) است در گروه خوب، بانک‌های با سرمایه حداکثر منفی ۵ درصد در گروه متوسط و بانک‌های با سرمایه کمتر از منفی ۵ درصد در گروه بد قرار بگیرند. در انتهای هر فصل باید این نسبت‌ها را به میزان یک درصد افزایش داد تا در انتهای دو سال به نسبت‌های بازل نزدیک شوند.
■ نرخ سود سپرده بانک‌های متوسط و بد نمی‌تواند از میانگین سود سپرده با سر رسید مشابه بانک‌های خوب بیشتر باشد.
■ ترازنامه بانک‌های بد در هر فصل حداکثر ۴ درصد میتواند رشد بکند. این رقم برای بانک‌های متوسط در هر فصل حداکثر ۶ درصد است. در صورت عدم رعایت این محدودیت‌ها نرخ ذخیره قانونی این بانک‌ها افزایش می‌یابد.
■ هرگونه تقسیم سود به سهامداران برای بانک‌های با سرمایه منفی ممنوع است و کاهش محدودیت بر سود تقسیمی به سهامداران تابعی است از میزان بهبود وضعیت ترازنامه هر بانک.
■ مجموع حقوق پایه و کارانه هیات‌عامل بانک‌های بد توسط بانک مرکزی محدودشده و تابعی است از میزان بهبود سرمایه بانک.
■ بانک‌ها ملزم به ارائه برنامه زمانبندی افزایش سرمایه باشند. در شرایطی که سهام بانک‌های خصوصی در بازار سهام معامله می‌شود، آنها می‌توانند از شرایط به‌وجود آمده در بازار برای تامین سرمایه جدید صرفا از محل آورده نقدی (و نه از محل تجدید ارزیابی) استفاده کنند.
بازهم تاکید می‌شود که در شرایطی که ترازنامه نظام بانکی دچار ناترازی شدید است، کنترل مقداری رشد ترازنامه نظام بانکی یکی از اصلی‌ترین ابزارهای کنترل رشد خلق پول است.
۴-۳- ایجاد انگیزه اقتصادی و قضایی برای کاهش سریع معوقات کلان و بهبود وثایق معوقات بانکی: بهرغم افزایش فراوان قیمت داراییهای مختلف در دو سال اخیر، همچنین، به دلیل نبود وثیقه مناسب بسیاری از وام‌ها، این افزایش قیمت منجر به کاهش معوقات بانکی یا کاهش ضرر بانک از این معوقات نشده است. اما به‌نظر می‌رسد که با توجه به رشد بی‌سابقه قیمت مستغلات و سهام شرکت‌ها ارزش داراییهای بسیاری از بدهکاران کلان به اندازه‌ای افزایش یافته‌است که توان بازپرداخت بدهی‌های خود از طریق واگذاری دارایی‌هایشان را داشته باشند. همچنین برای دسته‌ای دیگر از این بدهکاران می‌توان با استفاده از تجدید ساختار بدهی به شرط بهبود وثایق میزان ضرر نظام بانکی از داراییهای معوق را به‌شدت کاهش داد.
■ برای بدهکاران کلانی که خودشان یا گروه مالی مرتبط با آنها از سهامداران بانک‌ها هستند، اولویت باید فروش سهام‌شان در نهادهای مالی برای بازپرداخت بدهی‌ها باشد.
■ همچنین بازارسرمایه میتواند ظرفیت بسیار مناسبی را برای ارزش‌گذاری و واگذاری برخی داراییهای اصلی بدهکاران کلان ایجاد کند. واگذاری مجتمع‌های بزرگ تجاری-تفریحی در قالب REIT یکی از این نمونه‌ها است.
■ ممنوعیت هرگونه توزیع سود به سهامداران و پرداخت پاداش به مدیران شرکت‌هایی که معوقات بانکی دارند.
