عامل تخصیص بهینه منابع در بازار سرمایه بررسی شد
معمای ارزش‌گذاری در بازار سهام
امری که می‌تواند به‌عنوان نخستین گام برای یک سرمایه‌گذاری مطلوب، مسیری روشن و مشخص را پیش‌روی صاحبان سرمایه قرار دهد. افزون بر این ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری سهام یک شرکت با توجه به مشکلات اقتصادی و حسابداری شاید مهم‌ترین مرحله فرآیند واگذاری سهام باشد، به‌خصوص اگر واگذاری سهام مربوط به شرکت دولتی باشد. چراکه عده‌ای ارزشیابی سهام شرکت‌ها را از لحاظ گران‌فروشی و تضعیف سیاست‌های اقتصادی دولت و عده‌ای دیگر، ارزشیابی سهام شرکت‌ها را از لحاظ ارزان‌فروشی و حراج بیت‌المال مورد انتقاد قرار می‌دهند.در این راستا هفته‌نامه «تجارت فردا» در پرونده‌ای تحت عنوان «تعیین ارزش» به بررسی چالش‌های ارزشیابی سهام در بازار سرمایه پرداخته است. نگارندگان این مطلب اسماعیل غلامی، معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی و عباس گمار از کارشناسان فعال در بازار سرمایه معتقدند ارزشیابی یک سهم عادی همیشه به علت نیاز به قضاوت برای شرکتی که سهام آن تا به حال در بازار معامله نشده یا شرکت‌های مشابه آن در بازار (منظور بورس) وجود ندارد، مشکل‌تر است. همچنین در این گزارش به ارائه تاریخچه‌ای از قدمت ارزشیابی سهام شرکت‌ها پرداخته شده و اهداف ارزشیابی سهام مورد تحلیل قرار گرفته است.روش‌های مختلف ارزش‌گذاری سهام، تفاوت در رویکردها و چالش‌های پیش‌رو از دیگر محورهای مهم مورد بررسی در این گزارش است. جزئیات بیشتر را در ادامه می‌خوانیم.
نگاهی به آغاز دوره ارزش‌گذاری
در سال‌های قبل از انقلاب، سهام شرکت‌ها عمدتا متعلق به بخش خصوصی بود و کمتر نهادهای عمومی مالکیت شرکت‌ها را داشتند. در نتیجه ارزش سهام شرکت مورد‌نظر مورد توافق بین خریدار و فروشنده صورت می‌گرفت و ارزشیابی سهام به شکل‌کنونی و با این اهمیت وجود نداشته است. اما بعد از انقلاب با تصویب قانون حفاظت از توسعه صنایع ایران توسط شورای انقلاب و ملی شدن صنایع ایران و فروش سهام شرکت‌ها، قبل از قانون سیاست‌های اجرایی اصل ۴۴ قانون اساسی و بعد از تصویب قانون مزبور و ورود دستگاه‌های نظارتی به ارزش سهام شرکت‌ها، ارزشیابی یا همان عبارت valuation به‌عنوان یک رشته تخصصی، شکل جدیدی به خود گرفت. در سال‌هایی که وحدت رویه‌ای در ارزشیابی سهام وجود نداشت، تهیه یک آیین‌نامه، فارغ از تمام نقص‌ها و ضعف‌های آن، که بتواند اصول کلی ارزشیابی سهام در کشور را ارائه کند، بسیار موثر بوده و است. ارزشیابی سهام در سال‌های قبل از قانون تاسیس سیاست‌های اجرایی اصل ۴۴ قانون اساسی در فقدان نهادهای تخصصی نظیر شرکت‌های تامین سرمایه یا همان Investment Banks عموما از سوی کارشناسان نهادهایی چون کانون کارشناسان رسمی دادگستری و همچنین مرکز امور مشاوران و کارشناسان قوه قضائیه انجام می‌شد. اما در سال ۱۳۸۷ با اخذ مجوز فعالیت نخستین شرکت‌های تامین سرمایه از سازمان بورس و اوراق بهادار تهران، سازمان خصوصی‌سازی بر اساس ماده ۲۲ قانون سیاست‌های اجرایی اصل ۴۴ قانون اساسی ملزم شد تا از خدمات شرکت‌های تامین سرمایه و سرمایه‌گذاری برای پذیره‌نویسی یا تعهد خرید سهام استفاده کند. به این ترتیب، تعهد خرید سهام، شرکت‌های تامین سرمایه را به ناچار مجبور ساخت فعالیت خود را گسترش دهند و وارد عرصه ارزشیابی سهام شرکت‌ها شوند.
