انتشار اوراق ۳۰ساله بر بازارها و نرخ بهره چه اثری دارد؟
پیامد بسته «بسنت»
ردپای بسنت در بازارها
اثر این مداخله خیلی زود به بازارهای دیگر سرایت کرد. کاهش بازده اوراق، هزینه فرصت نگهداری طلا را پایین آورد و افت دلار نیز تقاضا برای این فلز را تقویت کرد. طلا در این موج با رشد حدود ۶.۵درصدی از مرز ۴۶۰۰ دلار عبور کرد و به بالاترین سطح سه ماه اخیر رسید. شاخص دلار نیز که در روزهای گذشته بالای ۱۰۰واحد نوسان میکرد، به کانال ۹۸واحدی عقب نشست. سهام آمریکا نیز در واکنش اولیه از افت بازده اوراق بهره برد، زیرا کاهش نرخها هزینه تامین مالی شرکتها را پایین آورد. بیتکوین نیز از افت دلار و افزایش نگرانیها درباره بدهی آمریکا منتفع شد. بااینحال، بازگشت فشار فروش به اوراق نشان داد که اثر مداخله بسنت هنوز دوام نیاورده است. در واقع، سیاست خزانهداری در نخستین گام بخشی از فشار را از بازار اوراق به سمت طلا، رمزارزها و سایر داراییها منتقل کرد.
خط قرمز تازه واشنگتن
اقدام بسنت زمانی اهمیت بیشتری پیدا میکند که بدانیم خزانهداری آمریکا معمولا در واکنش به بحران یا آشفتگی شدید بازار وارد عمل میشود. اینبار اما بسنت پیش از وقوع چنین بحرانی دستبهکار شده است. افزایش تدریجی بازده اوراق در ماههای اخیر، نگرانی واشنگتن را بیشتر کرده و بازده اوراق ۱۰ساله نیز از سطح پیش از بازگشت ترامپ به کاخ سفید عبور کرده است. بسنت پیشتر همین نرخ را یکی از معیارهای مهم برای سنجش وضعیت بازار معرفی کرده بود.
افزایش بازده از ترکیب نگرانی درباره تورم، سیاستگذاری فدرالرزرو و کسری سنگین بودجه آمریکا ناشی شده است. این روند هزینه وامهای مسکن را بالا نگه داشته و به مانعی برای رشد اقتصادی تبدیل شده است. حالا چند ماه مانده به انتخابات کنگره در نوامبر، واشنگتن تلاش میکند پیش از آنکه فشار بازار اوراق به اقتصاد و بازار مسکن منتقل شود، آن را مهار کند.
نفت گران، تورم ماندگار
یکی از منابع این نگرانی به تورم بازمیگردد. بازار اوراق برخلاف سهام، تهدید تورمی جنگ را جدی گرفته است. ادامه اختلال در تردد از تنگه هرمز، قیمت سوخت آمریکا، بهویژه گازوئیل، را افزایش داده و نگرانیها درباره ماندگاری تورم را بیشتر کرده است. در مقابل، مدیران صندوقهای سرمایهگذاری انتظار دارند نفت برنت تا پایان سال به ۷۶دلار در هر بشکه برسد؛ سطحی که تنها اندکی از قیمت پیش از جنگ بالاتر است.
با این حال، معاملهگران اوراق احتمال تداوم فشارهای تورمی را در قیمتها لحاظ کردهاند. تورم مصرفکننده بریتانیا در ژوئیه به ۲.۹درصد رسیده و از ۲.۶درصد در ژوئن افزایش یافته است. افزایش قیمت انرژی نیز در این رشد نقش داشته است. در آمریکا، تورم هسته کاهش یافته، اما بازار اوراق همچنان محتاط مانده است. از سوی دیگر، اظهارات کوین وارش، رئیس جدید فدرالرزرو، انتظارات معاملهگران برای افزایش نرخ بهره را کاهش داده است. به این ترتیب، بازار اوراق میان نگرانی از بازگشت تورم و امید به کاهش نرخ بهره گرفتار شده است.
زنگ خطر بدهی دولتها
اما تورم تنها بخشی از داستان است. ریشه عمیقتر فشار بر بازار اوراق به بدهی و کسری بودجه دولتها بازمیگردد. وزارت خزانهداری آمریکا در ۱۹ اوت اعلام کرد بدهی دولت فدرال برای نخستین بار از ۴۰تریلیون دلار عبور کرده است. این رقم به حدود ۱۳۰درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا در سال گذشته رسیده و کسری بودجه نیز حدود ۶درصد تولید ناخالص داخلی را تشکیل داده است.