۵-۳- جلوگیری از شناسایی درآمد موهومی مانند جریمه دیرکرد، معاملات صوری، معاملات ضربدری و مانند آن.
۶-۳- اصلاح قرارداد و وثایق وام‌های جدید به نحوی که هرگونه وام بیش از صد میلیون تومان به افراد حقیقی و شرکت‌های غیر‌بورسی برپایه وثیقه فیزیکی یا وثیقه داراییهای مالی (شامل سپرده، سهام و اسناد دریافتنی) باشد. برای شرکت‌هایی که در بازار سرمایه حضور دارند، می‌توان از قرارداد مشارکت اولویت‌دار نیز استفاده کرد.
■ وثیقه میتواند املاک و مستغلات و منابع حاصل از فعالیت‌های شرکت بر پایه صورت‌های مالیاتی آنها باشد اما هرگونه وثیقه بر پایه چک و سفته فرد یا شرکت باید ممنوع شود.
■ البته برای شرکت‌های بورسی اولویت اول آنها باید تامین سرمایه از بازار سرمایه باشد و نقش نظام بانکی برای آنها بیشتر در تسهیل پرداخت‌ها و صدور اوراق، صدور اعتبار اسنادی و مانند آن باشد.
۷-۳- استقراض از بانک مرکزی فقط به دو شکل ممکن است: شکل اول استقراض موثق به اوراق بدهی دولت است و شکل دوم استقراضی که اگر ظرف مدت مشخص کوتاهی (مثلا یک ماه) در موعد مقرر تسویه نشود، بانک مرکزی اختیار انتصاب عضو ناظر در هیات‌مدیره بانک را پیدا می‌کند و محدودیت مقداری بر میزان رشد ترازنامه آن بانک افزوده می‌شود. نرخ استقراض با وثیقه از بانک مرکزی برابر است با نرخ سقف کریدور. نرخ استقراض بدون وثیقه از بانک مرکزی، برابر است با نرخ سقف کریدور به‌علاوه نرخ جریمه (حداقل پنج درصد) و حداکثر مهلت بازپرداخت آن یک‌ماه است.
■ بدهی‌های قبلی بانک‌ها به بانک مرکزی نیز در همین چارچوب باید کاهش تدریجی یابد.
۸-۳- استفاده حداکثری از فرصت محدود به‌وجود آمده در بازار دارایی‌ها و بازارسرمایه برای اصلاح نظام بانکی:
■ الزام بانک‌ها به فروش اموال و مستغلات مازاد به‌صورت مستقیم یا در قالب REIT برای املاک بزرگ: با توجه به افزایش شدید قیمت مسکن و سهام در ماه‌های اخیر، تقاضای زیادی برای خرید این دارایی‌ها وجود دارد و برخلاف سال‌های گذشته فروش این دارایی‌ها منجر به کاهش قیمت این دارایی‌ها نخواهد شد.
■ واگذاری سهام مدیریتی و سهام خرد بانک‌ها در شرکت‌های حاضر در بورس.
■ تشکیل شرکت‌های هلدینگ تخصصی برای تجمیع بنگاه‌های کوچک‌تر و غیر‌بورسی و آغاز فرآیند عرضه اولیه شرکت‌های هلدینگ تخصصی.
■ الزام بانک‌ها برای ارائه زمانبندی برای افزایش سرمایه بانک از طریق انتشار سهام جدید.
اصلاحات میان‌مدت:
۹-۳- تشکیل بانک داده‌های وام‌ها (شامل اطلاعات وثایق)، سپرده‌ها و داراییهای ثابت بانک‌ها و الزام تکتک بانک‌ها برای ثبت اطلاعات وام‌ها، سپرده‌ها و داراییهای ثابت بیشتر از مقدار مشخصی در این سامانه:
■ وجود این بانک اطلاعاتی و ترکیب آن با مدل‌های ارزشیابی بر مبنای کلان داده‌ها و مدل‌های اعتبارسنجی تاثیر بسیار مهمی در افزایش قدرت نظارتی بانک مرکزی و جلوگیری از بخش عمده فسادها در نظام بانکی دارد.
