همچنین افزایش نرخ‌های سود در اوراق خزانه دولتی همزمان با رشد پرشتاب نرخ ارز، وضعیت پیچیده‌ای را به وجود آورده که سرمایه‌گذاران را با نوعی بلاتکلیفی در کوتاه‌مدت مواجه کرده است. در همین حال، تقارن با ایام پایان سال و فشار سنتی نهادهای حقوقی در سمت عرضه به منظور تامین نقدینگی، فضایی از احتیاط را در سمت تقاضا حاکم کرده است. با این وجود، مراجعه به نمونه‌های تاریخی نشان می‌دهد که در صورت ادامه تضعیف پول ملی، بازار سهام با یک فاز تاخیر از لاک احتیاط بیرون خواهد آمد و رشد ریالی شاخص، متناسب با میزان صعود ارز در رقم شاخص کل منعکس خواهد شد؛ وضعیتی که به نظر می‌رسد در صورت ادامه شرایط کنونی رونق مناسبی را در افق سال ۹۷ با فرض عدم بروز ریسک‌های سیستماتیک برای بازار سهام نوید می‌دهد.

نشانه‌های التهاب ارز

نشانه‌هایی در بازار ارز وجود دارد که با رفتار تاریخی این متغیر در دوران آرامش چهار سال گذشته متفاوت است. در بارزترین مورد، فاصله نرخ ارز آزاد و مبادله‌ای به بالاترین سطح از زمان تصدی دولت یازدهم رسیده و مرز ۳۰ درصد را پشت سر گذاشته است. تزریق‌های مکرر ارز توسط نهاد موسوم به بازارساز نیز نتوانسته آرامش را بر بازار حکمفرما کند و تنها باعث ایجاد نرخ سوم در بازار تحت عنوان نرخ بانک مرکزی شده که در بعضی روزها فاصله ۱۰۰ تومانی با قیمت بازار آزاد دارد و به نوبه خود تقاضا را دامن زده است.

در همین حال، اظهارنظرهای مکرر مسوولان و سیاستگذاران اقتصادی مبنی بر کاهش قیمت‌ها هم بر خلاف گذشته بی‌اثر بوده و پس از هر اظهار نظر، نرخ‌ها مقاومت کرده‌اند. همچنین، با توجه به عبور از فصل اوج تقاضای تجاری و نیز آغاز تعطیلات سال نوی چینی، پایداری التهاب در بازار ارز نشان می‌دهد منشا آن متفاوت از تقاضای فصلی و عادی تجاری است. در هفته جاری، قیمت دلار در بازار آزاد تهران بالاتر از ۴۹۰۰ تومان هم معامله شد تا با ثبت رشد ۳۰ درصدی از ابتدای سال، بالاترین رشد این متغیر در پنج سال اخیر را ثبت کند. در همین حال برخی اقدامات محدود‌کننده انتقال وجه در شبکه بانکی و هشدارهای مالیاتی نیز نتوانسته پیکان تقاضا را از بازار منحرف کند و به نظر می‌رسد به نحو معکوس، بر جسارت تقاضا افزوده است.

یکی از روش‌های کلاسیک برای مقابله با چنین شرایطی افزایش موقت نرخ‌های سود کوتاه‌مدت است که هنوز مقام سیاست‌گذار نشانه‌ای از تمایل به آن نشان نداده است. در این میان، آنچه مهم است توجه به این واقعیت است که حجم نقدینگی در مدت چهار سال گذشته تقریبا دو و نیم برابر شده است و این مساله به معنای قدرت تقاضای بالقوه برای عملیات سفته‌بازانه و ایجاد اخلال جدی در بازار ارز است. در این شرایط در صورتی که با ایجاد فرصت‌های جایگزین، این حجم نقدینگی مهار نشود، امکان نوسانات پردامنه‌تر ارزی وجود خواهد داشت. در این میان، فعالان بورس تهران هر چند با حیرت نظاره‌گر نوسانات روزانه این بازار موازی هستند اما با توجه به تجربه تاریخی در نهایت از انعکاس افزایش نرخ ارز بر نرخ سهام گروه‌های بزرگ کالایی و صادرکنندگان اطمینان دارند؛ شرایطی که به نظر می‌رسد با فاصله چند ماهه از بروز نوسان ارزی، آثار خود را بر صعود اسمی قیمت‌های سهام آشکار خواهد کرد.

