سرمایه‌گذاری در سایه ریسک‌‌‌های ژئوپلیتیک
دکتر محمدجواد بناءزاده/تحلیلگر بازار سرمایه
با ورود به نیمه دوم و ماه‌های پایانی سال و تحقق برخی از سناریوها، چشم‌‌‌انداز بورس سبک و سیاق خاصی خواهد داشت. براساس مدل گوردن به‌‌‌عنوان یک رویکرد تجربی، می‌‌‌توان گفت عوامل مختلفی از سه‌مجرای سودآوری، رشد سودآوری و نرخ تنزیل، بر ارزش شرکت‌ها در بازار تاثیرگذار هستند.
سوددهی شرکت‌ها: درآمد واقعی شرکت‌های بورسی متاثر از مقدار تولید و نرخ فروش است. شاخص بخش معدن و تولید صنعتی مرکز پژوهش‌‌‌های مجلس، از خردادماه منفی بوده و با توجه به اینکه شامخ صنعت برابر ۴۷.۸ است، در ادامه سال نیز رونق و رشد تولید صنایع متصور نیست. بنابراین، با توجه به ثبات در قیمت کامودیتی‌‌‌ها، درآمد واقعی افزایش نخواهد یافت. دلار به‌‌‌عنوان محرک اصلی درآمد اسمی، با مدل برابری قدرت خرید و همچنین تحلیل تکنیکال و متغیرهای اقتصاد کلان، مانند کسری بودجه و خلق نقدینگی در سناریوی محتمل برای سال ۱۴۰۳ برابر ۷۲۰هزار ریال برآورد میشود که می‌‌‌تواند درآمد اسمی شرکت‌ها را افزایش دهد.
همچنین به نظر میرسد سیاستگذار به دنبال کاهش شکاف بین دلار نرخ آزاد و نیماست. تورم تولیدکننده از سال ۱۳۹۶ به‌‌‌صورت معتنابهی به بیش از میانگین تاریخی ۲۲درصدی خود، افزایش یافته و موجب افزایش هزینه‌‌‌های عملیاتی و عمومی و اداری شرکت‌ها شده است. کاهش حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها از سال ۱۳۹۹ حاکی از آن است که تورم تولیدکننده از سال ۱۳۹۹ بیش از درآمدها رشد داشته است و درنهایت موجب کاهش سودآوری شرکت‌ها خواهد شد. مجموعا، براساس اجماع تحلیلگران، سود خالص چهارفصل بورس اوراق بهادار تهران برای پایان سال ۱۴۰۳ برابر ۱۰,۹۶۸هزار میلیارد ریال و برای سال ۱۴۰۴ برابر ۱۲,۰۴۸هزار میلیارد ریال برآورد میشود.
رشد سودآوری شرکت‌ها: براساس گزارش ژوئیه صندوق بین‌المللی پول، برای سال ۲۰۲۵ رشد اقتصاد جهانی برابر ۳.۳درصد و برای ایران رشد کاهنده ۳.۱درصدی پیش‌بینی شده است. با توجه به اینکه حداقل ۶۳درصد درآمدهای بورس مستقیما از مواد پایه و انرژی ناشی میشود، قیمت کامودیتی اهمیت ویژه‌‌‌ای در رشد سودآوری این بورس دارد. براساس پیش‌بینی بانک جهانی، شاخص کامودیتی از ۱۰۸ در سال ۲۰۲۳ به ۱۰۵ در سال ۲۰۲۴ و به ۱۰۱ در سال ۲۰۲۵ کاهش خواهد یافت. بنابراین با توجه به دو عامل ثبات نسبی (یا کاهش اندک) قیمت کامودیتی‌‌‌ها و ناترازی انرژی، اقتصاد کلان محرک رشد سود واقعی شرکت‌ها نخواهد بود.
از بعد رشد درون‌‌‌زای شرکت‌ها به نظر میرسد، هرچند نسبت توزیع سود کاهش یافته است، اما با توجه به شرایط تورمی و کاهش اعتباردهی بانک‌ها، انباشته، به سرمایه در گردش تخصیص خواهد یافت و در راستای رشد تولید سرمایه‌گذاری نمی‌‌‌شود. همچنین بازدهی حقوق صاحبان سرمایه به‌‌‌عنوان دومین عامل موثر بر رشد سودآوری از پاییز ۱۴۰۰ کاهشی است. رشد دلاری سود خالص از سال ۱۴۰۰ کمتر از میانگین هندسی ۶درصد تاریخی خود بوده و در شهریور ۱۴۰۳ به منفی ۱۰درصد رسیده است.
حداقل بازده مورد انتظار: نرخ تنزیل، متاثر از نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک است. باتوجه‌‌‌به سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها، کسری بودجه و سیاست کنترل نرخ بهره، مازاد تقاضا برای اعتبار وجود خواهد داشت. احتمالا به‌‌‌منظور کنترل تورم و نرخ ارز سطوح نرخ بهره بالای ۳۰درصد حفظ خواهد شد که منحنی بازده اخزا نیز موید این موضوع است. صرف ریسک تاریخی بازار ۲۳درصد است و صرف ریسک بازار در ژوئیه ۲۰۲۴ توسط آسوات داموداران ۱۲.۰۵درصد دلار (برابر حدود ۱۷درصد ریالی) برآورد شده است. این موضوع دال بر ۴۷ تا ۵۴درصد نرخ تنزیل است که به نظر میرسد صرف ریسک ایران با توجه به تنش‌‌‌های منطقه‌‌‌ای، باثبات یا افزایشی خواهد بود.
به‌‌‌عنوان جمع‌‌‌بندی می‌‌‌توان گفت براساس پیش‌بینی‌‌‌های ارائه‌‌‌شده، سودخالص چهارفصل بورس اوراق بهادار تهران برای پایان سال ۱۴۰۳ برابر ۱۰,۹۶۸هزار میلیارد ریال و برای سال ۱۴۰۴ برابر ۱۲,۰۴۸هزار میلیارد ریال برآورد میشود. با توجه به عدم‌رشد قیمت کامودیتی‌‌‌ها، رشد واقعی (تعدیل‌‌‌شده با تورم) سود بازار در سال‌های ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ مثبت نخواهد بود، اما سود اسمی بازار بدون احتساب اهرم حداقل به میزان نرخ دلار، رشد خواهد کرد. پیش‌بینی میشود نرخ دلار در شرایط عادی روابط بین‌المللی به ۷۲۰هزار ریال و در صورت تشدید تنش‌‌‌های بین‌المللی به۸۹۰هزار ریال برسد. سود خلق‌‌‌شده در شرکت‌ها با نرخ بهره‌‌‌ای حدود ۴۷ تا ۵۴درصد تنزیل خواهد شد و در شرایط تشدید تنش‌‌‌های ژئوپلیتیک نرخ تنزیل افزایش خواهد یافت. با توجه به اینکه مقدار تاریخی P/E بازار معادل ۷.۳۱ است، انتظار می‌رود ارزش ذاتی بورس تهران در انتهای سال در وضعیت متعادل برابر ۸۰,۲۳۱هزار میلیارد ریال باشد که در شرایط فعلی به مقدار زیادی تحت‌تاثیر شرایط ژئوپلیتیک است.
