هیچ رابطه دقیقی میان افزایش نرخ بهره و رفتار تورم وجود ندارد
معمای پیش روی «وارش»
تورم همچنان سرسختانه در سطوح بالا باقی مانده و فدرالرزرو در حال بررسی این است که آیا باید نرخهای بهره را بیش از این افزایش دهد یا نه. اما اقتصاد امروز درباره پرسش محوری چه میگوید؟ افزایش نرخ بهره چه اثری بر تورم میگذارد؟ بهترین پاسخی که میتوانم تنها با یک نمودار به این پرسش بدهم، از مقالهای جدید گرفته شده است.
در این نمودار، i نشاندهنده نرخ بهره و π نشاندهنده نرخ تورم است. شبیهسازی به شیوهای کاملا متعارف آغاز میشود. افزایش نرخ بهره، در ادامه مسیر، تورم را کاهش میدهد. شاید بگویید: «خب، برای فهمیدن این موضوع که نیازی به نظریه اقتصادی نبود.» نرخهای بهره بالاتر تولید و اشتغال را کاهش میدهند و کاهش تولید و اشتغال نیز، از مسیر منحنی فیلیپس، به افت قیمتها و دستمزدها منجر میشود. این شبیهسازی تا حدی به همان «نقطه داده بزرگ» سالهای ۱۹۸۰ تا ۱۹۸۲ شباهت دارد؛ دورهای که بخش عمده تجربه تاریخی ما را شکل داده است. بنابراین شاید نتیجه بگیرید: «پس آقای وارش، بیایید نرخهای بهره را افزایش دهیم.»
اما سپس تورم مسیر خود را معکوس میکند. در بلندمدت، نرخهای بهره بالاتر به تورم بیشتر منجر میشوند و برعکس، نرخهای بهره پایینتر در نهایت تورم را کاهش میدهند. در اینجا شاید تصور کنید که کاملا از مسیر عقلانیت خارج شدهام، اما چنین نیست. این نتیجه، یکی از استوارترین و تقریبا اجتنابناپذیرترین نتایج نظریه اقتصادی متعارف است و در واقع، در همه مدلهای اقتصاد کلان مدرن (دستکم همه مدلهایی که من میشناسم) وجود دارد. البته این نتیجه چندان شناختهشده نیست؛ زیرا بیشتر مدلسازان بر پویاییهای کوتاهمدت تمرکز میکنند و اساسا از مدلهای خود نمیپرسند اگر نرخهای بهره افزایش یابد و برای مدت طولانی در همان سطح بالا باقی بماند، چه رخ خواهد داد. اما این نتیجه در دل مدلها وجود دارد.
این پیشبینی بر دو گزاره بنیادی استوار است. نخست آنکه اقتصاد در بلندمدت خنثی است. مقصود از خنثایی این است که متغیرهای واقعی اقتصاد به واحد اندازهگیری وابسته نیستند. همانطور که قوانین فیزیک، چه با متر اندازهگیری شوند و چه با فوت، تغییری نمیکنند، اقتصاد نیز در بلندمدت تفاوتی ندارد که با دلار سنجیده شود یا با ین. قدرت خرید واقعی و سطح اشتغال امروز، اساسا همان چیزی است که میبود اگر ارزش دلار همچنان در سطح سال۱۹۴۷ باقی مانده بود، نه آنکه تنها معادل ۶.۳سنت سال۱۹۴۷ باشد. (که اکنون چنین است.)
