نقشه بورس برای تغییر معادله «تامین مالی زنجیره‌ای»
«گام» هم دستوری می‌شود؟
نوسان آزادانه نرخ دقیقا نقطه مقابل قیمت‌گذاری دستوری است و اگر برای هر بازاری با محدودیت نوسان یا سخت‌‌‌گیری بر نوسان آزادانه نرخ مواجه باشیم، باید آژیر هشدار قیمت‌گذاری دستوری را به صدا درآورد. این بار شاهد اظهارنظرهایی مبنی بر تدوین مقرراتی برای نوسان نرخ اوراق گام به‌عنوان جدیدترین اوراق بدهی در بازار سرمایه هستیم که ناخودآگاه هشدار قیمت‌گذاری دستوری را به ذهن متبادر می‌‌‌سازد. نکته مهم این است که بستر اصلی انتشار اوراق گام، صنایع هستند و نرخ سود آن در معامله واقعی بین خریدار و فروشنده تعیین و در بازار سرمایه تنها تنزیل خواهد شد. از همه مهم‌تر اینکه سهم اوراق گام تاکنون در حد چند هزارم‌درصد کل اوراق بهادار است و سخت‌‌‌گیری بر این اوراق به معنی عقیم‌شدن آن یا انتقال دادوستد آن از بازار سرمایه به بازار پول و تنزیل در سیستم بانکی است.
قیمت‌گذاری دستوری اوراق گام در راه است؟
اوراق گام یا مهم‌ترین ابزار تامین مالی زنجیره تولید مدتی است که در بازار پول و سرمایه جای پای خود را پیدا کرده است و اگرچه حجم محدودی دارد، ولی اثرگذاری آن برجسته بوده است. تامین مالی خریدار مواد اولیه یا ملزومات تولید از طریق صنایع بالادستی خود با تضمین بانک در شرایطی که منابع سیستم بانکی را درگیر نمی‌‌‌کند، از مهم‌ترین ویژگی‌‌‌های این شیوه تامین مالی غیرتورمی است که باید به آن با حسن نظر توجه جدی داشت. حال در شرایطی که نرخ تورم در کشور در ارقامی بسیار بالا قرار دارد و برای مدیریت تورم، رشد نرخ بهره از سوی بسیاری از کارشناسان اقتصادی مطرح شده است، شاهد هستیم که نرخ سود به‌صورت دستوری پایین نگه داشته شده است که باید به آن توجه کرد.
اینکه تمامی مشکلات بازار سرمایه را به نرخ بهره مربوط بدانیم و افزایش نرخ تنزیل اوراق گام در فرآیند عرضه و تقاضا در تورم‌‌‌های بسیار بالای فعلی را با نگاه دستوری سرکوب کنیم، چیزی جز پاک‌کردن صورت‌مساله نیست؛ مساله‌ای که در این گزارش به آن می‌‌‌پردازیم. اخیرا رئیس سازمان بورس در خصوص افزایش نرخ سود اوراق گام اعلام کرد: اگر با همین روند اوراق گام منتشر شود، ممکن است مشکلاتی برای بازار سرمایه ایجاد شود. در حال تدوین روندی هستیم تا انتشار اوراق آسیب کمتری به بازار سرمایه بزند. مجید عشقی تصریح کرد: انتشار اوراق گام در بانک‌مرکزی و از سوی دولت انجام می‌شود و در این خصوص اظهارنظر نمی‌کنیم؛ اما در خصوص بازار ثانویه در حال تدوین مقرراتی هستیم.
مطلبی که از ادبیات فوق برآورد می‌شود، سخت‌‌‌گیری بر عرضه و تنزیل اوراق گام در بازار سرمایه است، حال به هر دلیل درست یا غلطی باشد ناخودآگاه ذهنیت قیمت‌گذاری دستوری را زنده خواهد کرد. اینکه نرخ بهره همراه با تورم در بازار پول به صورت رسمی در حال نوسان نیست خود محرکی برای رشد تقاضای پول و افزایش تورم بوده و هست و تعمیم این ادبیات به بازار سرمایه به این معنی است که یکی از معدود امیدواری‌‌‌ها به پذیرش الفبای بازار بر هر معاملاتی را به حاشیه می‌‌‌راند؛ اینکه تولید به نقدینگی نیاز دارد.