■ همینطور چنین داده‌ای میتواند به‌منظور اجتناب از tunneling در فرایند ورشکستگی و همینطور مبارزه با پولشویی، مورد استفاده قرار گیرد.
■ بانک داده وام‌ها شامل اطلاعات قرارداد و به‌خصوص وثیقه آنها و همچنین وضعیت پرداخت وام در هر ماه است.
■ بانک اطلاعات سپرده‌ها هم شامل اطلاعات تکتک سپرده‌های کلان، نرخ دقیق سود این سپرده‌ها و قرارداد این سپرده‌ها است.
■ بانک اطلاعات داراییهای ثابت بانک‌ها نیز نقش اساسی در قاعده‌مند کردن فرآیند تجدید ارزیابی بانک‌ها دارد.
۱۰-۳- ارزیابی دقیق کیفیت داراییهای تمام بانک‌ها و مشخص کردن وضعیت فعلی تکتک بانک‌ها از لحاظ میزان ناترازی ترازنامه، کفایت سرمایه و ضریب پوشش نقدینگی آنها:
■ ابتدا، تسهیلات باید به دو دسته تقسیم شوند: تسهیلات نکول‌کرده و تسهیلات جاری.
تسهیلات نکول‌کرده تسهیلاتی است که به‌طور منظم و قابل اتکا، جریان درآمدی نقد وارد بانک نمی‌کند. مثلا وام شرکتی که ورشکست شده یا اعلام کرده که ورشکستگی‌اش را به زودی اعلام می‌کند یا در یکی دو سال اخیر سابقه تاخیر مکرر یا تاخیر موردی بیش از ۹۰ روز در پرداخت قسط دارد یا از سر استیصال و ناتوانی، سررسید وام گذشته‌ای را با وام جدید پوشش داده است.
تسهیلات جاری تسهیلاتی است که به‌طور منظم و قابل اتکا اقساطشان را پرداخت می‌کنند و دلیلی در دست نیست که قسط بعدی‌شان را سر وقت پرداخت نخواهند کرد.
■ در فاز دوم، برای تسهیلات نکول‌کرده، زیان انتظاری تخمین زده می‌شود و تسهیلات جاری، اعتبارسنجی می‌شوند. درنتیجه برای هر دارایی احتمال نکول و زیان منوط به نکول محاسبه می‌شود.
۱۱-۳- اصلاح قوانین حسابداری بانک‌ها و جلوگیری از شناسایی درآمد موهومی
۱۲-۳- راه‌اندازی هرچه سریع‌تر سامانه وثایق منقول و اصلاح فرآیند واگذاری وثیقه
■ کاهش هزینه استفاده از وثایق منقول.
■ تسهیل اعمال حق وثیقه در صورت معوق شدن وام.
■ تعریف حق تقدم در وثیقه و ایجاد امکان استفاده از یک وثیقه برای بیش از یک وام (مادامی که ارزش مجموع وام‌ها کمتر از هفتاد درصد ارزش وثیقه است).
■ استفاده از روش‌های ارزش‌گذاری خودکار بر مبنای کلان‌داده‌ها برای جلوگیری از فساد در ارزش‌گذاری وثایق.
۱۳-۳- اصلاح فرآیند ورشکستگی
■ برای وام‌های بر مبنای وثیقه بازگشت به رویه قبل از سال ۱۳۸۶ و امکان انتقال حق وثیقه در خارج از دادگاه درصورت نکول به مدت بیش از سه ماه با این تفاوت مهم که اختلاف قیمت وثیقه و بدهی وام‌گیرنده تنها پس از فروش وثیقه به فرد وام‌گیرنده پرداخت می‌شود. همچنین فرد وام‌گیرنده اولویت در خرید وثیقه‌اش را دارد.
