بررسی امکان تعمیم تجربه صندوقهای طلا به بازار سهام
نسخه طلایی دامنه نوسان بورس
علی قاسمی: تفاوت میان دامنه نوسان ۱۰ درصدی صندوقهای طلا و دامنه ۳درصدی سهام، موضوعی است که طی چند سال اخیر در بازار سرمایه مطرح بوده است. استدلال رایج این است که صندوقهای طلا با وجود دامنه بازتر، کمتر در صفهای طولانی و پایدار گرفتار میشوند و بنابراین میتوان همین نسخه را برای سهام نیز تجویز کرد. این گزاره، هرچند بخشی از واقعیت بازار را توضیح میدهد، اما تعمیم آن به کل بازار سهام چندان ساده نیست. مساله اصلی در این میان، انتخاب میان دامنه ۳ یا ۱۰درصد نیست؛ بلکه این است که اثر دامنه نوسان به ماهیت دارایی و ساختار بازار وابسته است. سهام و صندوقهای طلا هر دو روی تابلو معامله میشوند، اما منبع ارزش، کیفیت اطلاعات، امکان آربیتراژ و سازوکار تامین نقدشوندگی در آنها یکسان نیست.
صف خرید و فروش و دامنه نوسان
دامنه نوسان محدود، بهویژه هنگام انتشار اطلاعات مهم یا وقوع شوکهای اقتصادی و سیاسی، میتواند مانع تعدیل سریع قیمت شود. در چنین شرایطی، فشار خرید یا فروش نمیتواند در یک روز تخلیه شود و به روزهای بعد منتقل میشود؛ اتفاقی که زمینه شکلگیری پیدرپی صفهای خرید و فروش را فراهم میکند. با این حال، نسبت دادن صف به دامنه نوسان به تنهایی، تصویر کاملی از مساله ارائه نمیدهد.
صف زمانی پایدار میشود که در یک سوی بازار سفارشهای انباشته وجود داشته باشد و در سوی دیگر، خریدار یا فروشندهای برای پاسخ به این تقاضا حاضر نباشد. شناوری پایین سهام، نبود بازارگردان فعال، محدودیتهای اعتباری، ابهام اطلاعاتی، رفتار تودهوار، توقف نماد و ریسکهای سیاستی نیز میتوانند به ماندگاری صفها دامن بزنند. بنابراین افزایش دامنه نوسان میتواند سرعت تخلیه سفارشها را افزایش دهد، اما لزوما خریدار یا فروشنده جدیدی به بازار وارد نمیکند. پس از برخورد قیمت با حد نوسان، نقدشوندگی کاهش مییابد، درحالیکه پس از توقفهای معاملاتی، نقدشوندگی افزایش پیدا میکند. بنابراین دامنه نوسان را نمیتوان به عنوان ابزاری کامل برای رفع اختلالات بازار در نظر گرفت و انتخاب ابزار سیاستی باید متناسب با هدف سیاستگذار باشد.
لنگر قیمتی صندوقهای طلا
صندوقهای طلا از منظر سازوکار ارزشگذاری با بسیاری از سهام تفاوت دارند. ارزش این صندوقها در نهایت به مجموعهای از داراییهای مبتنی بر طلا وابسته است و سرمایهگذار میتواند قیمت واحد صندوق را با ارزش خالص داراییها یا NAV تابلو، قیمت گواهیهای سپرده طلا، نرخ ارز و قیمت جهانی طلا مقایسه کند. این متغیرها، هرچند بدون ابهام نیستند، یک لنگر مشخص برای ارزشگذاری صندوق ایجاد میکنند. اگر قیمت واحد صندوق برای مدتی فاصله قابلتوجهی از ارزش داراییهای پایه بگیرد، در صورت فراهم بودن شرایط اجرایی، فرصت آربیتراژ ایجاد میشود. در ساختار صندوقهای قابل معامله، فاصله میان قیمت بازار و ارزش سبد پایه میتواند از مسیر صدور و ابطال واحدها و فعالیت مشارکتکنندگان مجاز تعدیل شود.