گام به گام افزایش نرخ سود گام
در ماه‌‌‌های اخیر چند اتفاق رخ داده که باید به صورت زنجیروار به آنها پرداخت. در ابتدا در رکود نسبی بازار سرمایه به‌طور غیرمنتظره شاهد خروج نقدینگی از صندوق‌های درآمد ثابت با ارقام برجسته بودیم که در افت قیمت اوراق بدهی (افزایش سود این اوراق) موثر بود. این مطلب در شرایطی ادامه یافت که میتوان گفت اولین جرقه‌‌‌های رشد نرخ ارز در همین زمان‌‌‌ها زده شد و پس از آن نرخ سود اوراق بدهی نیز گام به گام افزایش یافت. نکته مهم آنکه نقدینگی پارک‌شده در صندوق‌های درآمد ثابت که اغلب در ابعاد بزرگی منتقل می‌شود، به گونه‌‌‌ای است که حرکت آنها می‌‌‌تواند تغییرات بزرگی در بازارها ایجاد کند. این مطلب خود محرکی برای رشد بهای اوراق در بازار سرمایه بود؛ اما چرا این نرخ به‌سرعت تغییر فاز داد تا جایی‌‌‌که بیش از همه در اوراق گام خودنمایی کرد؟
در شرایطی که نرخ بهره رسمی نزدیک به ۱۸درصد است، هرکس که از بانک وام می‌گیرد در مقایسه با تورم واقعی گویی هدیه دریافت کرده است. در این شرایط تقاضای پول به‌شدت افزایش مییابد؛ به‌خصوص در شرایطی که وضعیت رکودی بازارها نیاز به نقدینگی بیشتر را در بر دارد. حال در شرایطی که سخت‌‌‌گیری بانک‌ها موجب می‌شود این نیاز تامین نشود، توجه به اوراق بدهی در بازار سرمایه افزایش مییابد؛ آن‌‌‌هم در وضعیتی که دولت رقم کمتری نسبت به پارسال با اوراق، تامین مالی کرده، بنابراین فضا را برای بخش خصوصی و خصولتی فراهم می‌کند. به عبارت ساده‌‌‌تر میل به انتشار اوراق بیشتر شده ولی نرخ اسمی آن یا همان رقم ۱۸ یا ۱۹درصد تغییری نمی‌‌‌کند. بنابراین برتری تقاضا بر عرضه‌‌‌ها ناخودآگاه رشد نرخ را در تنزیل اوراق به همراه خواهد داشت.
به‌موازات آن با افزایش تقاضای انتشار اوراق و الزام به استفاده از رکن متعهد و بازارگردان، افزایش تقاضا به افزایش این نرخ منتهی می‌شود؛ یعنی توان مشخص شرکت‌هایی همچون تامین سرمایه‌‌‌ها، جوابگوی تامین نیاز بازار نبوده و به مشارکت سایر شرکت‌ها و گروه‌‌‌های مالی نیاز خواهد داشت، بنابراین نرخ بازارگردانی و متعهد افزایش مییابد. هم‌‌‌اکنون نرخ واقعی تامین مالی را باید در ارقامی بسیار بالاتر از عددهای اسمی جست‌وجو کرد؛ حتی اگر در نرخ‌های اسمی خودنمایی نکند. تبعات این واقعیت در بالابودن نرخ تامین مالی واقعی به‌سادگی به اوراق گام نیز سرایت کرده که با توجه به تورم بالای فعلی نه‌تنها منطقی، بلکه در چارچوب مکانیزم بازار قابل درک است. حال در شرایطی که اوراق گام به‌عنوان یکی از بازارهای بسیار کوچک و البته چابک با پشتوانه حمایت بخش بانکی واقعیت‌‌‌های قیمتی در این بازار را نشان می‌دهد، تلاش برای مدیریت با محدودیت آن چیزی جز پاک‌کردن صورت‌مساله چیست؟
تبعات محدودیت نرخ اوراق بدهی
اینکه قرار است نرخ اوراق گام مدیریت شود ناخودآگاه ذهنیت تعیین سقف و کف قیمتی را در ذهن زنده می‌کند؛ چیزی که سال‌ها در بورس‌کالا اثرات مذموم آن را مشاهده کردیم؛ ولی گویی قرار است با ادبیات دیگری خودنمایی کند. در بازار سرمایه نیز هرگونه محدودیت یا نرخ‌گذاری دستوری با هر ادبیاتی که باشد قطعا به نفع بازار نخواهد بود؛ آن‌‌‌هم در شرایطی که نرخ تورم را همگی حس می‌‌‌کنیم حال کاهش نرخ بهره اوراق گام چیزی جز یک شوخی چیز بیشتری نیست که البته تبعات خطرناکی دارد. این موضوع را که در بازار پول، تامین تمامی نیازهای بازار با نرخ بهره فعلی امکان‌‌‌پذیر نیست باید جدی گرفت. بنابراین تقاضا برای اوراق در بازار بدهی افزایش یافته و اگر به هر دلیل این نیاز تامین نشود، موجب افزایش نرخ تمام‌شده انتشار اوراق و کاهش قیمت منتشرشده اوراق موجود در بازار می‌شود.