از این دوره به بعد، ارزشیابی سهام در کشور رنگ و بویی تازه به خود گرفت. بعدها، شرکت‌های دیگری نظیر شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری با دریافت مجوز از سازمان بورس، به ارائه خدمات ارزشیابی سهام پرداختند. هر‌چند که ارزشیابی انجام‌شده متاسفانه هنوز برای مراجع قضایی ناشناخته است. کارشناسان این شرکت‌ها (شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری) اکثرا جوان، آشنا به دانش روز فاینانس و جویای نام هستند که ارزشیابی سهام شرکت‌ها را در مواردی نظیر عرضه اولیه سهام یا همان IPO برای ورود به بازار سرمایه یا همان بورس اوراق بهادار یا برای معاملات خصوصی بر اساس رویکردهای نوین موجود در متون مالی انجام می‌دهند.
توسعه فرآیند با ورود روش‌های نوین
توسعه فرآیند ارزش‌گذاری به مرور زمان و با ورود دانش و نیروی جوانی کارشناسان شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری در کنار تجربه کارشناسان رسمی دادگستری، سبب توسعه این امر شد. به‌طوری‌که در حال حاضر این دو گروه، پروژه‌های مشترکی را با یکدیگر انجام داده و می‌دهند و می‌توان گفت اکنون دانش و تجربه با هم تا حدودی ترکیب شده است. بر این اساس می‌توان ادعا کرد که ما در حرفه ارزشیابی سهام در کشور در مرحله جدیدی هستیم، جایی که تجربه کافی ارزشیابی سهام وجود دارد؛ دانش علمی و ریزه‌کاری‌های ارزشیابی تا حدود زیادی به دست آمده اما نیاز به توسعه آن بین همه کارشناسان ارزشیابی وجود دارد.
با این شرایط و تلفیق دانش و تجربه کسب‌شده در ارزشیابی سهام، می‌توانیم به بازنگری مستندات قبلی و تدوین استاندارد یا آیین‌نامه‌ای واحد و جدید بپردازیم. به‌طوری‌که در آن، اصول ارزشیابی تحت یک استاندارد جدید و واحد و البته با در نظر گرفتن تجربیات ارزشیابی سهام در کشور و معطوف به دانش روز مالی و استانداردهای ارزشیابی بین‌المللی و همچنین بازارهای توسعه‌یافته، به‌عنوان خطوط راهنمای ارزشیابی ارائه شود. مشابه آنچه در کمیته بین‌المللی استانداردهای ارزشیابی یا International Valuation Standard Council در سطح بین‌المللی رخ داده است.
بررسی اهداف مورد نظر
در ارزشیابی اهداف مختلفی مد نظر است: عرضه اولیه عمومی سهام یا همان IPO، عرضه بلوکی سهام، عرضه خصوصی سهام یا همان Private Placement، اخذ یا ضبط وثیقه بانکی، اصلاح ساختار یا همان Restructuring و جدایی شرکا از یکدیگر از جمله اهداف مهم در این موضوع است. اما رویکردهای کلی که در این ارزشیابی‌ها مورد استفاده قرار می‌گیرد، معمولا تنزیل جریان نقدی یا همان DCF، ضرایب آینده‌نگر عایدی یا Multiples و سودآوری سنوات گذشته و خالص ارزش روز دارایی‌ها یا همان NAV است. دو رویکرد نخست عمدتا توسط شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری به کار گرفته می‌شود، هر چند متاسفانه هنوز از سوی مراجع قضایی شناخته نشده است؛ البته کارشناسان رسمی دادگستری در مواردی که شرکت دارای طرح توسعه یا طرح‌های نیمه‌تمام یا آماده بهره‌برداری است که تا پایان سال قبل از واگذاری به مرحله بهره‌برداری نرسیده باشد، از رویکرد DCF و همچنین، از رویکرد قیمت بازار برای تعیین قیمت پایه سهام شرکت‌های بورسی و از رویکرد سودآوری برای شرکت‌هایی که اولین بار در بورس پذیرفته می‌شوند و از رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌های بیشتر برای تعیین قیمت پایه سهام بلوکی که بیش از ۵ درصد است، استفاده می‌کنند.