سیگنال نرخ سود در بازار اسناد خزانه

در حالی که نرخ‌های موثر سود سالانه در ماه‌های پیش از این برای اوراق اسناد خزانه اسلامی به‌عنوان کم‌ریسک‌ترین ابزار موجود در بازار بدهی به ۱۵ درصد و حتی کمتر از آن رسیده بود، در بهمن ماه و همزمان با افزایش التهاب ارزی این نرخ به سرعت به بالاتر از ۱۷ درصد برای سررسیدهای سال آینده و بیش از ۱۸ درصد برای اوراق با سررسید ۹۸ رسیده است. این اتفاق از آن جهت طبیعی است که بر اساس تئوری، نوسانات شدید ارزی به ویژه هنگامی که با دخالت بانک مرکزی در عرضه ارز همراه می‌شوند پیامد انقباضی مهمی را در بازار اعتباری دارند که نتیجه آن افزایش نرخ‌های موثر سود است.

با این وجود، در شبکه بانکی هنوز نشانه‌های افزایش نرخ سود نمایان نشده است اما می‌توان انتظار داشت تکانه ارزی تاثیر انقباضی خود را بر فعالیت بانک‌ها بگذارد و این بنگاه‌ها برای کنترل سیالیت نقدینگی اقدام به پیشنهاد سود بالاتر کنند. از این منظر احتمال دارد نوسان اخیر در سود اوراق خزانه طلیعه رشد نرخ‌های سود در شبکه بانکی در هفته‌های آتی باشد؛ اتفاقی که حتی اگر با چراغ سبز نهاد سیاست‌گذار همراه نباشد، به دلیل شرایط دشوار برخی بانک‌ها که در اثر جابه‌جا‌یی منابع با کسری نقدینگی قابل توجهی رو‌به‌رو خواهند شد، می‌تواند موج افزایش نرخ سود را به‌طور خودکار و چراغ خاموش در شبکه بانکی رقم بزند. از منظر بورس تهران نیز در صورتی که نرخ‌های موثر سود از مرزهای ۲۰ درصدی فراتر رود (که هنوز تحقق آن محرز نیست)، انتظار تاثیرگذاری منفی بر ارزش‌گذاری سهام وجود دارد.

بازارهای جهانی در پساشوک

پس از دو سال رشد بی‌وقفه بازارهای سهام جهانی بالاخره نخستین اصلاح قیمتی به معنای افت ۱۰ درصدی از پیک شاخص در اکثر بازارهای غربی در هفته گذشته رخ داد. همزمان، نرخ‌های مواد خام و نفت نیز عمدتا به‌طور متوسط تا ۱۰درصد افت کردند و بازارهای سهام را در این اصلاح ناگهانی همراهی کردند. در بررسی دلایل این اتفاق به تغییر رویکرد بانک‌های مرکزی به ویژه فدرال رزرو آمریکا و افزایش نرخ‌های بهره اشاره می‌شود که در حال کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در سایر بازارهاست. در همین حال، سیاست‌های جسورانه بودجه‌ای رئیس‌جمهوری آمریکا نیز موجب شده برآوردها از کسری بودجه سال آینده میلادی از محدوده ۵۰۰‌میلیارد دلار (تخمین سال قبل) به محدوده ۱۲۰۰ میلیارد دلار افزایش یابد. تلفیق کسری بودجه با سیاست انقباضی بانک مرکزی به معنی عرضه بیشتر اوراق بدهی و رشد نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و بلندمدت است. از این منظر می‌توان گفت آنچه اخیرا در بازارهای جهانی روی داد پیش‌درآمد اتفاق بزرگتری در افق کوتاه‌مدت تا میان‌مدت است که ترجمان آن افزایش نوسانات در بازار دارایی‌های ریسک‌پذیر (سهام و کالا) با برآیند کاهشی به دلیل رشد نرخ‌های بهره است؛ وضعیتی که برای اهالی بورس تهران به معنای احتمال پایان رالی اخیر قیمت جهانی کالاها و در پیش بودن روزهای پرالتهاب‌تر در این بخش در سال جاری و آینده میلادی است.