در این شرایط و با کاهش قیمت اوراق که همان افزایش نرخ بهره تعبیر می‌شود، دارنده آن در شرایطی که شاهد افت نرخ بوده و چشم‌‌‌انداز مثبتی از بهبود شرایط را مشاهده نکند، اقدام به فروش اوراق خواهد کرد که نگرانی‌ها را افزایش خواهد داد. به صورت دقیق‌‌‌تر با فروش اوراق موجود فشار زیادی بر بازارگردان و متعهد وارد می‌شود که مشکلات شرکت‌های تامین سرمایه را رقم می‌‌‌زند؛ یعنی خروج سرمایه از این شرکت‌ها را شاهد خواهیم بود. حال اگر این مطلب یعنی پافشاری بر نرخ بهره پایین ادامه یابد و فشار بر بازارگردان‌‌‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه افزایش یابد، ریسک بزرگی به بازار وارد می‌شود و آن‌‌‌وقت تنها خروجی آن رشد نرخ هزینه‌‌‌های مالی و بازارگردانی نیست، بلکه اگر تنها یک تامین سرمایه در یک بازه زمانی محدود با مشکل روبه‌‌‌رو شده و نتواند تعهدات خود را انجام دهد، اوضاع به هم خواهد ریخت.
به عبارت ساده‌‌‌تر افزایش نرخ بهره اوراق گام یا همان کاهش نرخ فروش آنها نوک قله یک‌کوه یخ است که با قیمت‌گذاری دستوری در نرخ بهره بانکی و سخت‌‌‌گیری در نرخ بهره اوراق بدهی در بازار سرمایه در حال خودنمایی است و اعمال فشار بر آن، به معنی حمایت از بازار سرمایه نیست، بلکه در نهایت فشار مضاعفی را به بازار بدهی و به‌خصوص شرکت‌های تامین سرمایه وارد خواهد کرد. این رویکرد یعنی قیمت‌گذاری دستوری نرخ اوراق خطای بسیار بزرگی است که نه‌تنها علیه مکانیزم بازار است، بلکه ریسک بازار سرمایه را افزایش می‌دهد.
سهم ناچیز اوراق گام از کل اوراق بهادار
حمید آذرمند اخبار غیررسمی مبنی بر ممنوعیت اعطای مجوز برای صدور اوراق گام جدید در بازار سرمایه را تکذیب کرد و با اشاره به انتشار ۴۵هزار میلیارد تومان اوراق توسط ۱۵ بانک به «ایبِنا» گفت: اوراق گام (گواهی اعتبار مولد) همچنان قابلیت نقدشوندگی در بازار سرمایه را حفظ کرده و قرار است با اقدامات بانک‌مرکزی و وزارت اقتصاد در زنجیره تامین تولید استفاده شود و خارج از این زنجیره قرار نگیرد. وی افزود: اوراق گام نباید به عنوان ابزار بدهی در بازار سرمایه تنزیل شود و باید با سیاستگذاری‌‌‌ها و فرهنگ‌سازی، مانع تنزیل در بازار سرمایه شد. ضمن اینکه بانک اوراق را تضمین و باعث اعتباربخشی شده و امکان خرد شدن و انتقال بدون هزینه در زنجیره تولید را هم دارد.