این نگرانی در بازارهای دیگر نیز دیده میشود. فاصله بازده اوراق ۱۰ساله فرانسه و آلمان به بالاترین سطح از سال ۲۰۱۲ رسیده است. بازار همچنین انتظار دارد ژاپن برای استقراض خود بازده بیشتری نسبت به چین بپردازد؛ تغییری که ترتیب سنتی میان دو اقتصاد را معکوس کرده است. سرمایهگذاران در فرانسه و ژاپن نیز معتقدند سیاستمداران اراده کافی برای کاهش هزینههای عمومی یا افزایش معنادار مالیاتها ندارند. در نتیجه، بازار اوراق اکنون دو پرسش را همزمان دنبال میکند که تورم تا کجا بالا میرود و دولتها تا کجا میتوانند بدهی خود را مدیریت کنند؟
دست بسته دولتها
دولتها برای پاسخ به این فشار، گزینههای محدودی دارند. تغییر ترکیب دارندگان اوراق خزانه آمریکا از سرمایهگذاران رسمی به سرمایهگذاران خصوصی، حساسیت بازار به قیمت را افزایش داده و خریداران را به مطالبه بازده بیشتر برای نگهداری بدهیهای بلندمدت وادار کرده است. آمریکا، بریتانیا و ژاپن برای کاهش فشار، انتشار اوراق کوتاهمدت را افزایش دادهاند. این سیاست نیاز به تمدید بدهی را بیشتر میکند و ریسک تامین مالی در دوره نرخهای بهره بالا را افزایش میدهد. خرید بیشتر اوراق از سوی بانکهای مرکزی نیز راهحل سادهای نیست، زیرا بسیاری از آنها در تلاش هستند ترازنامه خود را کوچک کنند. بنابراین، خرید اوراق میتواند بازار را موقتا آرام کند، اما بعید است بتواند بازده را برای مدت طولانی پایین نگه دارد.
سیاستگذاری با اهرم اوراق
اقدام بسنت در نهایت یک پرسش بزرگتر را مطرح کرده است که آیا دولت میخواهد بازار را هدایت کند یا فقط قواعد بازی را تعیین کند؟ میران و نوریل روبینی پیشتر هشدار داده بودند که اگر یک دولت از انتشار مداخلهگرایانه اوراق برای تحریک اقتصاد در آستانه انتخابات استفاده کند، این رویه میتواند به الگویی برای دولتهای بعدی تبدیل شود. این هشدار در شرایطی اهمیت بیشتری پیدا میکند که کوین وارش، رئیس فدرالرزرو، تنها چند هفته پیش از کنار گذاشتن راهنماییهای پیشنگر بانک مرکزی استقبال کرده بود. او معتقد بود معاملهگران باید به جای دنبال کردن «داور»، خود بازار را دنبال کنند و اجازه دهند قیمتها بر اساس شرایط واقعی شکل بگیرند. بسنت نیز پیشتر خرید اوراق توسط فدرالرزرو را عامل ایجاد اختلال در بازار دانسته بود. با این حال، خزانهداری اکنون خود وارد میدان شده است. بسنت شاید بتواند با خرید اوراق، بازده را برای مدتی پایین بیاورد، اما نمیتواند با یک اهرم معاملاتی، نگرانی بازار از تورم، کسری بودجه و بدهی ۴۰تریلیوندلاری آمریکا را پاک کند. اگر ریشه فشار تغییر نکند، بازار دیر یا زود دوباره قیمت واقعی ریسک را به واشنگتن تحمیل خواهد کرد.
قدم بعدی فدرال چیست؟
افزایش بازده اوراق، فدرالرزرو را در موقعیت دشواری قرار داده است. از یک سو، رشد نرخهای بلندمدت هزینه تامین مالی و وام مسکن را بالا برده و میتواند به رشد اقتصادی فشار وارد کند. این شرایط کاهش نرخ بهره را به گزینهای قابل بررسی تبدیل میکند. از سوی دیگر، اگر جهش بازده از نگرانی درباره ماندگاری تورم ناشی شده باشد، کاهش نرخ میتواند دوباره به فشارهای قیمتی دامن بزند. صورتجلسه نشست ژوئیه نیز نشان داد که نگرانی اعضای فدرالرزرو درباره تورم افزایش یافته و برخی از آنها در صورت تداوم فشارهای قیمتی، افزایش نرخ بهره را ضروری میدانند.
در این میان، اقدام خزانهداری آمریکا معادله را پیچیدهتر کرده است. بسنت با افزایش خرید اوراق بلندمدت تلاش میکند بازده را پایین بیاورد، اما فدرالرزرو نمیتواند تنها برای همراهی با این سیاست، نرخ بهره را کاهش دهد. به همین دلیل، قدم بعدی بانک مرکزی احتمالا از دل دادههای تورم و اشتغال بیرون خواهد آمد، نه از فشار بازار اوراق. اگر تورم ماندگار بماند، فدرالرزرو ممکن است کاهش نرخ بهره را به تعویق بیندازد و حتی در صورت تشدید فشارهای قیمتی، دوباره به سمت افزایش نرخ حرکت کند.
این ماجرا یک نکته مهمتر را نیز برای بازار روشن کرده است. بازده اوراق ۱۰ و ۳۰ساله دیگر فقط به نرخ بهره فدرالرزرو وابسته نیست. کسری بودجه، حجم بدهی دولت و صرف ریسک مورد مطالبه سرمایهگذاران نیز در تعیین نرخهای بلندمدت نقش پررنگی دارند. بنابراین حتی اگر فدرالرزرو نرخ کوتاهمدت را کاهش دهد، تضمینی وجود ندارد که بازده اوراق بلندمدت نیز در همان مسیر حرکت کند. به این ترتیب، بسنت میتواند با خرید اوراق برای مدتی بازار را آرام کند، اما تعیینکننده نهایی مسیر نرخهای بلندمدت همچنان تورم، وضعیت مالی دولت و اعتماد خریداران اوراق خواهد بود.
