پیست رالی قیمتی

نوید قدوسی/ کارشناس بازار سرمایه اقتصاد ایران در ماه‌های اخیر دوره پر تلاطمی را پشت سر گذاشته و بازارهای سرمایه‌گذاری در رقابت با یکدیگر نوسانات کم سابقه‌ای را به خود دیده‌اند. با توجه به اهمیت و گستردگی تحولات یاد شده، بررسی علل به‌وجود آورنده آن در سطح کلان ضروری است. مروری بر داده‌های مربوط به رشد اقتصادی و رشد نقدینگی در سال‌های دهه ۹۰ حاکی از عدم تناسب شدید میان رشد تولید ناخالص داخلی و رشد نقدینگی است. بر اساس تئوری مقداری پول نبود تناسب منطقی میان رشد اقتصادی و رشد نقدینگی به شکل تورم بروز کرده و منجر به افزایش سطح عمومی قیمت‌ها خواهد شد که مصداق آن در تورم‌های «بالا» و بدتر از آن «مزمن» موجود در اقتصاد ایران دیده و لمس شده است.

آمار بالای تورم در نیمه اول دهه ۹۰ موجب شد تا حساسیت جامعه نسبت به این پدیده تلخ و مذموم بیش از پیش برانگیخته شده و مهار تورم به یکی از شعارهای اصلی و از جمله محورهای برنامه اقتصادی دولت تدبیر و امید تبدیل شود. بنا بر آمار منتشره در فاصله سال‌های ۹۲ تا ۹۶، فنر تورم فشرده شده و نقدینگی رو به تزاید به مثابه آب انباشته در پشت سد، پتانسیل جهش قیمتی شدید در بازارهای مختلف و شکل‌گیری روند نزولی شدید ارزش برابری ریال را ایجاد کرد. در دوره ۸ ساله ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ نقدینگی ۵۳۸ درصد رشد کرده در حالی که تنها ۹/ ۶ درصد به بخش واقعی اقتصاد افزوده شده است.  در این راستا آمارها و مشاهدات میدانی حاکی از کسب بازدهی قابل‌توجه در بازارهای سرمایه‌گذاری مختلف شامل ارز، سکه، مسکن، خودرو، بورس و سایر کالاهای بادوام طی ماه‌های اخیر است.

با توجه به شرایط حاکم بر اقتصاد کشور و سیاست‌های پولی در چند سال اخیر، بدون شک مهم‌ترین علت پدید آورنده فرصت‌های کسب سود در بازارهای یاد شده «کاهش ارزش ریال» است. فشرده شدن فنر تورم به دلایل پیشتر عنوان شده، موجب شد تا نرخ ارز تحت تاثیر افزایش محسوس تقاضا در نیمه دوم سال ۹۶ رو به ازدیاد رفته و در ماه‌های ابتدایی سال ۹۷ همزمان با بازگشت تحریم‌های اقتصادی گسترده و شدید نفتی و بانکی با جهش بی‌سابقه‌ای مواجه شود. به دنبال دریافت سیگنال افزایشی از نرخ ارز، سایر بازارهای سرمایه‌گذاری نیز به تکاپو افتاده و بازدهی قابل‌توجهی نصیب فعالان آنها شد.  از تئوری‌های علمی و تجربیات پیشین آموخته‌ایم که در شوک‌های تورمی و نزول ارزش پول ملی، فاز حرکتی بازارهای سرمایه‌گذاری مختلف متفاوت بوده و در میان مدت با از بین رفتن فرصت‌های آربیتراژ، بازدهی بازارهای مختلف کمابیش مشابه خواهد بود.

براساس مدل دورنبوش (Dornbusch Overshooting Model) شوک تورمی پیش از همه به بازارهای مالی و در فاز بعدی به سایر بازارهای سرمایه‌گذاری مانند بازار املاک اصابت خواهد کرد؛ اما به نظر می‌رسد شرایط در ایران اندکی متفاوت است و علت آن را می‌توان به ناشناخته بودن و توسعه‌نیافتگی بازار سرمایه مربوط دانست. در شرایطی که خانوارها به محض وقوع شوک تورمی سراغ بازارهای سرمایه‌گذاری سنتی و البته بیشتر شناخته شده‌ای مانند ارز، طلا و مسکن می‌روند، تاخیر در حرکت و رشد بازار سرمایه دور از انتظار نخواهد بود.  

بررسی آمار مقایسه‌ای بازدهی بازارهای سرمایه‌گذاری در اواخر سال ۹۷ نشان از عملکرد ضعیف‌تر بازار سرمایه و به تعبیر دیگر جاماندگی آن از شوک تورمی داشت. بر همین اساس و البته با تکیه بر پتانسیل‌های موجود در زمینه سودآوری، گپ نرخ ارز بازار و نرخ تسعیر مورد استفاده شرکت‌ها و تعدیل آثار تحریم بر تولید و فروش و صادرات شرکت‌های بورسی، در سال ۹۸ ورق به نفع بازار سرمایه برگشت و شاخص کل با ثبت بازدهی بیش از ۴۱درصدی از ابتدای سال تا ۳۱‌تیرماه گوی سبقت را از رقبای خود ربوده است.

