دکتر حسین عبدهتبریزی چشمانداز آینده بازار سرمایه را تحلیل کرد
سه سناریوی بازگشایی بورس
دکتر حسین عبدهتبریزی*: بازار سهام در زمان جنگ، بیش از آنکه به گلولهها واکنش نشان دهد، به سایه سنگین نااطمینانی پاسخ میدهد؛ نااطمینانیای که نه قابل اندازهگیری است و نه بهسادگی در مدلهای مرسوم مالی میگنجد. دکتر عبدهتبریزی در این یادداشت با تمرکز بر همین تمایز کلیدی، نشان میدهد که جنگ لزوما آغازگر بحران در بازار سرمایه نیست، بلکه اغلب نقش تشدیدکننده بحرانهایی را ایفا میکند که پیشتر در بطن اقتصاد شکل گرفتهاند.بازار سهام در زمان جنگ، بیش از آنکه به گلولهها واکنش نشان دهد، به سایه سنگین نااطمینانی پاسخ میدهد؛ نااطمینانیای که نه قابل اندازهگیری است و نه بهسادگی در مدلهای مرسوم مالی میگنجد. دکتر عبدهتبریزی در این یادداشت با تمرکز بر همین تمایز کلیدی، نشان میدهد که جنگ لزوما آغازگر بحران در بازار سرمایه نیست، بلکه اغلب نقش تشدیدکننده بحرانهایی را ایفا میکند که پیشتر در بطن اقتصاد شکل گرفتهاند.
در بستری مانند اقتصاد ایران که با تورم مزمن، بیثباتی سیاستگذاری و ضعف اعتماد سرمایهگذاران دستوپنجه نرم میکند، هر شوک ژئوپلیتیک میتواند به چرخهای از خروج سرمایه، افت نقدشوندگی و قفلشدن تصمیمگیری دامن بزند. این یادداشت با مرور تجربههای تاریخی و تبیین سازوکارهای رفتاری بازار، تلاش میکند تصویری واقعبینانه از عملکرد بورس در شرایط جنگی ارائه دهد و در عین حال، به یک مساله عملی نیز بپردازد: نحوه مواجهه سیاستگذار با شرکتهای آسیبدیده. از توقف و بازگشایی نمادها تا الزامات افشای اطلاعات و نقش بازارگردانها، مجموعهای از توصیههای سیاستی مطرح میشود که هدف آنها نه کنترل مصنوعی قیمتها، بلکه حفظ کارکرد بازار در دل بحران است. در نهایت، سه سناریوی پیشروی اقتصاد ایران نیز ترسیم میشود؛ سناریوهایی که هرکدام مسیر متفاوتی برای بازار سرمایه رقم میزنند. اصل مقاله را میتوانید در ادامه بخوانید.
موضوع جنگ و بازار سهام یکی از نقاط تلاقی مهم میان اقتصاد کلان، مالی رفتاری و ژئوپلیتیک است. در این نوشته میکوشم نشان دهم که شوکهای بیرونی مانند جنگ چگونه بحرانهای موجود را تشدید میکنند، و نه لزوما ایجاد. این تمایز مهم است؛ زیرا بازار سرمایه ایران پیش از هرگونه تشدید تنش نیز با مشکلات ساختاری مواجه بوده است. در دو دهه گذشته، اقتصاد ایران با رشد پایین، تورم مزمن، بیثباتی در سیاستگذاری و محدودیتهای بیرونی روبهرو بوده و بازار سرمایه نیز بهعنوان آینه این وضعیت، از ضعف اعتماد، خروج سرمایه و ناتوانی در جذب منابع رنج برده است. در چنین بستری، جنگ و حتی تهدید جنگ، شوک مضاعفی است که بر سیستمی از پیش شکننده وارد میشود.
