پیامدهای توثیق املاک و مستغلات

عرفان غفرانی/پژوهشگر اقتصادی نظام بانکی ایران با چالش‌های بسیاری رو‌به‌رو است. یکی از این چالش‌ها که به تفصیل مورد تحلیل و بررسی قرار گرفته است. مطالبات معوق بانکی و حجم تسهیلاتی است که بازپرداخت نشده‌اند. حجم این معوقات در سال ۹۷ بیش از ۱۴۰ هزار میلیارد تومان تخمین زده شده است. یکی از راه‌حل‌های پیشنهادی برای کاهش حجم معوقات و افزایش نرخ بازپرداخت تسهیلات؛ اخذ وثیقه‌های سنگین‌تر و محدود کردن تسهیلات متناسب با دارایی شرکت‌ها است. سختگیری و ایجاد محدودیت در اعطای تسهیلات هزینه جذب سرمایه را افزایش می‌دهد. آیا چنین راه‌حل هزینه بری مفید و بدون اثرات جانبی است؟ در این یادداشت یکی از نواقص این راهکار را مطالعه می‌کنیم و به بررسی مکانیزم تضمین بازپرداخت تسهیلات از طریق وثیقه ملکی می‌پردازیم. همان طور که خواهیم دید وثیقه از نوع املاک و مستغلات و تاثیرپذیری آن از بازار مسکن می‌تواند زمینه‌ساز رکود در بخش تولید به تبعیت از رکود در بخش مستغلات شود. خواهیم دید اثر نااطمینانی گذرای قیمتی حاصل از رکود در بازار زمین و مسکن می‌تواند در اقتصاد طولانی و ماندگار باشد.

دارایی خالص یکی از مهم‌ترین متغیر‌ها در تراز نامه شرکت‌ها است. تمرکز ما در این یادداشت نیز روی این متغیر (به‌خصوص ارزش املاک و مستغلات) است. هر زمان که میان قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده اطلاعات به‌صورت نامتقارن باشد، قرارداد مالی که میان آنها منعقد می‌شود دارای هزینه و بار منفی نسبت به حالت بهینه‌ای است که در آن هر دو طرف اطلاعات متقارن داشته باشند. این هزینه با دارایی خالص شرکت‌ها رابطه معکوسی دارد. دو پیامد مهم از این رابطه معکوس حاصل می‌شوند. اولا ارزش دارایی خالص با شرایط حاکم بر اقتصاد و رشد اقتصادی رابطه مستقیمی دارد بنابراین در زمان رکود هزینه قرارداد‌های مالی و جذب سرمایه افزایش می‌یابد. ثانیا یک شک برون‌زا (مستقل از تولید) روی دارایی‌های خالص مانند مستغلات می‌تواند بخش تولید و کل اقتصاد را به علت افزایش هزینه اعطای تسهیلات تحت تاثیر قرار دهد. در ادامه یادداشت مکانیزمی را بررسی می‌کنیم که در آن نااطمینانی به ارزش دارایی خالص (به‌ویژه املاک و مستغلات شرکت‌ها) هزینه قرارداد مالی و به پیروی از آن هزینه جذب سرمایه را بالا می‌برد و این افزایش هزینه که به شکل محدودیت در اعطای تسهیلات خود را نشان می‌دهد می‌تواند آغازگر رکود در بخش تولید شود. استفاده از مدل‌های شتاب‌دهنده مالی می‌تواند ما را در این بررسی کمک کنند.*

اقتصادی را در نظر بگیرید که در آن شرکت‌ها برای تولید نیازمند اخذ وام و تسهیلات هستند. بعضی از این شرکت‌ها با محدودیت اعتباری مواجه هستند و حداکثر میزان تسهیلاتی که می‌توانند دریافت کنند برابر است با ارزش کنونی (یا ارزش پیش‌بینی شده در زمان بازپرداخت) دارایی اصلی آنها؛ یعنی املاک و مستغلات شرکت. به‌عبارت دیگر حد اکثر وام قابل‌دریافت برابر با ارزش وثیقه ملکی است. در این تحلیل فرض می‌کنیم که شرکت‌ها تسهیلات دریافتی خود را بازپرداخت می‌کنند. حال تصور کنید در یک بازه زمانی به علت یک نااطمینانی گذرای برون زا در بازار زمین و مسکن ارزش دارایی‌های شرکت‌ها کاهش پیدا کند. این نااطمینانی آن دسته از شرکت‌هایی را که دارای محدودیت اعتباری هستند بسیار تحت تاثیر قرار می‌دهد؛ زیرا میزان تسهیلاتی که می‌توانند دریافت کنند به پیروی از کاهش قیمت ملک و دارایی آنها کاهش می‌یابد. این کاهش در جذب سرمایه موجب کاهش در سرمایه‌گذاری و تولید شرکت‌های دارای محدودیت می‌شود.