نگاهی به روش‌های موجود
رویکرد جریان نقدی شامل روش‌های مختلفی چون روش تنزیل سود تقسیمی (DDM)، تنزیل جریان نقدی آزاد سهامداران (FCFE)، تنزیل جریان نقدی آزاد شرکت (FCFF) و تنزیل سود باقی‌مانده (RIM) است. این رویکردها باید ابتدا به‌صورت یک استاندارد درآید و به رویکردهای مورد پذیرش مراجع قضایی اضافه شود و برخی از چالش‌های واگذاری سهام را که یکی از آنها در نظر گرفتن صرفه خریدار است، مرتفع کند. در بازارهای توسعه‌یافته، زمانی که سهام شرکتی با استفاده از رویکردهای مختلف ارزشیابی می‌شود، معمولا خالص ارزش روز دارایی‌ها، کف ارزش را نسبت به سایر رویکردها برآورد می‌کند. اما در کشور ما، خالص ارزش روز دارایی‌ها در بسیاری موارد، سقف ارزش را نسبت به روش‌های دیگر به دست می‌دهد. البته بعضا اختلاف آن با رویکردهای دیگر بسیار زیاد است و این مانع جدی بر سر راه واگذاری بسیاری از شرکت‌های دولتی شده است. چراکه هدف خریدار از خرید شرکت، در صورت ادامه فعالیت آن، کسب بازده متناسب با ریسک شرکت است که این مهم بعضا با معامله سهام شرکت به روش خالص ارزش روز دارایی‌ها میسر نمی‌شود. این موضوع در بسیاری از شرکت‌های کشور به‌ویژه شرکت‌های دولتی قابل مشاهده است.
تفاوت در روش‌ها چگونه است؟
رویکردهای تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی آتی علی‌الاصول آینده‌نگرند. به عبارتی، مبتنی بر فرآیند تحلیل آتی اقتصاد بین‌الملل و کشور و بر اساس آن، پیش‌بینی اقلام صورت‌های مالی شامل صورت سود و زیان و در صورت نیاز ترازنامه شرکت است. اما رویکرد سودآوری در آیین‌نامه شیوه‌های قیمت‌گذاری به دلیل استفاده از صورت‌های مالی سه سال قبل از سال واگذاری، گذشته‌نگر است. بر این اساس به‌روزرسانی اقلام سود سه سال قبل از سال واگذاری بر اساس شاخص قیمت‌های تولیدکننده بانک مرکزی و ضریب همگن‌کردن سود سنوات مذکور و تعدیل ارزش برآوردشده بر اساس متغیرهای کاهنده و افزاینده صورت می‌گیرد. در رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها، اقلام آخرین ترازنامه حسابرسی‌شده تاریخی شرکت با استفاده از متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ تورم و نرخ ارز در تاریخ ارزشیابی تعدیل می‌شوند. آنچه در کشور ما به وضوح به چشم می‌آید، تفاوت بعضا زیاد ارزش سهام شرکت‌های برآوردشده از رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها با سایر رویکردهای مبتنی بر سود و جریان نقدی آتی است. شرکت‌هایی را در کشور داریم که دارایی‌هایی نظیر زمین و ساختمان و ماشین‌آلات و تجهیزات بسیاری دارند که سال‌ها پیش آن دارایی‌ها را خریداری کرده‌اند و زمانی که ارزش منصفانه آن از طریق شاخص‌های نرخ ارز و نرخ تورم از سوی کارشناسان فنی و مالی به‌روز می‌شود، معمولا ارزشی را برای سهام شرکت به دست می‌دهد که چندین برابر ارزش به دست آمده از رویکردهای سودآوری سنوات گذشته یا تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی آتی (روش‌هایی که بر اساس پتانسیل و چشم‌انداز آتی یا سنوات گذشته شرکت برآورد شده) است.
