جاماندگی ارزش دلاری بورس از سال ۹۹
طبیعی است که چنین خاطرهای باعث شود بخشی از سرمایهگذاران با احتیاط بیشتری به رشد شاخص نگاه کنند و آن را نشانهای از احتمال شکلگیری دوباره یک حباب بدانند. با این حال، بررسی دقیقتر متغیرهای اقتصادی و مالی نشان میدهد مقایسه ساده این دو مقطع تاریخی، بدون در نظر گرفتن تفاوتهای ساختاری اقتصاد و بازار سرمایه، میتواند تحلیل را به بیراهه ببرد.
واقعیت آن است که بازار سال۱۳۹۹ و بازار امروز در دو بستر کاملا متفاوت شکل گرفتهاند. در سال۱۳۹۹ بازار سهام بر موجی کمسابقه از خوشبینی عمومی و ورود گسترده نقدینگی حرکت میکرد. بخش بزرگی از این نقدینگی از سوی سرمایهگذاران تازهوارد و منابع خرد وارد بازار شد و فضای هیجانی بیسابقهای را رقم زد. در چنین فضایی، رشد قیمتها بیش از آنکه نتیجه بهبود بنیادهای اقتصادی یا افزایش واقعی سودآوری شرکتها باشد، حاصل انتظارات تورمی، فضای روانی مثبت و رفتار تودهوار سرمایهگذاران بود. بسیاری از سهمها با سرعتی بسیار بیشتر از توان واقعی شرکتها رشد کردند و فاصله میان ارزش بازار و عملکرد عملیاتی بنگاهها به شکل قابلتوجهی افزایش یافت. حاصل این روند آن بود که ارزش دلاری بازار سرمایه ایران در مرداد۱۳۹۹ به حدود ۴۳۰میلیارد دلار رسید؛ رقمی که با اندازه اقتصاد ایران، سطح تولید ناخالص داخلی و ظرفیت سودآوری شرکتها همخوانی چندانی نداشت.
در همان دوره، نسبتهای ارزشگذاری نیز به سطوحی غیرمعمول رسید. بسیاری از شرکتهایی که از نظر بنیادی رشد چشمگیری در سودآوری نداشتند، با چندین برابر ارزش واقعی معامله میشدند و نسبت P/E در برخی صنایع به محدودههایی رسید که از منظر تحلیل مالی بهسختی قابل دفاع بود. در واقع بازار سهام در آن مقطع بیش از آنکه بر پایه دادههای واقعی و عملکرد عملیاتی شرکتها حرکت کند، بر پایه روایتهایی خوشبینانه از آینده شکل گرفته بود؛ آیندهای که بخش قابلتوجهی از آن هرگز تحقق نیافت. بسیاری از سرمایهگذاران تصور میکردند روند صعودی بازار میتواند برای مدت طولانی ادامه داشته باشد، درحالیکه ساختار اقتصادی و سودآوری شرکتها چنین ظرفیتی را پشتیبانی نمیکرد؛ اما تصویر امروز بازار تفاوتی اساسی با آن دوره دارد. اگرچه شاخص کل نسبت به آن زمان بیش از دو برابر شده است، اما ارزش دلاری بازار به محدوده حدود ۹۰میلیارد دلار کاهش یافته است.
به بیان دیگر، بازار سرمایه از منظر دلاری تقریبا ۸۰ درصد کوچکتر از قله سال ۱۳۹۹ است. این افت قابلتوجه در ارزش دلاری نشان میدهد رشد فعلی شاخص بیش از آنکه نشانه شکلگیری حبابی جدید باشد، بازتابی از تعدیل تورمی قیمتها و تلاش بازار برای همگام شدن با نرخ ارز و سطح عمومی قیمتهاست. در عمل، سرمایهگذاران امروز برای خرید سهام شرکتهایی که سود واقعی تولید میکنند، بهای بسیار منطقیتری نسبت به سال ۱۳۹۹ میپردازند؛ وضعیتی که تحلیلگران از آن با عنوان ارزندگی بنیادی بازار یاد میکنند.
از سوی دیگر، ساختار رفتار بازار نیز نسبت به آن دوره تغییر کرده است. در سال ۱۳۹۹ قیمت بسیاری از سهام مستقل از وضعیت واقعی شرکتها و صرفا بر پایه شایعات و موجهای کوتاهمدت رشد میکرد. کافی بود خبری مثبت یا حتی شایعهای در بازار منتشر شود تا صفهای خرید چندروزه در نمادهای کوچک شکل بگیرد. اما امروز جریان نقدینگی تا حد زیادی به سمت صنایعی هدایت میشود که سود واقعی و قابل اتکا تولید میکنند. صنعت سیمان نمونهای روشن از این تحول است. این صنعت که سالها زیر فشار قیمتگذاری دستوری قرار داشت، با عرضه محصولات در بورس کالا توانست به تدریج به قیمتهای واقعی نزدیک شود. نتیجه این تغییر، رشد قابلتوجه سودآوری شرکتهای سیمانی و ثبت افزایشهای ۴۰ تا ۱۰۰درصدی در سود خالص برخی شرکتها بوده است؛ رشدی که برخلاف سال۹۹ نه حاصل هیجان بازار، بلکه نتیجه بهبود عملکرد عملیاتی و اصلاح ساختار فروش است.