به این ترتیب، بخشی از فعالان بازار صندوقهای طلا هنگام معامله تنها به رفتار قیمت روی تابلو نگاه نمیکنند، بلکه اختلاف میان قیمت بازار و ارزش داراییهای پایه را نیز در نظر میگیرند. در نتیجه، دامنه بازتر صندوقهای طلا در خلأ عمل نمیکند؛ بلکه در کنار یک مرجع قیمتی بیرونی، NAV و ظرفیت آربیتراژ قرار دارد. همین عوامل میتوانند آثار دامنه بازتر را با آنچه در یک سهم مشاهده میشود، متفاوت کنند.
معادله پیچیده بازار سهام
ارزش یک سهم برخلاف طلا، از یک قیمت مرجع بیرونی و مشخص به دست نمیآید. ارزشگذاری سهام به سودآوری و جریان نقدی آینده، نرخ تنزیل، ریسک صنعت، سیاستهای دولت، کیفیت افشا، ساختار مالکیت و تصمیمهای مدیریتی وابسته است. به همین دلیل نیز ممکن است سرمایهگذاران مختلف، بر اساس اطلاعات و تحلیلهای متفاوت، برآوردهای کاملا متفاوتی از ارزش یک شرکت داشته باشند. در چنین شرایطی، واکنش سرمایهگذاران به اخبار مثبت و منفی نیز میتواند شدت حرکت قیمت را افزایش دهد. در چنین بازاری، انتشار یک خبر اثرگذار میتواند قیمت سهم را با سرعت زیادی جابهجا کند. دامنه ۱۰درصدی ممکن است در این شرایط کشف قیمت را سریعتر کند، اما در سهمی کمعمق، کمشناور یا دارای ابهام اطلاعاتی، همین دامنه میتواند به جهشهای شدیدتر قیمت نیز منجر شود.
این موضوع تفاوت مهمی با صندوق طلا دارد. در صندوق طلا، سازوکاری برای مقایسه مستمر قیمت واحد با ارزش داراییهای پایه وجود دارد؛ اما برای یک سهم، چنین سازوکار مستقیمی که قیمت را به یک NAV مشخص بازگرداند، وجود ندارد. ارزش سهم در نهایت به انتظارات سرمایهگذاران از آینده شرکت وابسته است. تجربه سایر بازارها نیز نشان میدهد اثر افزایش دامنه نوسان یکسویه نیست. مطالعات انجامشده درباره اصلاح دامنه نوسان در بازار سهام چین نشان میدهد محدودیتهای قیمتی میتوانند کشف قیمت را به تعویق بیندازند و بخشی از نوسان را به روزهای بعد منتقل کنند. با این حال، شدت این آثار به جهت حرکت قیمت و شرایط بازار بستگی دارد. در مقابل، بازتر شدن دامنه نیز میتواند نوسان روزانه و ریسک تامین نقدشوندگی را افزایش دهد.
مقایسه اشتباه
مقایسه مستقیم «صف کمتر صندوقهای طلا» با «صف بیشتر سهام» و نسبت دادن این تفاوت به دامنه نوسان، یک خطای تحلیلی مهم دارد. در صندوقهای طلا، دامنه ۱۰درصدی در کنار دارایی پایه، قیمت مرجع بیرونی، NAV، بازارگردانی، امکان صدور و ابطال و تقاضایی قرار دارد که تا حدی از انگیزههای تورمی و ارزی تاثیر میگیرد. در بازار سهام، دامنه ۳درصدی با ویژگیهایی مانند شناوری پایین برخی نمادها، تفاوت کیفیت افشا، ابهام درباره سودآوری آینده و ضعف بازارگردانی ترکیب میشود. از این رو نمیتوان تنها بر اساس مشاهده دامنه بازتر و صف کمتر در صندوقهای طلا، نتیجه گرفت که دامنه ۱۰درصدی علت اصلی این تفاوت است. اینجا تفاوت میان همبستگی و رابطه علی اهمیت پیدا میکند. مشاهده همزمان دو پدیده، به تنهایی نشان نمیدهد که یکی علت دیگری است.
