آیا کاهش معاملات دلاری برای تنوعبخشی به داراییها کافی است؟
دلارزدایی با ابزار مشتقه ارزی
این نکته از آن جهت اهمیت دارد که ممکن است حجم معاملات دلاری در یک اقتصاد کاهش پیدا کند، اما شرکتها، بانکها و سرمایهگذاران همچنان مقادیر زیادی دارایی یا بدهی دلاری در ترازنامه خود داشته باشند. در چنین شرایطی، کاهش معاملات به معنای از بین رفتن ریسک نیست. اگر ارزش دلار در برابر پول ملی کشورها تغییر کند، ارزش داراییها یا هزینه بازپرداخت بدهیهای دلاری همچنان تحتتاثیر قرار میگیرد. بنابراین برای سنجش وابستگی واقعی به دلار، باید علاوه بر جریان معاملات، به موجودی داراییها و بدهیهای دلاری و امکان پوشش ریسک آنها توجه کرد.
برای درک این موضوع، میتوان یک سرمایهگذار اروپایی را در نظر گرفت که سهام و اوراق قرضه آمریکایی خریداری کرده است. سرمایهگذار ممکن است از بازده این داراییها راضی باشد، اما درآمدها و تعهدات اصلی او به یورو است. بنابراین در کنار ریسک خود دارایی، با یک ریسک دیگر نیز روبهرو است؛ اگر دلار در برابر یورو کاهش پیدا کند، ارزش داراییهای او به یورو کاهش خواهد یافت. سرمایهگذار برای جلوگیری از این اتفاق میتواند از ابزارهایی مانند فوروارد و سوآپ ارزی استفاده کند. در قرارداد فوروارد، دو طرف توافق میکنند مقدار مشخصی ارز را در آینده با نرخی که از قبل تعیین شده مبادله کنند. بنابراین سرمایهگذار میتواند تا حد زیادی نرخ تبدیل دلار به یورو را از پیش مشخص کند. سوآپ ارزی نیز امکان مبادله دو ارز و بازگرداندن آنها در آینده را فراهم میکند و برای مدیریت تامین مالی و ریسک ارزی در یک دوره زمانی به کار میرود. به این ترتیب، این ابزارها مانند نوعی بیمه در برابر نوسانات نامطلوب نرخ ارز عمل میکنند.
اما استفاده از این ابزارها به وجود یک بازار مناسب نیاز دارد. اگر یک سرمایهگذار بخواهد ریسک دلار خود را پوشش دهد، باید طرف دیگری در بازار وجود داشته باشد که حاضر باشد این ریسک را بپذیرد. بانکها، معاملهگران و آربیتراژگران بخشی از این نقش را بر عهده دارند. هرچه بازار بزرگتر، نقدشوندهتر و عمیقتر باشد، توانایی آن برای جذب معاملات بزرگ بیشتر است. به همین دلیل، مقدار دارایی دلاری را نمیتوان بهتنهایی معیار مناسبی برای سنجش فشار بر بازار ارز دانست. کشوری ممکن است داراییهای دلاری بسیار زیادی داشته باشد، اما اگر به بازار ارز عمیق و ابزارهای مشتقه گسترده دسترسی داشته باشد، بتواند این ریسک را با هزینه نسبتا پایین مدیریت کند. در مقابل، اقتصاد دیگری ممکن است داراییهای دلاری بسیار کمتری داشته باشد، اما به دلیل کوچک و کمعمق بودن بازار ارز و مشتقه، برای پوشش همین مقدار دارایی با مشکل بیشتری مواجه شود.
اهمیت ابزارهای مشتقه در بازار ارز
بر اساس دادههای مورد استفاده در پژوهش صندوق بینالمللی پول، داراییهای دلاری جهان از کمتر از ۲۰ تریلیون دلار در سال ۲۰۱۳ به بیش از ۴۰ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۴ رسیده است. در همین دوره، نسبت داراییهای دلاری به تولید ناخالص داخلی از حدود ۱۳۰ درصد به نزدیک ۲۰۰ درصد افزایش یافته، درحالیکه بدهیهای دلاری رشد بسیار محدودتری داشتهاند. بخش بزرگی از این رشد نیز در اقتصادهای پیشرفته و بهخصوص در بخش غیربانکی، یعنی صندوقهای بازنشستگی، شرکتهای بیمه و صندوقهای سرمایهگذاری، رخ داده است.
