فرصت‌ها و تهدیدهای بازار سرمایه در نشست نقدونظر «دنیای‌اقتصاد» بررسی شد
بازی‌خوانی بورس ۱۴۰۲
اثر ابرچالشها بر رونق بورس در «باشگاه اقتصاددانان»
عکس: دنیای اقتصاد، علی محمدی
بررسی عملکرد بلندمدت شاخص‌کل
با بررسی عملکرد روزانه شاخص‌کل بورس تهران نسبت به یک سال‌قبل از آن از سال۷۱ تا آبان ۱۴۰۱ مشخص می‌شود که در مرداد ۹۹، شاخص‌کل بورس تهران ۸برابر زمان مشابه سال‌قبل یعنی مرداد ۹۸ بوده‌است، یعنی شاخص‌کل در این ماه ۷۰۰درصد رشد را نسبت ماه مشابه سال‌قبل ثبت کرده‌است. در این روش؛ در واقع داده‌های نمودار به مخاطب این نکته را مخابره می‌کند که در هر روز شاخص‌کل نسبت به یک سال‌قبل چه وضعیتی داشته است. هنگامی که این سنجه آماری بر روی عدد یک قرار داشته، یعنی بازدهی صفر بوده و شاخص نسبت به زمان مشابه سال‌قبل، تفاوت چندانی نداشته و ثابت بوده‌است. در مواقعی که این شاخص از عدد یک تجاوز کرده‌است، بیانگر عملکرد مثبت شاخص نسبت به‌روز مشابه سال‌قبل بوده‌است، مثلا وقتی این عدد به ۲ رسیده‌است، یعنی شاخص‌کل ۱۰۰درصد رشد را نسبت به زمان مشابه سال‌قبل ثبت کرده‌است. در بازه‌های زمانی دیگری نیز عدد این شاخص به زیر عدد یک آمده که بیانگر منفی‌‌‌‌‌بودن بازدهی سالانه شاخص‌کل بورس تهران است، چون در داده‌های بزرگ آماری در سری‌‌‌‌‌های زمانی، میانه نسبت به میانگین، پارامتر بهتری برای نشان‌‌‌‌‌دادن وضعیت است، میانه داده‌ها نیز برای نشان‌‌‌‌‌دادن کلیات دقیق این ماجرا محاسبه شده‌است؛ در واقع میانه نشان می‌دهد که در بیش از ۵۰درصد مواقع اتفاق خاص مدنظر رخ‌داده است. کم‌‌‌‌‌ترین بازدهی در این مقیاس ۶۷/ ۰درصد بوده‌است، یعنی شاخص‌کل در مقاطعی ۳۳درصد نسبت زمان مشابه سال‌قبل افت داشته است. ماکزیمم داده‌ها در بازه زمانی یک‌ساله عدد ۳/ ۸ بوده‌است که بیانگر رشد ۷۳۰درصدی شاخص‌کل بورس تهران نسبت به سال‌قبل بوده‌است. میانه داده‌ها در این مقیاس نیز ۳/ ۱ بوده‌است، یعنی می‌توان گفت در بیش از ۵۰درصد موارد، نماگر اصلی بازار سهام حداقل ۳۰درصد بازدهی را در بازه سالانه داشته است.
توکلی‌کاشی همچنین ادامه داد: اگر محدوده زمانی بررسی این پارامتر کمی قبل‌تر برده شده و بازدهی شاخص‌کل بورس تهران نسبت به 4سال‌قبل از آن سنجیده شود، مشاهده می‌شود که این نمودار هیچ‌وقت کمتر از یک نبوده‌است، یعنی غیرممکن است که فردی در شاخص‌کل بورس برای یک بازه 4ساله سرمایه‌گذاری کرده و زیان نصیبش شده باشد. (یعنی در هر روزی که فرد وارد بازار سرمایه شده، اگر 4 سال‌در بازار باقی‌بماند، غیرممکن است که زیان را تجربه کرده باشد.)، کما اینکه فرد با توجه به زمان ورود ممکن است در بازه 4ساله تا 2600درصد نیز سود کسب کرده باشد.