نگاهی جزئی‌تر به رشد بازار سرمایه

گرچه شاخص کل به‌عنوان ارائه‌کننده تصویری کلی از وضعیت بازار سرمایه همواره مورد استناد قرار می‌گیرد، اما توجه به جزئیات و ترکیب رشد بازار سرمایه در دوره ۴ ماهه سال ۹۸ نیز حائز اهمیت فراوانی است.  مقایسه بازدهی شاخص کل و شاخص کل هم وزن حاکی از تفاوت معنادار بین این دو متغیر و بازدهی بیش از دو برابری شاخص کل هم وزن است. در توجیه این پدیده که بیانگر بازدهی بالاتر سهام شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ است، می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

۱) شرکت‌های بزرگ بازار سرمایه عمدتا در گروه فلزات اساسی، محصولات پتروشیمی، فرآورده‌های نفتی، محصولات معدنی و هلدینگ‌های مرتبط قرار می‌گیرند. جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت‌ها عمدتا به واسطه بهره‌مندی از مزیت‌های رقابتی اقتصاد ایران، سودآوری مناسب و همبستگی بالای آن با نوسانات نرخ ارز، تقسیم سود نقدی مناسب در مجامع سالانه و... تعریف می‎شود. در پی رشد قیمتی سهام مزبور در ماه پایانی سال ۹۶ و همچنین اوایل سال ۹۷ همزمان با افت انتظارات تورمی و نزدیک شدن نرخ ارز در سامانه نیما و بازار آزاد، انگیزه خرید در قیمت‌های بالاتر به تدریج کاهش یافته و نوعی روند متعادل و ثبات قیمتی در آنها شکل گرفته و چشم‌انداز دستیابی به سطوح قیمتی بالاتر تضعیف شد.

۲) عدم تناسب بین حجم نقدینگی و اندازه واقعی اقتصاد در بخش‌های مختلف، زمینه‌ساز بروز نوسانات شدید و رالی‌های قیمتی شده است. این پدیده پیشتر در بازار ارز و سکه و خودرو مشاهده شده که در مواردی تخلیه حباب قیمتی در قالب کاهش چشمگیر قیمت دارایی را به دنبال داشته است. تحت تاثیر همین الگو  شاهد رشدهای هیجانی و شکل‌گیری حباب قیمتی در بازار سرمایه بودیم.

۳) با توجه به ویژگی‌های عنوان شده در بند یک و همچنین ترکیب سهامداری متشکل از سهامداران حقیقی و حقوقی پرتعداد و آماده برای عرضه در سطوح بالاتر از ارزش ذاتی و همچنین درصد بالای سهام شناور در اکثریت شرکت‌های بزرگ، ایجاد موج قیمتی و شکل‌دهی رالی‌های هیجانی در سهام این دسته از شرکت‌ها تقریبا غیرممکن است. در نقطه مقابل سهام شرکت‌های کوچک کاملا مستعد شکل‌گیری رالی قیمتی هستند.

۴) داستان‌های تخیلی و شیرین همواره یکی از پایه‌های اصلی شکل‌گیری هیجان در بازار سرمایه بوده‌اند. اخبار و شایعاتی مانند انعقاد قراردادهای تجاری، خرید سهام شرکت ازسوی سرمایه‌گذار خارجی، واگذاری دارایی، اکتشاف معدن جدید، تولید محصول با حاشیه سود بالا و... از جمله مواردی هستند که بارها و بارها بر آتش هیجان پیرامون سهام مختلف به خصوص سهام شرکت‌های کوچک دمیده‌اند. در هفته‌های اخیر بازار پر از شایعات این چنینی بوده است.

۵) افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها یکی از مهم‌ترین بهانه‌های رشد قیمتی گروهی از شرکت‌های بازار سرمایه در سال ۹۸ بوده است.

۶) ارزش جایگزینی نیز یکی دیگر از مصادیق داستان‎‌های تخیلی و شیرین است که در ماه‌های اخیر نقل محافل بورسی بوده است.

با توجه به چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های بورسی و وضعیت بازارهای موازی، به نظر می‌رسد رشد قیمتی در بازار سرمایه در چارچوبی عقلایی اتفاق افتاده و کلیت بازار و به ویژه سهام به اصطلاح بنیادی وارد محدوده حباب قیمتی نشده‌اند. اما موارد مندرج در بندهای ۵ و ۶ به شکل‌گیری حباب قیمتی در گروهی از سهام انجامیده که انتظار می‌رود موجی از اصلاح قیمتی را در پی داشته باشد.