■ برای وام‌های برمبنای مشارکت اولویت‌دار ورشکستگی میتواند به شکل مفادی از قرارداد مشارکت اولویت‌دار منظور شود و توسط شورای حل اختلافی در بانک مرکزی بر حسن اجرای آن نظارت شود.
■ در بلندمدت، قوانین ورشکستگی باید به روز شود.
۱۴-۳- تبدیل تدریجی بدهی دولت به بانک‌ها به اوراق: این امر اولا باعث شفاف‌سازی و اصلاح بخشی از ترازنامه بانک‌ها می‌شود. ثانیا مقدار کل عرضه این اوراق را افزایش می‌دهد که این افزایش حجم اوراق بدون افزایش بدهی دولت نقش اساسی در تعمیق بازار اوراق هم دارد. البته این کار میتواند به‌تدریج و بااولویت بانک‌هایی که سهم داراییهای نقدشونده‌شان به طرز معناداری کمتر از ۲۰ درصد است انجام شود.
۱۵-۳- اصلاح حاکمیت شرکتی بانکی به‌منظور اجتناب از تعارض منافع
■ بانک مجاز به اعطای تسهیلات به سهامدارانی که با ذی‌نفعان مجموعا مالک بیش از ۵ درصد سهام بانک هستند یا به خود ذی‌نفعان نیست. به‌طور کلی هیچ‌کسی مجاز به تصمیم‌گیری و تصویب اعطای اعتبار به کسانی که با او، یا با رئیس یا روسای رئیس او ذی‌نفع هستند، نیست. ذی‌نفع یعنی بستگان نزدیک یا اشخاص حقیقی یا حقوقی که فرد مذکور در فعالیت اقتصادی آنها منافعی دارد.
■ به‌منظور اجتناب از تعارض منافع اعتباردهندگان، معاونت مدیریت ریسک باید مستقل از مدیرکل اعتبارات بانک و مستقیما زیر نظر مدیرعامل باشد. این معاونت موظف به برقراری فرآیند نرم‌افزاری در بانک است که به موجب آن، مسوول اعطای وام بانک اطلاعات متقاضی را وارد نرم‌افزار می‌کند و پس از ارزیابی تقاضا توسط واحد مدیریت ریسک و در صورت تایید، وام قابل اعطا است. رئیس شعبه نباید اختیاری در تایید وام داشته باشد؛ مگر آنکه از حد معینی کوچک‌تر باشد.
■ معاونت مدیریت ریسک دو وظیفه اصلی دارد: یکی ریسک سنجی تکتک تسهیلات اعطایی که مقدار آنها بیش از حد معینی باشد. دوم به‌منظور اجتناب از ریسک تجمع، موظف به ارزیابی دارایی بانک به‌منظور شناسایی ریسک تجمع در یک شخص حقیقی یا حقوقی یا یک صنعت یا بخش جغرافیایی است و به‌منظور اجتناب از شکل‌گیری چنین ریسکی، اقدامات مقتضی را صورت دهد.
■ به‌منظور اجتناب از ریسک مدل‌سازی، بانک باید معاونت ارزیابی مدیریت ریسک تشکیل دهد. این معاونت باید مستقل از معاون اعتبارات و معاون مدیریت ریسک باشد. مسوولیت معاونت ریسک، ارزیابی پیوسته روش‌های و مدل‌های اعتبارسنجی و ریسک سنجی معاونت مدیریت ریسک و نقد فعال و پیوسته آنهاست.
■ یکی از وظایف حسابرس داخلی بانک، نظارت بر کیفیت تعامل و چالشی بودن نقد معاونت ارزیابی بر معاونت مدیریت ریسک است. گزارش این حسابرسی باید مستقیما به هیات‌مدیره بانک و نهاد ناظر (بانک مرکزی) ارسال شود.
