سرمایه‌گذاری در سایه ریسک‌‌‌های ژئوپلیتیک
سوددهی شرکت‌ها: درآمد واقعی شرکت‌های بورسی متاثر از مقدار تولید و نرخ فروش است. شاخص بخش معدن و تولید صنعتی مرکز پژوهش‌‌‌های مجلس، از خردادماه منفی بوده و با توجه به اینکه شامخ صنعت برابر ۴۷.۸ است، در ادامه سال نیز رونق و رشد تولید صنایع متصور نیست. بنابراین، با توجه به ثبات در قیمت کامودیتی‌‌‌ها، درآمد واقعی افزایش نخواهد یافت. دلار به‌‌‌عنوان محرک اصلی درآمد اسمی، با مدل برابری قدرت خرید و همچنین تحلیل تکنیکال و متغیرهای اقتصاد کلان، مانند کسری بودجه و خلق نقدینگی در سناریوی محتمل برای سال ۱۴۰۳ برابر ۷۲۰هزار ریال برآورد میشود که می‌‌‌تواند درآمد اسمی شرکت‌ها را افزایش دهد.
همچنین به نظر میرسد سیاستگذار به دنبال کاهش شکاف بین دلار نرخ آزاد و نیماست. تورم تولیدکننده از سال ۱۳۹۶ به‌‌‌صورت معتنابهی به بیش از میانگین تاریخی ۲۲درصدی خود، افزایش یافته و موجب افزایش هزینه‌‌‌های عملیاتی و عمومی و اداری شرکت‌ها شده است. کاهش حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها از سال ۱۳۹۹ حاکی از آن است که تورم تولیدکننده از سال ۱۳۹۹ بیش از درآمدها رشد داشته است و درنهایت موجب کاهش سودآوری شرکت‌ها خواهد شد. مجموعا، براساس اجماع تحلیلگران، سود خالص چهارفصل بورس اوراق بهادار تهران برای پایان سال ۱۴۰۳ برابر ۱۰,۹۶۸هزار میلیارد ریال و برای سال ۱۴۰۴ برابر ۱۲,۰۴۸هزار میلیارد ریال برآورد میشود.
رشد سودآوری شرکت‌ها: براساس گزارش ژوئیه صندوق بین‌المللی پول، برای سال ۲۰۲۵ رشد اقتصاد جهانی برابر ۳.۳درصد و برای ایران رشد کاهنده ۳.۱درصدی پیش‌بینی شده است. با توجه به اینکه حداقل ۶۳درصد درآمدهای بورس مستقیما از مواد پایه و انرژی ناشی میشود، قیمت کامودیتی اهمیت ویژه‌‌‌ای در رشد سودآوری این بورس دارد. براساس پیش‌بینی بانک جهانی، شاخص کامودیتی از ۱۰۸ در سال ۲۰۲۳ به ۱۰۵ در سال ۲۰۲۴ و به ۱۰۱ در سال ۲۰۲۵ کاهش خواهد یافت. بنابراین با توجه به دو عامل ثبات نسبی (یا کاهش اندک) قیمت کامودیتی‌‌‌ها و ناترازی انرژی، اقتصاد کلان محرک رشد سود واقعی شرکت‌ها نخواهد بود.
از بعد رشد درون‌‌‌زای شرکت‌ها به نظر میرسد، هرچند نسبت توزیع سود کاهش یافته است، اما با توجه به شرایط تورمی و کاهش اعتباردهی بانک‌ها، انباشته، به سرمایه در گردش تخصیص خواهد یافت و در راستای رشد تولید سرمایه‌گذاری نمی‌‌‌شود. همچنین بازدهی حقوق صاحبان سرمایه به‌‌‌عنوان دومین عامل موثر بر رشد سودآوری از پاییز 1400 کاهشی است. رشد دلاری سود خالص از سال 1400 کمتر از میانگین هندسی 6درصد تاریخی خود بوده و در شهریور 1403 به منفی 10درصد رسیده است.
حداقل بازده مورد انتظار: نرخ تنزیل، متاثر از نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک است. باتوجه‌‌‌به سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها، کسری بودجه و سیاست کنترل نرخ بهره، مازاد تقاضا برای اعتبار وجود خواهد داشت. احتمالا به‌‌‌منظور کنترل تورم و نرخ ارز سطوح نرخ بهره بالای 30درصد حفظ خواهد شد که منحنی بازده اخزا نیز موید این موضوع است. صرف ریسک تاریخی بازار 23درصد است و صرف ریسک بازار در ژوئیه 2024 توسط آسوات داموداران 12.05درصد دلار (برابر حدود 17درصد ریالی) برآورد شده است. این موضوع دال بر 47 تا 54درصد نرخ تنزیل است که به نظر میرسد صرف ریسک ایران با توجه به تنش‌‌‌های منطقه‌‌‌ای، باثبات یا افزایشی خواهد بود.
به‌‌‌عنوان جمع‌‌‌بندی می‌‌‌توان گفت براساس پیش‌بینی‌‌‌های ارائه‌‌‌شده، سودخالص چهارفصل بورس اوراق بهادار تهران برای پایان سال 1403 برابر 10,968هزار میلیارد ریال و برای سال 1404 برابر 12,048هزار میلیارد ریال برآورد میشود. با توجه به عدم‌رشد قیمت کامودیتی‌‌‌ها، رشد واقعی (تعدیل‌‌‌شده با تورم) سود بازار در سال‌های 2024 و 2025 مثبت نخواهد بود، اما سود اسمی بازار بدون احتساب اهرم حداقل به میزان نرخ دلار، رشد خواهد کرد. پیش‌بینی میشود نرخ دلار در شرایط عادی روابط بین‌المللی به 720هزار ریال و در صورت تشدید تنش‌‌‌های بین‌المللی به890هزار ریال برسد. سود خلق‌‌‌شده در شرکت‌ها با نرخ بهره‌‌‌ای حدود 47 تا 54درصد تنزیل خواهد شد و در شرایط تشدید تنش‌‌‌های ژئوپلیتیک نرخ تنزیل افزایش خواهد یافت. با توجه به اینکه مقدار تاریخی P/E بازار معادل 7.31 است، انتظار می‌رود ارزش ذاتی بورس تهران در انتهای سال در وضعیت متعادل برابر 80,231هزار میلیارد ریال باشد که در شرایط فعلی به مقدار زیادی تحت‌تاثیر شرایط ژئوپلیتیک است.