اصل خنثایی به این معناست که در بلندمدت، نرخ بهره اسمی بالاتر ناگزیر باید با تورم بالاتر همراه باشد، نه با نرخ بازده واقعی دائما بالاتر. کشورهایی که تورم بالایی دارند، معمولا نرخهای بهره بالایی نیز دارند. همچنین در تاریخ ایالات متحده نیز همبستگی مثبت میان نرخ بهره و تورم کاملا مشهود است. اقتصاد دهه۱۹۶۰ اصل خنثایی را میپذیرفت، اما معتقد بود بیثباتیای که در نمودار نخست مشاهده میکنید تا ابد ادامه خواهد داشت. از این دیدگاه، نرخ بهره و تورم در یک جهت حرکت میکنند، زیرا بانکهای مرکزی بهسرعت نرخهای بهره را در واکنش به تورم تغییر میدهند؛ درست مانند فُکی که توپی را بر نوک بینی خود متعادل نگه میدارد. بنابراین، افزایش نرخ بهره معلول تورم است، نه علت آن.
اما اقتصاد دهه۱۹۷۰ که در دهه۱۹۹۰ مبنای سیاستگذاری مبتنی بر هدفگذاری نرخ بهره شد، پاسخ دیگری میدهد و گزاره بنیادی دوم را نیز اضافه میکند: «اقتصاد تحت رژیم هدفگذاری نرخ بهره، در بلندمدت باثبات است.» اگر اقتصاد هم در بلندمدت باثبات باشد و هم خنثی، دیگر گریزی از این نتیجه وجود ندارد: نرخهای بهره بالاتر، در نهایت به تورم بالاتر منجر خواهند شد. اهل عمل معمولا در برابر چنین نتیجهای مقاومت میکنند، اما واقعیت این است که تجربه چندانی از بلندمدت ندارند. یکی از مهمترین کارکردهای علم اقتصاد، روشن کردن همین گزارههای بلندمدت است. افزون بر این، شواهد فراوانی، بهویژه ثبات تورم در دوران طولانی نرخ بهره نزدیک به صفر، از فرض پایداری بلندمدت اقتصاد حمایت میکنند.
بنابراین، جمعبندی نمودار نخست چنین است: نتیجه بنیادی و استوار اقتصاد متعارف امروز این است که در کوتاهمدت، نرخهای بهره بالاتر تورم را کاهش میدهند؛ اما در افق بلندمدت، هنگامی که اقتصاد دوباره به تعادل خنثی و پایدار خود بازگردد، همین نرخهای بهره بالاتر به تورم بیشتر منجر خواهند شد. از این رو، وظیفه آقای وارش و سایر اعضای کمیته بازار باز فدرال چندان ساده نیست. آنها در واقع راننده اتوبوسی هستند که با سرعت در بزرگراه حرکت میکند، درحالیکه با بادهای جانبی شدید و دستاندازهای فراوان روبهرو است. اگر فرمان را به سمت چپ بچرخانند، اتوبوس در ابتدا به سمت راست منحرف میشود؛ اما همان حرکت، نیرویی ایجاد میکند که در نهایت آن را دوباره به سمت چپ بازمیگرداند.
این تصویر همچنین توضیح میدهد که چگونه به وضعیت ناخوشایند کنونی، یعنی تورم سرسخت، رسیدهایم. هنگامی که فدرالرزرو در سال ۲۰۲۲ نرخهای بهره را افزایش داد، طبق نمودار من، این اقدام باعث شد تورم سریعتر از آنچه در غیر این صورت رخ میداد کاهش یابد؛ اما بهای آن، افزایش تدریجی سطح پایه تورم در آینده بود؛ همان هشداری که در همان زمان داده بودم. اکنون ما در سمت راست شبیهسازی قرار گرفتهایم؛ بخشی که پیامد افزایش شدید نرخهای بهره در سال ۲۰۲۲ را نشان میدهد. بنابراین، جمعبندی نهایی این است که بله، فدرالرزرو میتواند اکنون نرخهای بهره را افزایش دهد و در کوتاهمدت تورم را پایین بیاورد؛ اما چنین اقدامی، هنگامی که اقتصاد دوباره وارد فاز بلندمدت شود، ناگزیر سطح پایه تورم را بیش از پیش افزایش خواهد داد.