ادبیات اقتصادی نشان میدهد که بازارها بیش از خود جنگ، به عدمقطعیت پیش از آن واکنش نشان میدهند. در واقع، آنچه سرمایهگذار را زمینگیر میکند، نه وقوع جنگ، بلکه ندانستن درباره زمان، دامنه و پیامدهای آن است. این همان چیزی است که در تمایز میان «ریسک قابل اندازهگیری» و «عدمقطعیت بنیادین» مطرح میشود. در شرایط جنگی، ما با عدمقطعیتی از نوع «نایتی» مواجهیم؛ جایی که احتمالها قابل برآورد نیستند و ابزارهای مرسوم تحلیل، کارآیی خود را از دست میدهند. در چنین فضایی، رفتار بازار از تحلیل دادهها فاصله میگیرد و بیشتر تابع ادراک، ترس و روایتهای غالب میشود.
در این چارچوب، سه مکانیسم اصلی را میتوان برای تحلیل بازار سهام در شرایط جنگی مطرح کرد: افزایش عدمقطعیت، خروج سرمایه و قفلشدن تصمیمگیری. این سه عامل بهصورت چرخهای خودتقویتکننده عمل میکنند. عدمقطعیت باعث خروج سرمایه میشود، خروج سرمایه بازار را تضعیف میکند و ضعف بازار به افزایش بیشتر عدمقطعیت دامن میزند. نتیجه، شکلگیری وضعیتی است که میتوان آن را «تعادل بد» نامید؛ تعادلی که در آن حتی اخبار مثبت نیز توان بازگرداندن اعتماد را ندارند.
مطالعات تاریخی نشان میدهند که اثر جنگ بر بازارها یکدست نیست. بازار سهام آمریکا در طول جنگ جهانی دوم برخلاف انتظار عملکرد نسبتا مثبتی داشت. پس از شوک اولیه حمله به پرل هاربر، بازار بهتدریج بهبود یافت و حتی وارد روندی صعودی شد. دلیل این امر را باید در بسیج اقتصادی، افزایش هزینههای دولتی و فعالشدن ظرفیتهای تولیدی جستوجو کرد. این تجربه نشان میدهد که بازار سهام لزوما بازتاب مستقیم «جنگ» نیست، بلکه بازتاب «ساختار اقتصادی در زمان جنگ» است. اگر جنگ به افزایش تولید و تقاضا منجر شود، حتی ممکن است اثر مثبت داشته باشد. با این حال، تعمیم این تجربه به ایران خطاست. اقتصاد ایران نه اقتصاد صنعتی بسیجپذیری در مقیاس آمریکا است و نه به شبکههای مالی جهانی دسترسی آزاد دارد. در ایران، جنگ بیشتر با اختلال در زیرساختها، کاهش صادرات، محدودیتهای ارزی و تشدید تورم همراه است. تهدید مستقیم به هدف قرار گرفتن زیرساختها، آنگونه که در برخی سناریوها از سوی آمریکا مطرح میشود، این نگرانی را ایجاد میکند که جنگ نه بهعنوان محرکی اقتصادی، بلکه بهعنوان عامل تخریب ظرفیت عمل کند. در چنین شرایطی، بازار سهام بیشتر در معرض فرسایش قرار میگیرد تا رشد.
در همینجا، مسالهای عملی و فوری برای مدیر بازار سرمایه مطرح میشود و آن نحوه برخورد با شرکتهای آسیبدیده است. موضوع، دیگر فرضی نیست. مبارکه و فولاد خوزستان و برخی پتروشیمیها آسیب دیدهاند. بخشی از ظرفیت تولیدی کشور عملا دچار وقفه یا تخریب شده است. در چنین وضعی، اولین وظیفه نهاد ناظر این است که ابهام را به حداقل برساند. نماد این شرکتها باید برای مدتکوتاه متوقف شود، اما توقف نباید به بیزمانی تبدیل شود. بازگشایی باید منوط به افشای روشن باشد: میزان خسارت، مدت توقف تولید، وضعیت بیمه، نیاز به تامین مالی و برنامه بازسازی. تاکید میشود که بازگشایی این سهام نه باید شتابزده باشد و نه بیش از حد به تاخیر بیفتد. اگر بدون اطلاعات باز شود، بازار دچار قیمتگذاری کور و هیجانی میشود.