وی افزود: بررسی حداکثر بازدهی دماسنج اصلی تالار شیشه‌ای در این حالت گویای این نکته است که فرد در مقاطعی توانسته 2600درصد سود را نیز تجربه کند. میانه داده‌ها نیز در این حالت 13/ 3 است، یعنی بازدهی 213درصدی برای سرمایهگذار در یک بازه 4 ساله. این موضوع بدین معنا است که اگر فرد در یک روز تصادفی وارد بازار سهام شود و چهار سال‌در بازار باقی‌بماند، در 50درصد مواقع احتمال دارد که بازدهی معادل 213درصد داشته باشد. در این مقیاس نیز در مرداد سال99 یک پیک عجیب و غریب مشاهده می‌شود که بیانگر این نکته است که اتفاقات مرداد 99 از منظر شاخص‌های آماری تقریبا در کل تاریخ بورس تهران بی‌‌‌‌‌سابقه بوده‌است. اگر مجددا محدوده زمانی محاسبات یادشده بلندمدت‌‌‌‌‌تر شود و به 8 سال‌افزایش یابد، مشاهده می‌شود که دوباره در مرداد سال99، قله‌‌‌‌‌ای در این پارامتر آماری شکل‌گرفته که در طول تاریخ شاخص‌کل بی‌‌‌‌‌سابقه بوده‌است. مینیمم داده‌ها در این حالت 86/ 2 است، یعنی در همه بازه‌های 8ساله برای سرمایهگذار بازدهی 186درصدی حاصل شده‌است. اگر چارک اول و سوم داده‌ها نیز مشخص شود تا 50درصد میانی بازدهی‌‌‌‌‌ها عیان شود، مشاهده می‌شود که این عدد بین 16/ 7 تا 06/ 14 قرار دارد، یعنی بازدهی بین 616درصد تا 1306درصد قرار داشته و دوباره در بیش از 50درصد مواقع بازده بیشتر از عدد 43/ 10 بوده‌است (بازدهی بیش از 943درصد).
توکلی در بخش دیگری از صحبت‌های خود به موضوع عدم‌تعادل در شرایط اقتصادی کشور اشاره کرد و گفت: شاید ایرادی که ممکن است از سوی برخی از سرمایه‌‌‌‌‌گذاران به این بررسی آماری گرفته شود، این است که شرایط اقتصادی نیز در این بازه‌های زمانی یک ساله، چهارساله و هشت‌ساله دچار تحولاتی شده‌است و ثبات ارزی دهه80 و سرکوب ارزی آن دهه با تورم‌های بالاتر از 40درصد این دوران قابل‌قیاس نیست و طبیعتا بخشی از این بازدهی‌‌‌‌‌ها به دلیل این تغییر و تحولات است.
وی در ادامه صحبت‌هایش افزود: اگر بورس رشد 20درصدی داشته باشد و نرخ تورم نیز 20درصد باشد، عملا رشد بورس برای سرمایهگذار بازدهی واقعی به ارمغان نیاورده است. اگر بورس رشد 20درصدی را تجربه کند و نرخ تورم صفر باشد، سرمایهگذار می‌تواند ادعای پیشی‌‌‌‌‌گرفتن 20درصدی از تورم را داشته باشد، اما اگر بورس رشد 20درصدی داشته باشد و نرخ تورم نیز افت 20درصدی داشته باشد، می‌توان گفت که ما 40درصد بازدهی واقعی به‌دست آورده‌‌‌‌‌ایم. در دنیای‌واقعی اما این‌طور نیست، یعنی اگر ما در بورس رشد 20درصدی داشته باشیم و نرخ تورم نیز افت 20درصدی داشته باشد، بازدهی واقعی که نصیب ما می‌شود، 50درصد است.