۴- سیاست‌های ارتباطی هدف‌گذاری تورم:
۱-۴- نرخ تورم هدف باید براساس تورم هسته
(core inflation) و متناسب با شرایط کشور باشد و در یک بازه ۲ ساله ارزیابی شود.
■ در صورت حذف برخی یارانه‌های قیمتی، ضروری است که اثر مستقیم حذف یارانه‌های قیمتی بر تورم محاسبه‌شده آن مقطع از نرخ تورم هدف کاسته شود تا بانک مرکزی وادار به واکنش در برابر حذف یارانه‌های قیمتی نشود که اثر یک‌باره بر سطح قیمت‌ها (و نه بر رشد آنها) دارد.
۲-۴- وضعیت ترازنامه بانک مرکزی و شبکه بانکی با سرعت و تناوب بیشتر منتشر شود. در فاز اول، تاخیر انتشار از چند ماه به دو هفته کاهش یابد. در فاز دوم، تناوب انتشار این ترازنامه‌ها هفتگی شده و تاخیر به چهار روز کاهش یابد.
۳-۴- از سرگیری انتشار فصلی آمارهای اقتصادی مانند تولید ناخالص ملی به قیمت‌های اسمی و اجزای آن
۴-۴- انتشار فصلی گزارش پایداری نظام مالی
۵-۴- انتشار فصلی گزارش پایداری بدهی‌های دولت
■ به‌روزرسانی مستمر محاسبات تحلیل پایداری بدهی دولت (DSA) و انتشار فروض و نتایج تحلیل آن.
پاورقی‌ها
۱- https:/ / www.cbi.ir/ showitem/ ۲۰۱۶۳.aspx
۲- نگاه کنید به این مقاله https:/ / bit.ly/ ۲D۸FdaP به خصوص صفحات ۱۳-۱۴.
خلاصه
اخیرا بانک مرکزی ایران به تشریح چارچوب «هدف‌گذاری تورم» پرداخته و کاهش انحراف از نرخ تورم 22 درصد را به‌عنوان قطب‌نمای سیاست‌های پولی اعلام کرده است. در این نوشته به تشریح چارچوب مفهومی و پیش‌نیازهای اصلی کنترل تورم پرداخته و سپس به بررسی ابزارهای موجود در شرایط کنونی اقتصاد ایران به‌منظور هدف‌گذاری تورم می‌پردازیم. نهایتا پیشنهادهای سیاستی به‌منظور کاهش پایدار تورم در میان‌مدت و افزایش ثبات اقتصاد ایران ارائه می‌دهیم.
ادعای اصلی این نوشته آن است که:
1- پایدارسازی بدهی‌های دولت در میان‌مدت و کنترل میزان رشد و بهبود وضعیت ترازنامه شبکه بانکی بیشترین تاثیر را بر کاهش پایدار تورم دارند.
2- عملیات بازار باز و ابزار نرخ بهره کوتاه‌مدت به تنهایی کارآیی لازم برای کنترل پایدار تورم را ندارند.
3- در عین حال عملیات بازار باز یکی از مهم‌ترین ابزارها برای پایدارسازی بدهی‌های دولت و اصلاح نظام بانکی و در نتیجه جلوگیری از تورم فزاینده است.
مهم‌ترین سیاست‌های پیشنهادی در شرایط فعلی عبارتند از:
1- طی فرآیند گذار به اقتصادی با تورم پایین، یکی از مهم‌ترین کارکردهای نرخ سود بازار بین بانکی و نرخ سپرده‌ها کمک به پایداری مالی (financial stability) و پایدارسازی بدهی‌های دولت (public debt sustainability) است. بنابراین نرخ بهره حقیقی نه باید آنقدر منفی شود که موجب ایجاد تقاضای فزاینده و قیمت‌های غیر‌منطقی در بازار ارز و بازار سهام شود و نه آنقدر بالا برود که موجب فشار روی ترازنامه بانک‌ها و افزایش بی‌رویه بدهی‌های دولت شود. به‌طور خاص در شرایط موجود افزایش نرخ سپرده و نرخ سود بین بانکی به محدوده 18 تا 20 درصد پیشنهاد می‌شود.