در مورد این شرکتها، بازگشایی باید با رعایت چند الزام همراه باشد: افشای فوری و مرحلهای اطلاعات، ارائه گزارش هیاتمدیره درباره دامنه آسیب، اعلام نظر حسابرس یا مرجع فنی در حد امکان، حضور بازارگردان قوی، بازتر شدن دامنه نوسان در صورت لزوم برای رسیدن سریعتر به قیمت تعادلی و نظارت سختگیرانه بر معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی. در کنار این، مدیر بازار باید برای شرکتهای خسارتخورده، مسیرهای حمایتی جداگانهای نیز در نظر بگیرد: تسهیل افزایش سرمایه، امکان انتشار ابزارهای بدهی کوتاهمدت، تعویق برخی الزامات مقرراتی و هماهنگی با دولت و شبکه بانکی برای جلوگیری از سرایت بحران نقدینگی.
در چنین وضعی، هدف این نیست که قیمت سهم مصنوعی نگه داشته شود، هدف آن است که کشف قیمت بر پایه اطلاعات انجام شود و شرکت آسیبدیده فرصت بقا و بازسازی داشته باشد. از منظر مالی رفتاری، نقش روانشناسی جمعی در این میان تعیینکننده است. سرمایهگذاران در شرایط جنگی نهتنها به دادهها، بلکه به رفتار دیگران واکنش نشان میدهند. این رفتار گلهای ممکن است باعث تشدید سقوطها شود یا در صورت تثبیت شرایط، به بازگشت سریع بازار منجر شود. به همین دلیل است که گاهی واکنش بازار بیش از حد یا کمتر از حد به نظر میرسد. در واقع، بازار در حال قیمتگذاری واقعیت نیست، بلکه در حال قیمتگذاری روایتها و انتظارات است.
موضوع دیگر، نقش انتظارات درباره طول و نتیجه جنگ است. اگر بازار تصور کند که درگیری محدود و کوتاهمدت است، ممکن است شوک اولیه را سریع جذب کند. اما اگر جنگ بهعنوان یک وضعیت فرسایشی و بلندمدت درک شود، بازار وارد فاز انجماد میشود. در این حالت، سرمایهگذاران نه میفروشند و نه میخرند، بلکه صرفا صبر میکنند. این همان «قفلشدن تصمیمگیری» است که در اقتصاد ایران نیز در دورههای مختلف مشاهده شده است. مطالعات تجربی جدید درباره ریسک ژئوپلیتیک نشان میدهند که افزایش این ریسک معمولا با کاهش بازده کوتاهمدت بازار و افزایش نوسانات همراه است؛ اما این اثر در بسیاری از موارد موقتی است. بازارها پس از مدتی با شرایط جدید تطبیق پیدا میکنند و به یک تعادل تازه میرسند. اما این تطبیق در اقتصادهایی که از پیش دچار عدمتعادل هستند، دشوارتر و طولانیتر است. در ایران، بهدلیل تورم بالا، ضعف نهادهای مالی و محدودیتهای سیاستگذاری، فرآیند تطبیق ممکن است بسیار کند و پرهزینه باشد.
در این میان، تفاوت میان اقتصادهای باز و بسته اهمیت پیدا میکند. در اقتصادهای باز، شوکها سریعتر منتقل میشوند، اما امکان بازیابی نیز بیشتر است. در اقتصادهای بسته یا نیمهبسته مانند ایران، شوکها ممکن است با تاخیر ظاهر شوند، اما اثرات آنها ماندگارتر است. همچنین، محدودیت در جریان سرمایه و دسترسی به منابع خارجی باعث میشود که ابزارهای سیاستگذاری برای مدیریت بحران محدودتر باشد. با توجه به این چارچوب، میتوان سه سناریوی اصلی برای آینده تنشها و اثر آن بر بازار سهام ایران ترسیم کرد: سناریوی نخست، امضای نوعی توافق عدم تخاصم با آمریکا است. در این حالت، سطح عدمقطعیت بهطور معناداری کاهش مییابد، حتی اگر همه مشکلات حل نشود. در چنین شرایطی، بازگشایی بازار سهام نهتنها ممکن، بلکه ضروری است. اما قواعد بازار نباید بهطور کامل به وضعیت گذشته بازگردد. لازم است ابزارهای تثبیتکننده، شفافیت اطلاعاتی و نقش بازارگردانها تقویت شود تا اعتماد بهتدریج بازسازی شود.