چالش بزرگ
تفاوت ارزش سهام برآوردی حاصل از رویکردهای مختلف در کشور ما برای شرکت‌هایی که از دارایی‌های مشهود برخوردارند نسبت به شرکت‌هایی که مبتنی بر دارایی نامشهودند، چشمگیرتر است. این امر سبب می‌شود معامله شرکت‌ها میان خریدار و فروشنده به درازا بکشد یا حتی متوقف شود. به‌خصوص جایی که فروشنده وابسته به دولت باشد. این یکی از چالش‌های مهم در ارزشیابی و معامله سهام شرکت‌ها در کشور است. البته بسته به وضعیت شرکت، معمولا یک رویکرد و روش بر رویکردهای دیگر غالب می‌شود. برای شرکتی که قراراست تصفیه شود و دارایی‌های آن به فروش برسد، رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها در ارزشیابی سهام آن وزن بیشتری خواهد داشت. همچنان‌که استانداردهای حسابداری درخصوص شرکت‌هایی که دارای تداوم فعالیت نیستند و منحل می‌شوند، شرکت‌ها را ملزم به تهیه ترازنامه بر اساس خالص ارزش دارایی‌ها کرده است. اما وقتی ارزشیاب تداوم فعالیت را برای یک شرکت متصور است، علی‌القاعده باید رویکردهای سودآوری و تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی را در صدر رویکردهای مورد استفاده قرار دهد. به‌طور کلی، فرآیند ارزشیابی سهام در کشور ما در برخی موارد متفاوت از کشورهای توسعه‌یافته است. قبل از اینکه به تفاوت ارزشیابی سهام در کشورهای با بازار توسعه‌یافته بپردازیم باید اشاره شود که دو وجه کاملا متمایز در کشورهای توسعه‌یافته و توسعه‌نیافته وجود دارد و آن، ثبات سیاسی و اقتصادی است. چرا اگر کشوری از ثبات سیاسی و اقتصادی برخوردار باشد، رویکرد تنزیل جریان نقدی بهترین روش ارزشیابی خواهد بود. ولی اگر کشوری از ثبات اقتصادی برخوردار نباشد و عدم ثبات نرخ ارز و نرخ سود سپرده‌های بانکی وجود داشته باشد، استفاده از رویکردهای آینده‌نگر با اما و اگرها مواجه می‌شود.
ارزشیابی در شرایط سخت اقتصادی
به‌طور کلی ارزشیابی سهام شرکت‌ها در شرایط متلاطم اقتصادی بسیار دشوار است. این موضوع را باید در نظر گرفت که عدم ثبات متغیرهای کلان اقتصادی بر تمام رویکردهای ارزشیابی تاثیر خواهد داشت. کمااینکه در همین چند ماه گذشته، بسیاری از شرکت‌های سرمایه‌بَر که به روش‌های مختلف، چه رویکرد تنزیل جریان نقدی و چه رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها، ارزشیابی شدند، ارزشیابی آنها مورد بازنگری جدی قرار گرفت. استفاده از ارزشیابی سهام در رویکردهای آینده‌نگر به‌طور عام و رویکرد تنزیل جریان نقدی به‌طور خاص نیازمند تحلیل آینده اقتصاد بین‌الملل، کشور، صنعت و شرکت مورد نظر و بر اساس آن، پیش‌بینی صورت‌های مالی و برآورد جریان نقدی آتی و نهایتا برآورد ارزش عملیاتی از طریق نرخ تنزیل است. در واقع در این رویکرد، ارزش عملیاتی سهام شرکت تابعی از دو پارامتر جریان نقدی آتی و نرخ تنزیل است که برای برآورد ارزش شرکت باید به آن ارزش بخش غیرعملیاتی شرکت را نیز افزود. همچنین نرخ تنزیل در کشور عمدتا یکی از چالش‌ها و محل‌های بحث در ارزشیابی سهام است و بخش غیرعملیاتی هم از مواردی است که در ارزشیابی سهام شرکت‌ها در کشور باید به آن توجه داشت، موردی که شاید برای شرکت‌ها در بازارهای توسعه‌یافته کمتر مدنظر باشد.
ارسال نظر