عملکرد تعدیل‌‌‌‌‌شده بورس با دلار
اگر محاسباتی که در بخش‌های قبل پیرامون شاخص بورس انجام شد، با داده‌های تاریخی دلار مقایسه شود، نکات جالبی به مخاطب ارائه خواهد شد. با بررسی بازدهی سالانه دلار (هر روز نسبت به زمان مشابه سال‌قبل) مشاهده می‌شود که در دهه80 در این سنجه آماری یک ثبات نسبی به‌چشم می‌خورد. اتفاق‌هایی که از سال97 و 98 به بعد در این شاخص نشان داده شده، اتفاقات بی‌‌‌‌‌سابقه‌‌‌‌‌ای بوده‌است. در مقاطعی بازدهی دلار نسبت به یک سال‌قبل از آن 5/ 4 بوده‌است، یعنی دلار نسبت به‌روز مشابه سال‌قبل، رشد بیش از 350درصدی را ثبت کرده‌است. حداقل داده‌ها در حالت بررسی روزانه دیتای دلار، 6/ 0 بوده‌است، یعنی در مقاطعی دلار نسبت به بازه زمانی مشابه سال‌قبل، افت 40درصدی را ثبت کرده که این اتفاق نیز در نوع خود جالب و بی‌‌‌‌‌سابقه بوده‌است. اگر دلار در بازه زمانی 4ساله بررسی شود، این موضوع به مخاطب مخابره خواهد شد که اتفاقات سال97 تا 99 در قیمت دلار بی‌‌‌‌‌سابقه بوده‌است. در 4 سال‌منتهی به مهر سال99 دلار 8برابر شده که در هیچ بازه زمانی 4ساله در تاریخ ایران سابقه نداشته است، بنابراین دلیل اینکه رشد دلار این روزها برای مردم در این حد مهم شده، فشار اقتصادی بی‌‌‌‌‌سابقه‌‌‌‌‌ای است که در سال‌های قبلی حتی تا نزدیکی‌‌‌‌‌های این اعداد نیز پیشروی نداشته است. در بازه زمانی 10 ساله نیز در اکثر مواقع به‌جز سال‌های ابتدایی دهه90، عدد این شاخص در حوالی عدد 4 قرار دارد، یعنی دلار در بازه زمانی 10ساله 4برابر شده و رشد 300درصدی را تجربه کرده‌است. اگر همین سناریوها به دیتای تورم نیز تعمیم داده شود، نتایج جالبی از آن قابل‌رصد و پیگیری است. تورم‌های عمومی که عمدتا منتشر می‌شوند برای بازه زمانی یک ساله منتشر می‌شوند و نمی‌توان اثر نرخ تورم را برای بازه‌های زمانی بلندمدت‌‌‌‌‌تر احساس کرد. اگر تورم به‌جای تغییرات سالانه به‌صورت 4ساله بررسی شود، مشاهده می‌شود که وضعیتی که کشور از سال99 در آن قرار گرفته، کاملا بی‌‌‌‌‌سابقه است، یعنی تکرار تورم‌های بالا در چندین سال‌متوالی در اقتصاد ایران مثل بازه کنونی کاملا اتفاق نادری بوده‌است. اگر در بازه زمانی 8ساله دیتای تورم بررسی شود، وضعیت بدترخواهد شد. در 8 سال‌منتهی به سال76 که اتمام دوران ریاست‌جمهوری هاشمی رفسنجانی بود، اقتصاد ایران تورم انباشته 8ساله 500درصدی را تجربه کرد. در 8ساله منتهی به سال84 که دوران ریاست‌جمهوری خاتمی به پایان رسید، تورم 8ساله انباشته تقریبا 200درصد بود که به‌وضوح از تورمی که در دوره هاشمی رفسنجانی بر اقتصاد کشور تحمیل شد کمتر است. در 8 سال‌منتهی به بهمن سال57 نیز تورم 170درصدی در اقتصاد وجود داشته است. در 8 سال‌اخیر نیز این عدد حدود 850درصد است، یعنی مردم در یک بازه 8ساله متوالی بیسابقهترین نرخ‌های بلندمدت تورم را تجربه کرده‌‌‌‌‌اند، پس نوسان‌های عجیب و غریب بورس نیز در این دوران چندان دور از انتظار نیست؛ در واقع سرمایه‌‌‌‌‌گذاران و مردم در جست‌وجوی کسب بازدهی و جبران کاهش ارزش پول راهی بازارهای سرمایه‌گذاری می‌شوند.