سناریوی دوم، دستیابی به صلح پایدار و توافق جامع است. در این حالت، اقتصاد ایران وارد دوره بازسازی و اتصال مجدد به اقتصاد جهانی میشود. بازار سهام در این سناریو نقش محوری در تامین مالی ایفا میکند و بازگشایی آن باید سریع و کامل باشد. در این وضعیت، حتی میتوان به اصلاحات ساختاری در قواعد بازار اندیشید؛ از جمله کاهش مداخلات دستوری، توسعه ابزارهای مالی و جذب سرمایه خارجی. این سناریو بیشترین ظرفیت را برای خروج از «تعادل بد» دارد. در همین سناریو، درباره شرکتهای خسارتخورده نیز باید رویکرد بازسازی در پیش گرفت، نه صرفا رویکرد انتظامی. یعنی بازار باید بپذیرد که برخی شرکتها برای مدتی سودآوری گذشته را ندارند، اما اگر برنامه بازسازی و تامین مالی آنها معتبر باشد، بازگشایی و معاملهپذیری سهامشان به نفع اقتصاد و بازار است.
سناریوی سوم، عدمتوافق و تداوم یا تشدید تنش است. در این حالت، بازار سهام در معرض فشارهای شدید باقی میماند و بازگشایی آن باید با احتیاط انجام شود. ممکن است در مقاطعی حتی بستن موقت بازار برای جلوگیری از سقوطهای شدید توجیهپذیر باشد. در عین حال، قواعد بازار مانند گذشته باقی نمیماند و باید بهسمت مدیریت بحران حرکت کرد، از جمله محدودیتهای موقت، حمایتهای هدفمند و افزایش نقش نهادهای تثبیتکننده ضروری است. در این سناریو، هدف اصلی نه رشد، بلکه حفظ حداقل ثبات است. در این وضعیت، بازگشایی نماد شرکتهایی چون فولاد و پتروشیمی که بهطور مستقیم خسارت خوردهاند، باید با احتیاط بیشتر، با دامنه افشای گستردهتر و با آمادگی کامل نهاد ناظر برای مدیریت شوک انجام شود. باز ماندن نماد بدون اطلاعات کافی خطاست و بسته ماندن طولانی آن نیز خطاست. مدیر بازار باید بین حق سهامدار برای معامله و حق او برای دسترسی به اطلاعات درست توازن برقرار کند.
در جمعبندی، باید تاکید کنم که جنگ بهتنهایی تعیینکننده سرنوشت بازار سهام نیست. آنچه اهمیت دارد، نحوه قرار گرفتن جنگ در یک بستر اقتصادی و نهادی است. در اقتصادی که از پیش با مشکلات ساختاری مواجه است، جنگ بیشتر بهعنوان تشدیدکننده عمل میکند تا عامل مستقل. بنابراین، تحلیل بازار سهام در شرایط جنگی بدون در نظر گرفتن زمینه اقتصادی، به نتایج گمراهکنندهای منجر خواهد شد. آنچه برای ایران اهمیت دارد، نهفقط مدیریت جنگ، بلکه مدیریت عدمقطعیتی است که جنگ به اقتصاد تحمیل میکند و در دل این مدیریت، نحوه برخورد با شرکتهای آسیبدیده اهمیت ویژه دارد: نه پنهانکاری، نه تعلیق بیپایان، نه دستکاری مصنوعی قیمت، بلکه افشای کافی، بازگشایی مسوولانه، حمایت هدفمند و پذیرش این واقعیت که بازار در دوران جنگ فقط محل معامله نیست، بلکه محل سنجش ظرفیت بقا و بازسازی اقتصاد نیز هست.
* اقتصاددان