این تغییر رویکرد را میتوان در صنایعی نظیر دارو و غذا نیز مشاهده کرد. در سال۱۳۹۹ رشد قیمت سهام این گروهها بیش از آنکه مبتنی بر عملکرد مالی باشد، بر موج هیجانات بازار سوار شده بود؛ اما امروز حتی با وجود چالشهایی مانند محدودیتهای ارزی در صنعت دارو، سودآوری بسیاری از شرکتها بر پایه تقاضای پایدار و نیازهای اساسی جامعه شکل گرفته است. در صنعت غذا نیز پس از شوکهای ناشی از حذف ارز ترجیحی، شرکتها به تدریج به ثبات نسبی در حاشیه سود دست یافتهاند. مجموعه این تحولات نشان میدهد بازار سرمایه به تدریج از رفتارهای هیجانی فاصله گرفته و واکنش آن به صورتهای مالی و واقعیتهای عملیاتی شرکتها پررنگتر شده است.
تفاوت دیگر میان این دو دوره در سطح نسبتهای ارزشگذاری مشاهده میشود. در سال۱۳۹۹ بازار حاضر بود برای هر واحد سود شرکتها چندین برابر ارزش واقعی پرداخت کند و در برخی صنایع نسبت P/E به سطوحی بالاتر از ۴۰واحد رسیده بود؛ سطحی که در اقتصادی با نرخ بهره بالا منطقی به نظر نمیرسید؛ اما در شرایط فعلی میانگین نسبت P/E گذشتهنگر بازار در محدوده ۷.۶واحد قرار دارد؛ سطحی که در مقایسه با بسیاری از بازارهای دارایی جذاب تلقی میشود. این موضوع نشان میدهد قیمت سهام در برابر سودی که شرکتها تولید میکنند، در سطحی منطقیتر قرار گرفته و سرمایهگذاران بهای کمتری نسبت به ارزش ذاتی شرکتها پرداخت میکنند.
با وجود تجربه تلخ سال ۱۳۹۹، بازار سرمایه اکنون در مسیر بازسازی جدی اعتماد قرار گرفته است. ورود قابلتوجه نقدینگی در ماههای اخیر و شکلگیری صفهای خرید در بسیاری از نمادها نشان میدهد نگاه سرمایهگذاران بار دیگر به بازار سهام معطوف شده است.
برخلاف دورهای که ابزارهای درآمد ثابت به رقیبی جدی برای بورس تبدیل شده بودند، در شرایط فعلی جذابیت بازدهی سهام باعث شده کفه ترازو به نفع بازار سرمایه سنگینتر شود و بخشی از منابع پارکشده در ابزارهای کمریسک به سمت سهام حرکت کند. رفتار معاملهگران نیز نسبت به گذشته منطقیتر شده است؛ تمرکز بر شرکتهای سودآور و گزارشهای مالی قوی، نشان میدهد بازگشت اعتماد این بار بیش از آنکه هیجانی باشد، ریشه در درک بهتر از ارزندگی بازار دارد. اگر این روند با ثبات در سیاستگذاری و تداوم شفافیت همراه شود، میتوان انتظار داشت که بازار سرمایه وارد دورهای از رشد پایدارتر و عمیقتر شود؛ رشدی که پشتوانه آن نه موجهای مقطعی، بلکه جریان واقعی سودآوری و نقدینگی است.
در نهایت اگر تصویر امروز بازار را در کنار سال ۱۳۹۹ قرار دهیم، یک تفاوت اساسی آشکار میشود؛ شاخص کل امروز اگرچه بزرگتر به نظر میرسد، اما بازار از منظر دلاری بسیار کوچکتر شده است. در سال ۱۳۹۹ بازار بر موجی از خوشبینی افراطی حرکت میکرد، اما امروز ارزش بازار حتی کمتر از ظرفیتهای واقعی اقتصاد ارزیابی میشود. سودآوری صنایع ریالی، پایداری جریان نقدی در صنایعی با تقاضای پایدار مانند غذا و دارو و همچنین نسبتهای منطقی ارزشگذاری همگی نشان میدهند بورس تهران در مقطعی از کمارزشگذاری قرار دارد. از این منظر، نگرانی از تکرار حباب سال ۱۳۹۹ چندان موجه به نظر نمیرسد؛ زیرا پشتوانه وضعیت فعلی بازار نه هیجان کوتاهمدت، بلکه واقعیتهای اقتصادی و سودآوری شرکتهاست. بازار امروز بیش از آنکه عرصهای برای سفتهبازی باشد، بستری برای سرمایهگذاری مبتنی بر ارزش است؛ فرصتی که البته تحقق کامل آن در گرو تداوم بازگشت اعتماد عمومی و ثبات در سیاستگذاری اقتصادی خواهد بود.
* تحلیلگر مالی و مدیر سرمایهگذاری