کریستوفر سیمز این پیشبینی را سالها پیش مطرح کرد و آن را توضیحی برای تجربه دهه ۱۹۷۰ دانست. در آن دهه، فدرالرزرو سه بار برای مهار تورم نرخهای بهره را افزایش داد. این سیاست در کوتاهمدت موفق بود، اما تورم هر بار دوباره بازگشت. سیمز این وضعیت را «پا گذاشتن روی چنگک» نامید؛ یعنی اقدامی که ظاهرا مشکل را حل میکند، اما در نهایت دوباره به خود فرد آسیب میزند. تورم تنها زمانی بهطور پایدار کاهش یافت که اصلاحات مالی و رشد بهرهوری در کنار افزایش نرخهای بهره قرار گرفتند. به یک معنا، دوباره در سال ۱۹۷۹ قرار گرفتهایم.
شاید اکنون بگویید بسیار خوب، پس بیایید سوار قطار نئوفیشریسم شویم و برای کاهش تورم، نرخهای بهره را پایین بیاوریم. راستش کمی تعجب میکنم که طرفداران کاهش نرخ بهره کمتر به این استدلال متوسل شدهاند. اما از شواهد برمیآید که در ابتدا تورم افزایش خواهد یافت و هیچکس نمیداند چه مدت طول خواهد کشید تا آثار بلندمدت آن ظاهر شود. در نهایت، سیاست مالی مناسب، پیششرط اصلی کاهش پایدار تورم است؛ اما این حوزه، چندان در اختیار فدرالرزرو نیست.
چند نکته تکمیلی
اجازه دهید به چند نکته حاشیهای اما مهم اشاره کنم. من از مدل میپرسم اگر فدرالرزرو نرخهای بهره را افزایش دهد، اما کنگره هیچ تغییری در مالیاتها و مخارج دولت ایجاد نکند، چه اتفاقی رخ خواهد داد. بسیاری از مدلهای مشابه، بهطور ضمنی فرض میکنند که افزایش نرخ بهره همزمان با اجرای سیاست ریاضت مالی صورت میگیرد و به همین دلیل به نتایج متفاوتی میرسند. اما اگر بخواهیم به این پرسش پاسخ دهیم که «فدرالرزرو به تنهایی برای مهار تورم چه کاری میتواند انجام دهد؟» باید این دو اثر را از یکدیگر تفکیک کنیم.
پایداری بلندمدت اقتصاد، در نهایت، بر فرض «انتظارات عقلایی» استوار است؛ فرضی که درباره پویاییهای کوتاهمدت همواره محل مناقشه بوده است. با این حال، دشوار است که بتوان نظریهای اقتصادی را بر این مبنا بنا کرد که مردم هرگز چیزی یاد نمیگیرند؛ هرگز متوجه نمیشوند؛ و هیچگاه هنگام تصمیمگیری درباره میزان پرداخت برای وام مسکن، مقدار وام مورد نیاز برای سرمایهگذاری یا نسبت میان پسانداز و مصرف، به جای تورم گذشته، تورم آینده را مبنای قضاوت خودقرار نمیدهند. بنابراین، هنگامی که مردم سرانجام متوجه میشوند و شکاف میان نرخ بهره و نرخ تورم رو به افزایش است، رفتار خود را اصلاح میکنند. در نتیجه، قیمتهایی که مطالبه میکنند یا حاضرند بپردازند، بهتدریج به سمت نرخ بهره تعدیل میشود، نه اینکه نرخ بهره خود را با تورم تطبیق دهد.