عملکرد تعدیل‌‌‌‌‌شده بورس با تورم
وی افزود: اگر سه پارامتر مذکور در کنار یکدیگر قرار داده شوند و بازدهی بورس بعد از کسر نرخ تورم درنظر گرفته شود، مشخص خواهد شد که در بازه زمانی یک ساله، همچنان مرداد99 بعد از تعدیل با تورم نیز بیسابقهترین مقدار در این بررسی آماری را دارد. حداقل داده‌ها در این حالت 55/ 0 است، یعنی در بدترین حالت شاخص‌کل 45درصد بازدهی منفی در یک سال‌بعد از کسر تورم نسبت به زمان مشابه سال‌قبل داشته است. حداکثر داده‌ها نیز در این حالت، 6 است، یعنی در بهترین حالت بعد از کسر نرخ تورم، نسبت به‌روز مشابه سال‌قبل، رشد بیش از 500درصد را تجربه کرده‌است. میانه داده‌ها نیز در این حالت 1/ 1 است، یعنی در بیش از 50درصد مواقع هرکسی که در هر زمانی در بورس سرمایه‌گذاری کرده باشد، حداقل 10درصد بیشتر از نرخ تورم بازدهی کسب کرده‌است. اگر این شاخص آماری مجددا 4ساله درنظر گرفته شود، مشاهده خواهد شد که میانه داده‌ها 50/ 1 است، یعنی در یک بازه 4ساله افراد علاوه‌بر اینکه نرخ تورم را پوشش داده‌اند، 50درصد بازدهی مازاد بر تورم نیز کسب کرده‌‌‌‌‌اند، اما در برخی مواقع شاخص در بازه زمانی 4ساله به حداقل 56/ 0درصد رسیده، یعنی افت 44درصدی این نماگر در دل این اعداد و ارقام نهفته است. در سال‌های 78، 79، 83، 84 و 91 بورس در پوشش‌‌‌‌‌دادن نرخ تورم ناکام بوده‌است. اگر محدوده زمانی این بررسی آماری 8 سال‌درنظر گرفته شود، نتیجه‌‌‌‌‌ای که حاصل می‌شود این است که بورس به‌جز یک دوره کوتاه در سال83 و 84، همواره تورم را پوشش داده‌است. هرکسی در بورس برای بازه زمانی 8ساله سرمایه‌گذاری کرده، بلاشک و به‌طور قطع از نرخ تورم پیشی‌گرفته‌است. میانه داده‌ها نیز در این حالت 45/ 2 است، یعنی در بیش از 50درصد مواقع در یک بازه زمانی 8 ساله، یک سرمایهگذار حتما بیش از 145درصد بازدهی کسب کرده‌است. (با کسر تورم)
در مرداد سال99 نسبت P/ E بازار سهام به ارقام عجیب و غریبی رسیده بود و برخی از تحلیلگران اعتقاد داشتند که با این نرخ تورم و رشدهای بلندمدت دلار، چنین ارقامی در این نسبت چندان عجیب و غریب نیست، چون به‌زودی اثر نرخ دلار در سودهای شرکت‌ها نمایان خواهد شد و سود شرکت‌ها افزایش پیدا خواهد کرد و این موضوع موجب تعدیل نسبت P/ E خواهد شد.
در مرداد 99 اگر بازار سهام با آن قیمت، اثر سودهای یک سال‌بعد را به‌درستی در آینده تخمین زده بود، نسبت P/ E بازار سهام در حوالی عدد 14 قرار می‌گرفت، پس در مرداد سال99، قیمت‌های بازار سهام ارقام عجیب و غریبی را تجربه کردند و به‌نوعی در اکثر سهم‌‌‌‌‌ها و صنایع حباب شکل‌گرفته بود که با هیچ‌یک از متغیرهای کلان اقتصاد کشور، همخوانی نداشتند، یعنی قیمت‌ها نه با نرخ تورم و نه با نرخ دلار سازگاری و تطابق نداشتند. اکنون اما اعداد و ارقام نسبت P/ E گذشته‌‌‌‌‌نگر و آینده‌نگر بازار سهام در حوالی اعداد منطقی‌‌‌‌‌تری قرار دارد و رقم شاخص با فرض درنظر گرفتن نرخ دلار و تورم در محدوده‌‌‌‌‌های حبابی قرار ندارد. اتفاقات خاصی مانند افزایش یا کاهش قیمت دلار البته می‌تواند مفروضات تحلیلگران را دگرگون سازد.