این ارقام نشان میدهد که حتی اگر کشورها بخواهند سهم دلار را در معاملات جدید کاهش دهند، همچنان با حجم عظیمی از داراییها و بدهیهای دلاری روبهرو هستند. بنابراین مساله دلارزدایی فقط این نیست که معامله بعدی با دلار انجام شود یا با ارز دیگر. مساله مهمتر این است که داراییها و بدهیهای دلاری موجود چگونه مدیریت شوند و در صورت تغییر نرخ دلار، چه کسی و با چه هزینهای ریسک آن را بر عهده بگیرد. از این منظر، بازار مشتقه بخشی از زیرساخت دلارزدایی است. کشوری که میخواهد وابستگی خود به دلار را کاهش دهد، نمیتواند تنها به تغییر ارز مورد استفاده در معاملات فکر کند. بلکه باید توانایی مدیریت ریسک ارزی ناشی از داراییها و بدهیهای موجود را نیز ایجاد کند.
تفاوت اقتصادهای پیشرفته و نوظهور
اهمیت عمق بازار مشتقه زمانی روشنتر میشود که وضعیت اقتصادهای پیشرفته و نوظهور با یکدیگر مقایسه شود. پژوهش صندوق بینالمللی پول نشان میدهد رابطه میان مواجهه خالص با دلار و هزینه پوشش ریسک در این دو گروه کشور متفاوت است. منظور از مواجهه خالص با دلار، تفاوت میان ارزش داراییها و بدهیهای دلاری است؛ هرچه دارایی دلاری نسبت به بدهی دلاری بیشتر باشد، یک اقتصاد بیشتر در معرض کاهش ارزش دلار قرار دارد. در اقتصادهای پیشرفته، هرچه مواجهه خالص با دلار بیشتر باشد، هزینه پوشش ریسک نیز بالاتر میرود. وقتی سرمایهگذاران دارایی دلاری بیشتری در اختیار دارند، برای محافظت از خود در برابر نوسان نرخ ارز، تقاضای بیشتری برای قراردادهای فوروارد و سوآپ ایجاد میکنند. افزایش این تقاضا، در صورت محدود بودن ظرفیت عرضه، هزینه پوشش را بالا میبرد. این رابطه هم در بخش بانکی و هم در بخش غیربانکی اقتصادهای پیشرفته دیده میشود.
اما در اقتصادهای نوظهور، رابطه معکوس است. در این کشورها، افزایش مواجهه خالص با دلار با کاهش نسبی انحراف هزینه پوشش همراه میشود و بخش غیربانکی نقش مهمی در این رابطه دارد. برای توضیح این تفاوت، پژوهشگران به تعامل عرضه و تقاضای پوشش ریسک توجه میکنند. تقاضا از سوی شرکتها و سرمایهگذارانی ایجاد میشود که میخواهند خود را در برابر نوسانات ارز محافظت کنند. در مقابل، بانکها، معاملهگران و آربیتراژگران عرضهکننده این خدمات هستند. آربیتراژگر به معاملهگری گفته میشود که از تفاوت قیمت یک دارایی یا نرخ در بازارهای مختلف استفاده میکند. فعالیت این گروه به میزان سرمایه در دسترس و محدودیتهایی مانند وثیقه مورد نیاز بستگی دارد. اگر عرضه و تقاضای پوشش متعادل باشند، هزینه پوشش باید به شرایط عادی بازار نزدیک باشد؛ اما افزایش تقاضا یا محدود شدن عرضه میتواند این تعادل را برهم بزند.
دلارزدایی در بازارهای کمعمق
در اقتصادهای پیشرفته، بازارهای مشتقه عمیق هستند و بانکهای بینالمللی ظرفیت نسبتا بالایی برای جذب تقاضای پوشش دارند. بنابراین، افزایش داراییهای دلاری، بیشتر از سمت تقاضا بر بازار اثر میگذارد و دارایی دلاری بیشتر باعث تقاضای پوشش بیشتر و در نهایت هزینه بالاتر پوشش میشود. اما در اقتصادهای نوظهور، عرضه ابزارهای پوشش محدودتر است. محدودیتهای قانونی، کنترل سرمایه، نقدشوندگی پایینتر و اندازه کوچکتر بازار مشتقه باعث میشود بانکها و معاملهگران نتوانند بهسادگی تقاضای جدید را جذب کنند. در چنین شرایطی، افزایش هزینه پوشش میتواند بهجای آنکه صرفا یک هزینه اضافی باشد، رفتار شرکتها و سرمایهگذاران را تغییر دهد. برای مثال، یک شرکت ممکن است به دلیل گران بودن پوشش، دارایی دلاری کمتری نگه دارد؛ اما اگر تامین مالی دلاری همچنان ارزانتر باشد، ممکن است به سمت افزایش بدهی دلاری برود.