کاهش در سرمایه‌گذاری و تولید موجب می‌شود که درآمد شرکت‌ها کاهش پیدا کند و به تبع آن در دوره‌های بعدی نیز ارزش شرکت‌ها کاهش پیدا خواهد کرد و مجددا شرکت‌های با محدودیت اعتباری، مجبور به کاهش سرمایه‌گذاری در آینده خواهند شد و این روند به همین صورت در طولانی مدت ادامه پیدا می‌کند. اثر منفی رکود در بازار املاک و نااطمینانی گذرای قیمتی مستغلات به این جا ختم نمی‌شود. کاهش سرمایه‌گذاری شرکت‌های دارای محدودیت موجب کاهش سرمایه‌گذاری آنها در املاک و مستغلات نیز می‌شود. کاهش سرمایه‌گذاری و تقاضا در بازار مستغلات مجددا موجب کاهش بیشتر قیمت می‌شود که آن نیز مجددا ارزش دارایی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد. به این ترتیب یک نااطمینانی قیمتی گذرا در بازار املاک و مستغلات باعث کاهش سرمایه‌گذاری؛ کاهش تولید؛ کاهش مجدد قیمت ملک می‌شود و اثر این نااطمینانی به دوره‌های زمانی بعدی نیز منتقل خواهد شد.  نمودار متن می‌تواند در بررسی این مکانیزم ما را یاری کند.  فرض کنید در یک زمان دلخواه مثلا یک نااطمینانی گذرا در دارایی شرکت‌ها رخ می‌دهد.

هر ستون در نمودار بالا بیانگر یک دوره زمانی است. همان طور که در نمودار بالا مشاهده می‌کنید نااطمینانی قیمتی در بازار املاک و مستغلات دارای دو اثر است. اولین اثر؛ درون دوره‌ای و در زمان رخ دادن نااطمینانی است که موجب کاهش سرمایه‌گذاری و تولید در زمان وقوع نااطمینانی می‌شود. اثر دوم اثر پویا یا بین دوره‌ای است. به علت کاهش سرمایه‌گذاری در زمان رخ دادن نااطمینانی تولید و در آمد شرکت در آینده نیز تنزل می‌یابد. اثر پویا یا بین دوره‌ای موجب نزول ارزش کنونی دارایی‌های شرکت به علت کاهش سرمایه‌گذاری و در آمد درآینده می‌شود. بازار این کاهش سرمایه‌گذاری در آینده را پیش‌بینی می‌کند و پیش‌بینی سرمایه‌گذاری و تقاضای کمتر در آینده موجب کاهش قیمت در زمان حال نیز می‌شود. این اثر مجددا ارزش دارایی‌های شرکت در زمان حال را کاهش می‌دهد و این روند ادامه پیدا می‌کند.

حال با توجه به تحلیل بالا به پاسخ پرسش اولیه می‌پردازیم: آیا اتخاذ تضمین و وثیقه‌های سنگین توسط بانک‌ها در اعطای وام به شرکت‌ها (برای کاهش حجم معوقات) لزوما سیاست مفیدی است؟ از یک سو سیاست‌های سختگیرانه و محدودیت در اعطای وام و تسهیلات می‌تواند انگیزه عدم بازپرداخت و تخطی شرکت‌ها را کاهش دهد. اما از سوی دیگر همان طور که مشاهده شد اتخاذ سیاست سختگیرانه در اعطای تسهیلات و محدود کردن آن با توجه به ارزش دارایی شرکت‌ها هزینه قرارداد‌های مالی و اعطای وام را افزایش می‌دهد. این افزایش هزینه در جذب سرمایه می‌تواند اثرات منفی ماندگاری در بازار مالی و نیز تولید شرکت‌ها ایجاد کند. لذا اتخاذ سیاست سختگیرانه و محدود کردن تسهیلات اعطایی (با توجه به ارزش دارایی) ممکن است موجب کاهش حجم مطالبات معوق شود، اما از دیگر سو لزوما به نتیجه مطلوب در بخش تولید و بازارهای مالی ختم نخواهد شد.

* (Bernanke, Gertler ۱۹۸۹ و Kiyotaki,Moore ۱۹۹۷)