اثرات کسری‌بودجه بر بورس
محسن موسوی نیز در پایان نشست اشاره کوتاهی به وضعیت بازار سهام و کسری بودجه دولت داشت و گفت: در بازار سرمایه، سرمایه‌‌‌‌‌گذاران در حال جهاد دائمی با تورم هستند و همواره سعی در کسب بازدهی بیش از تورم دارند و حفظ ارزش پول جزو اولویت‌های سرمایه‌‌‌‌‌گذاران است. عکس‌‌‌‌‌العمل بازار سرمایه نسبت به اتفاقات اطراف همواره یک تقدم و تاخر دارد، این تقدم و تاخر در واکنش بازار سهام به اتفاقات و تغییرات در متغیرهای کلان اقتصادی به این خاطر است که باید آثار این حوادث و تغییرات در صورت‌های مالی شرکت‌ها نمایان شود تا بازار با درک جامعی از اتفاقات حادث‌‌‌‌‌شده به قیمت‌گذاری سهام موجود در بازار بپردازد، یعنی سود وزیان شرکت‌ها و بهای تمام‌‌‌‌‌شده تولید با ارقام جدید منتشر شود تا تصمیمات مقتضی سرمایه‌‌‌‌‌گذاران در این زمینه اتخاذ شود. در زمینه کسری‌بودجه دولت، ابتدای سال1401 حدود 400هزار میلیارد‌تومان کسری‌بودجه داشت که این عدد در انتهای سال با رشد 50درصدی مواجه شده‌بود. پیش‌بینی می‌شود که بودجه سال‌جاری نیز چنین وضعیتی داشته باشد. باید هزینه‌‌‌‌‌ها و درآمدهای دولت با یکدیگر همپوشانی داشته باشند و در غیر‌این‌صورت اقتصاد کشور با کسری‌بودجه مواجه خواهد شد. ورود پول حقیقی به بازار سهام در روزهای اخیر مجددا کاهش یافته‌است و دولت باید اعتماد را در بازار سهام برقرار سازد تا در زمینه تامین کسری‌بودجه از بستر بازار سهام نیز استفاده کند. در رشد فعلی بورس در مقطع اخیر اکثر فعالان بازار سهام براین نکته اذعان کامل داشتند که رشد اخیز بازار به دلیل جاماندگی در این بازار حادث شده‌است؛ در واقع افزایش سود شرکت‌ها در صورت‌های مالی شرکت‌ها مشهود بود، درحالی‌که قیمت سهام شرکت‌ها جامانده بود.
اعتماد حقیقی‌‌‌‌‌های بازار موجبات استقبال مجدد از بازار سهام را فراهم آورد و سازمان بورس به‌عنوان متولی بازار سرمایه و مقام ناظر باید در مقام تنظیم‌‌‌‌‌گر این بازار سعی در حفظ نقدینگی واردشده به این بازار را داشته باشد.
دامنه‌نوسان در بازار سهام یکی از معضلاتی است که در سال‌های اخیر گریبان سهامداران را گرفته‌است. دید کلی در بازار سهام این است که با افزایش محدودیت‌ها قیمت سهام شرکت‌ها به‌نوعی کنترل خواهد شد، درحالی‌که ایجاد محدودیت منجر به افزایش نوسان‌های بازار سهام خواهد شد، یعنی با وجود محدودیت خودساخته‌‌‌‌‌ای به‌نام محدودیت دامنه‌نوسان، خریداران و فروشندگان سفارش‌های خرید و فروش را در حوالی کف و سقف قیمتی روزانه نمادهای مختلف ثبت می‌کنند و این امر منجر به شکل‌‌‌‌‌گیری پدیده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای به‌نام صف‌‌‌‌‌نشینی می‌شود.
مسیر یابی بورس ۱۴۰۲
باشگاه اقتصاددانان را بخوانید