نقد تحلیل متعارف
بخش عمده تحلیلهایی که درباره عملکرد کنونی فدرالرزرو ارائه میشود، در نهایت به همان منحنی فیلیپس آیندهنگر خلاصه میشود:
تورم = تورم مورد انتظار + (عددی کوچک × اشتغال) + شوکها
معمولا این رابطه بهگونهای تفسیر میشود که جهت علیت از سمت چپ به راست است. در این چارچوب، افزایش نرخ بهره از طریق کاهش اشتغال، تورم را پایین میآورد؛ فرآیندی کند و پرهزینه. البته ممکن است «شوکهایی» نیز رخ دهند. برای مثال، این امید وجود دارد که هوش مصنوعی بهرهوری را افزایش دهد؛ شوکی مثبت که هم اشتغال را بالا ببرد و هم فشارهای تورمی را کاهش دهد. شاید دعا هم بیتاثیر نباشد! مقرراتزدایی در سطح اقتصاد خرد نیز میتواند کمککننده باشد. در نهایت، آنچه باقی میماند تورم انتظاری است؛ و در واقع، اصل بحث نیز همینجاست. اگر فدرالرزرو بتواند از طریق سخن گفتن یا راهنمایی آیندهنگر، انتظارات تورمی را کاهش دهد، دیگر لازم نیست بلافاصله دست به اقدامات دردناک بزند.
از نظر من، کوین وارش عاقلانه عمل میکند که در حال فاصله گرفتن از راهنماییهای گسترده درباره مسیر آینده نرخهای بهره است. او به جای آن، رویکردی شبیه به ماریو دراگی را در پیش گرفته است: «هر کاری لازم باشد، انجام خواهیم داد.» با توجه به ابهامهایی که درباره سازوکار اثرگذاری فدرالرزرو بر تورم وجود دارد، حتی با وجود تمام آنچه پیشتر گفته شد، این رویکرد جذابیت فراوانی دارد. شاید افزایش نرخ بهره موثر واقع نشود؛ در آن صورت، فدرالرزرو به سراغ انقباض کمی (QT) خواهد رفت. یا شاید دوباره به سیاستهای پولگرایانه بازگردد یا ابزار دیگری را امتحان کند. اما موفقیت این رویکرد، مستلزم آن است که مردم باور داشته باشند وارش و کمیته بازار باز فدرال واقعا تعهدی نهادی به حفظ تورم پایین دارند و از استقلال کافی برخوردارند تا هر اقدامی را که لازم باشد، به انجام برسانند. اگر لازم شود، آیا حاضر خواهند بود تجربه سالهای ۱۹۸۰ تا ۱۹۸۲ را تکرار کنند؟ و مهمتر از آن، آیا اساسا خواهند توانست چنین کاری انجام دهند؟
اگر مردم پاسخ این پرسشها را مثبت بدانند، انتظارات تورمی کاهش خواهد یافت. اما در نهایت، سخن گفتن به تنهایی کافی نیست. این سخنان باید با این باور واقعی همراه شود که فدرالرزرو در صورت لزوم، واقعا اقدام خواهد کرد و آن هم با قاطعیت. بازدارندگی با حرفهای ارزانقیمت به دست نمیآید. آرام سخن بگویید، اما چماقی بزرگ در دست داشته باشید. اما آن چماق کجاست؟ بنابراین، بخش عمده استدلال موافقان افزایش نرخ بهره در شرایط کنونی، این نیست که افزایش نرخ بهره مستقیما و از طریق کاهش اشتغال، تورم را پایین میآورد. هدف اصلی آن، نمایش قاطعیت است؛ تلاشی برای متقاعد کردن مردم که وارش و فدرالرزرو آمادهاند هر اقدامی را که لازم باشد انجام دهند.
اما اگر افزایش نرخ بهره صرفا اقدامی کوتاهمدت، محتاطانه، مردد و محل مناقشه باشد، اگر سیاستگذاران آماده باشند به محض آنکه هزینههای اقتصادی بالا رفت عقبنشینی کنند، آنگاه دقیقا همان مسیری را تکرار خواهند کرد که فدرالرزرو در دهه۱۹۷۰ پیمود. جمعبندی نهایی این است: هیچ رابطه مکانیکی و خودکاری وجود ندارد که صرفِ افزایش نرخهای بهره، تورم را کاهش دهد. برای هدایت آن اتوبوس، موفق باشید!
* اقتصاددان