حتی در صندوقهای قابل معامله نیز آربیتراژ فرایندی بدون هزینه و کاملا روان نیست. فاصله قیمت بازار و NAV میتواند در شرایطی باقی بماند؛ بهویژه زمانی که صدور و ابطال، دسترسی به دارایی پایه یا ظرفیت بازارگردانی با محدودیت مواجه باشد. بنابراین مزیت ساختاری صندوقهای طلا نیز نباید بیش از اندازه بزرگنمایی شود.
ابزار سیاستی دامنه نوسان
این استدلال البته به معنای دفاع از دامنه ۳درصدی سهام نیست. تجربه بازار سرمایه ایران نشان داده است که تغییر دامنه نوسان میتواند بر کیفیت معاملات اثر بگذارد. افزایش یک درصدی دامنه نوسان احتمالا میتواند گردش معاملات را افزایش دهد. بنابراین، تداوم دامنه محدود سهام نیز نمیتواند بدون ارزیابی مستمر و دادهمحور، سیاستی مطلوب تلقی شود. مساله اصلی آن است که سیاستگذار به جای انتخاب یک عدد ثابت برای تمام داراییها، دامنه نوسان را به عنوان یکی از ابزارهای تنظیم بازار ببیند. در این چارچوب، افزایش دامنه میتواند به صورت مرحلهای و ابتدا برای نمادهای بزرگ، نقدشونده و دارای بازارگردان فعال آزمایش شود. نتیجه نیز نباید تنها با تعداد صفهای خرید و فروش سنجیده شود. عمق سفارشها، فاصله قیمت خرید و فروش، ارزش معاملات، گردش سهام، مدت ماندگاری صف، نوسان روزانه و رفتار قیمت در روز معاملاتی پس از برخورد با سقف یا کف دامنه، مجموعهای از شاخصهایی هستند که میتوانند تصویر دقیقتری از اثر سیاست ارائه کنند. تجربه بازارهای پیشرفته نیز نشان میدهد میان دامنههای قیمتی و توقفهای کوتاهمدت معاملاتی تفکیک وجود دارد.
یک نسخه برای بازار سهام
اگر هدف سیاستگذار کاهش صفها و بهبود فرآیند کشف قیمت باشد، بازنگری در دامنه نوسان میتواند بخشی از راهحل باشد، اما به تنهایی کافی نیست. دامنه بازتر زمانی میتواند به بهبود معاملات کمک کند که در کنار آن، بازارگردانی واقعی، شناوری مناسب و عمق کافی بازار نیز وجود داشته باشد. در غیر این صورت، افزایش دامنه ممکن است به جای حل مشکل صف، تنها ظرفیت نوسان قیمت را افزایش دهد.
از سوی دیگر، استفاده بیشتر از ابزارهایی مانند توقفهای کوتاه معاملاتی، حراج مجدد و دامنههای پویا میتواند به سیاستگذار امکان دهد در دورههای شوک، به جای اتکا به سقف ثابت روزانه، واکنش متناسبتری به شرایط بازار نشان دهد. صندوقهای طلا میتوانند تجربهای قابلتوجه برای بررسی آثار دامنه نوسان باشند، اما نسخهای آماده برای کپی در بازار سهام نیستند. تفاوت اصلی این دو بازار در عدد ۳ یا ۱۰درصد خلاصه نمیشود؛ بلکه به سازوکار ارزشگذاری، امکان آربیتراژ و نحوه تامین نقدشوندگی بازمیگردد. از این منظر، پرسش درست برای سیاستگذار این نیست که «چرا صندوق طلا ۱۰درصد دامنه دارد و سهام ۳درصد؟» پرسش مهمتر این است که هر دامنه نوسان در چه ساختاری، برای چه دارایی و با چه سطحی از نقدشوندگی، به کشف بهتر قیمت کمک میکند؟ پاسخ به این پرسش میتواند مسیر اصلاح دامنه نوسان را در بازار سهام روشنتر کند.