2- کاهش کسری بودجه و تعمیق بازار بدهی به‌عنوان یکی از الزامات پایدارسازی بدهی‌های دولت، از طریق:
● کاهش فشار کسری بودجه بر اوراق با واگذاری سهام مدیریتی دولت در شرکت‌های کوچک و متوسط و افزایش سهم شناور شرکت‌های بزرگ و واگذاری بخشی از املاک مازاد: با توجه به ارزش بالغ بر 350 هزار میلیارد تومان سهام دولت در شرکت‌های بورسی، حدود نیمی از کسری بودجه باقی‌مانده سال 1399 را می‌توان با واگذاری مستقیم 100 هزار میلیارد تومان از سهام دولت در شرکت‌های بورسی تامین کرد.
● محدودیت هرگونه استقراض جدید دولت به انتشار اوراق بدهی و تبدیل تدریجی بدهی‌های قبلی به نظام بانکی به اوراق
● الزام تدریجی بانک‌ها (طی دو سال آینده) به نگه‌داشتن حداقل 20 درصد داراییهای خود به‌صورت داراییهای با نقدشوندگی بالا شامل ذخایر نزد بانک مرکزی و اوراق بدهی دولت
● افزایش ظرفیت بازار سرمایه در جذب اوراق بدهی دولت با رفع محدودیت رشد صندوق‌های درآمد ثابت مادامی که حداقل 80 درصد دارایی‌هایشان اوراق بدهی دولت باشد و ایجاد صندوق‌های بازار پول
● تنظیم بهینه سررسید اوراق منتشر شده و انتشار اوراق با سررسیدهای از سه ماه تا چهارسال با متوسط سررسید زیر دو سال
● اعمال سیاست پولی فعال و اجرای عملیات بازار باز.
به این ترتیب کل کسری بودجه سال 1399 از طریق 100 هزار میلیارد تومان واگذاری سهام، 100 هزار میلیارد تومان واگذاری اوراق بدهی و بدون نیاز به استقراض مستقیم از بانک مرکزی تامین می‌شود.
3- کنترل میزان رشد و بهبود وضعیت ترازنامه شبکه بانکی از طریق:
● محدودیت بر رشد کل ترازنامه شبکه بانکی. به‌طور خاص با توجه به نرخ تورم هدف‌گذاری شده، نرخ 30 درصد برای رشد ترازنامه کل شبکه بانکی برای سال 1399 پیشنهاد می‌شود.
● استفاده از ابزارهای نظارتی علی‌الخصوص ایجاد محدودیت بر میزان رشد ترازنامه و نرخ سود سپرده بانک‌های با ناترازی بیشتر برای دستیابی به این هدف
● ایجاد انگیزه اقتصادی و قضایی برای کاهش سریع معوقات کلان و بهبود وثایق آنها
● استفاده بهینه از رونق بازار سرمایه و رونق نسبی بازار مسکن برای افزایش سرمایه و سالم‌سازی ترازنامه بانک‌ها
● اصلاح قرارداد و وثایق وام‌های جدید به نحوی که هر وام بیش از صد میلیون تومان به افراد حقیقی و شرکت‌های غیر‌بورسی منوط به ارائه وثیقه فیزیکی یا وثیقه داراییهای مالی (شامل سپرده، اوراق بهادار، و اسناد دریافتنی) باشد.
● جلوگیری از شناسایی درآمد موهوم بانک‌ها.
از دیگر اجزای مهم پایدارسازی تورم، سیاست‌گذاری ارزی و همینطور سایر الزامات پایدارسازی بدهی‌های دولت است که در یادداشتی جداگانه به آنها خواهیم پرداخت.