کاهش مواجهه خالص با دلار لزوما به معنای کاهش ریسک دلار نیست. فرض کنید شرکتی ۱۰۰میلیون دلار دارایی و ۲۰میلیون دلار بدهی دلاری داشته باشد. مواجهه خالص آن ۸۰میلیون دلار است. اگر شرکت دارایی دلاری خود را به ۷۰میلیون دلار کاهش دهد، اما همزمان بدهی دلاریاش را به ۶۰میلیون دلار برساند، مواجهه خالص به ۱۰میلیون دلار میرسد. در ظاهر، وابستگی دلاری کاهش یافته است، اما شرکت همچنان در برابر افزایش ارزش دلار و بالا رفتن هزینه بازپرداخت بدهی دلاری آسیبپذیر است. بنابراین تغییر ترکیب دارایی و بدهی را نباید با حذف ریسک اشتباه گرفت.
یکی از مفاهیم اصلی پژوهش، انحراف از برابری بهره پوششدادهشده یا انحراف CIP است. برابری بهره پوششدادهشده در حالت عادی میگوید تفاوت نرخ بهره دو کشور باید با نرخ ارز مورد انتظار در قراردادهای فوروارد و سوآپ سازگار باشد؛ بهگونهای که امکان کسب سود بدون ریسک از تفاوت این بازارها وجود نداشته باشد. اما در عمل، این برابری همیشه برقرار نیست. انحراف CIP نشان میدهد هزینه تامین مالی یا پوشش ریسک دلار از طریق بازار فوروارد و سوآپ چقدر با هزینه متناظر در بازار نقدی تفاوت دارد. انحراف منفیتر بهطور کلی به معنای گرانتر شدن پوشش برای دارندگان دارایی دلاری است. دادههای پژوهش نیز نشان میدهد این انحراف در بیشتر موارد منفی بوده است؛ یعنی پوشش ریسک دلار در بسیاری از کشورها هزینهبر بوده است.
تنوعبخشی ارزی، فراتر از دلارزدایی
برای ایران، با توجه به تحریمها و محدودیت دسترسی به شبکه مالی بینالمللی، تنوعبخشی ارزها، روشهای مبادله و مسیرهای پرداخت میتواند راهی برای کاهش آسیبپذیری اقتصاد در برابر اختلال در یک ارز یا یک کانال مالی باشد. با این حال، جایگزین کردن دلار با ارزهای دیگر لزوما به معنای حذف ریسک ارزی نیست. اگر تجارت با یوآن، یورو یا درهم افزایش یابد، شرکتهای ایرانی همچنان در برابر نوسان این ارزها قرار خواهند داشت و برای مدیریت این ریسک به ابزارهایی مانند فوروارد و سوآپ نیاز دارند. بنابراین سیاست تنوعبخشی ایران نباید صرفا بر کاهش سهم دلار متمرکز باشد، بلکه باید همزمان به توسعه بازار ارز و ابزارهای پوشش ریسک توجه کند. ایجاد بازارهای مشتقه عمیق و نقدشونده، افزایش تعداد طرفهای معامله و ایجاد چارچوب حقوقی و نظارتی مناسب میتواند به بنگاهها اجازه دهد ریسک ارزهای مختلف را مدیریت کنند. در این چارچوب، هدف اصلی نباید «حذف دلار»، بلکه کاهش تمرکز و افزایش انعطافپذیری اقتصاد باشد؛ یعنی تنوعبخشی همزمان به ارزهای مورد استفاده، شرکای تجاری و مسیرهای پرداخت، در کنار ایجاد امکان پوشش ریسک آنها. در غیر این صورت، ممکن است ایران تنها نوع وابستگی ارزی خود را تغییر دهد، بدون آنکه آسیبپذیری واقعی اقتصاد کاهش یابد.
