کسری‌‌‌‌‌های تجاری تا کجا اهمیت دارند و به دارایی‌های امن چه ارتباطی پیدا می‌کنند؟
تعادل یافته در کسری تجاری
در این یادداشت، ابتدا بحث ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی را در چارچوب دارایی‌های امن بازتعریف می‌کنم. با درنظرگرفتن این چارچوب پایه، سپس توضیح می‌دهم که چگونه و چرا می‌توانیم به تاثیر کمبود دارایی‌های امن بر ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی بیندیشیم. در نهایت، از این چارچوب برای پاسخ به این پرسش استفاده خواهم کرد که آیا باید نگران این وضعیت باشیم یا نه.
ایالات‌متحده به‌‌‌‌‌مثابه واسطه‌‌‌‌‌ای جهانی
یکی از استدلال‌‌‌‌‌های رایج درباره کسری‌‌‌‌‌های حساب جاری این است که این کسری‌‌‌‌‌های پایدار، در نهایت باعث کاهش ارزش ارز(دلار) می‌شوند. این دقیقا استدلال رایج در بین تحلیلگران است. به‌عنوان نمونه، اولیویه بلانچارد، فرانچسکو جیاواززی و فیلیپا سا در مقاله‌‌‌‌‌ای در بروکینگز در سال۲۰۰۵ استدلال کرده‌بودند که کسری حساب جاری آمریکا ناشی از ترکیبی از افزایش تقاضای آمریکا برای کالاهای خارجی (در نتیجه رشد اقتصادی بالاتر آمریکا) و افزایش تقاضای جهانی برای دارایی‌های آمریکایی بوده‌است. مدل آنها پیش‌بینی می‌کرد که برای اصلاح این ناترازی، در نهایت باید شاهد کاهش ارزش واقعی دلار باشیم. اقتصاددانانی مانند موریس اُبستفلد و کنت روگوف نیز استدلال‌‌‌‌‌های مشابهی درباره کاهش ارزش دلار ارائه کرده‌اند. اما پیش‌‌‌‌‌تر من این ادعا را رد کرده‌بودم. وضعیت آمریکا متفاوت است. ممکن است ایالات‌متحده بتواند برای همیشه کسری حساب جاری داشته‌باشد؛ در واقع استدلال من این بود که در چارچوب نظام پولی بین‌المللی کنونی، این وضعیت اساسا ضروری است. برای درک بهتر این موضوع، شاید بهتر باشد به اصول اولیه بازگردیم و برخی مفاهیم پایه را مرور کنیم.
بخش زیادی از بحث ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی بر حسابداری متمرکز است و در نتیجه بر پس‌‌‌‌‌انداز و سرمایه‌گذاری تمرکز دارد. به‌نظر من این نوع چارچوب‌‌‌‌‌بندی صحیح نیست. به‌‌‌‌‌جای آن، بهتر است آمریکا(و سایر کشورهایی که کسری پایدار دارند، ولی از این پس فقط به آمریکا اشاره خواهم کرد) را به‌عنوان یک واسطه برای بقیه جهان درنظر بگیریم، اما چرا چنین است؟ مردم در سراسر جهان نیاز دارند تا ثروت خود را در طول زمان ذخیره کنند. بسیاری از دارایی‌هایی که می‌توانند خریداری کنند، پرریسک هستند. آنها نمی‌‌‌‌‌خواهند تمام ثروت خود را در دارایی‌های پرریسک نگهداری کنند. آنها ترجیح می‌دهند «دارایی‌های امن» داشته باشند. منظور از «دارایی امن»، دارایی‌هایی است که احتمال حفظ ارزش آنها در هنگام بروز بحران بالا است.
بنابراین، کشورهایی که توانایی بیشتری در تولید دارایی‌های امن دارند، احتمالا کسری‌‌‌‌‌های پایدار حساب جاری خواهند داشت. با توجه به نقش دلار به‌عنوان ارز ذخیره جهانی و نقش اوراق خزانه‌‌‌‌‌داری آمریکا به‌عنوان دارایی ذخیره جهانی، ایالات‌متحده مرکز ثقل این تحلیل است. چندین دلیل وجود دارد که چرا برخی کشورها در ارائه دارایی‌های امن مزیت دارند. یکی از دلایل می‌تواند سابقه دولت آن کشور در بازپرداخت بدهی‌‌‌‌‌ها و حفظ ارزش پول ملی باشد. در چنین حالتی، اوراق قرضه دولتی به‌عنوان دارایی امن شناخته می‌شوند. دلیل دیگر می‌تواند بازارهای مالی توسعه‌‌‌‌‌یافته‌‌‌‌‌تر باشد. وجود بازار ثانویه قوی برای اوراق دولتی برای اینکه آن دارایی به‌عنوان «امن» تلقی شود، ضروری است. در عین حال، بازارهای مالی توسعه‌‌‌‌‌یافته همچنین امکان تولید دارایی‌های امن توسط بخش‌خصوصی را نیز فراهم می‌کنند. وقتی به این موضوع از این منظر نگاه کنیم، بهتر می‌فهمیم که چرا برخی کشورها ممکن است کسری‌‌‌‌‌های پایدار داشته باشند. برای مثال، مقاله تاثیرگذار ریکاردو کابایرو، امانوئل فاری و پیر-اولیویه گورینشاس نشان‌داد که کشورها زمانی‌که از نظر مالی توانمندترند یا بازارهای مالی پیشرفته‌‌‌‌‌تری دارند که امکان خلق ابزارهای مالی متنوعی را فراهم می‌کند، می‌توانند کسری حساب جاری دائمی داشته باشند. آنها استدلال کردند که به‌‌‌‌‌جای نگاه به کسری حساب جاری به‌عنوان پدیده‌‌‌‌‌ای موقتی یا ناپایدار، می‌توان آن را به‌عنوان یک پدیده تعادلی درنظر گرفت.
به‌‌‌‌‌طور کلی، این تمرکز بر دارایی‌های امن نشان می‌دهد؛ باید کشورهایی که دارایی امن تولید می‌کنند را به‌عنوان واسطه‌‌‌‌‌هایی برای سایر کشورهای جهان درنظر گرفت. این دیدگاه دست‌‌‌‌‌کم به دهه۱۹۶۰ و نوشته‌‌‌‌‌های چارلز کیندلبرگر بازمی‌‌‌‌‌گردد. برای درک این ایده، جهان را بدون دارایی‌های امن تصور کنید. در چنین جهانی، تنها دارایی‌هایی که قابل‌خریداری‌‌‌‌‌اند، دارایی‌های پرریسک هستند. افراد ممکن است بخواهند با خرید دارایی‌های امن، نوسانات سرمایه‌گذاری خود را کاهش دهند، اما چنین گزینه‌‌‌‌‌ای وجود ندارد. حال فرض کنید یک بازیگر توانمند وارد صحنه می‌شود که می‌تواند دارایی امن فراهم کند. او می‌تواند یک بدهی منتشر کند که به‌عنوان دارایی امن تلقی شود. برای خریدار این بدهی، این یک دارایی امن محسوب می‌شود. در همین حال ناشر بدهی با درآمد حاصل، دارایی‌های پرریسک خریداری می‌کند. از آنجا که دارایی امن نرخ بازده موردانتظار پایین‌تری نسبت به دارایی پرریسک دارد، این واسطه از تفاوت ریسک سود می‌برد. به‌عبارت دیگر، آنچه کشورهای تولیدکننده دارایی امن انجام می‌دهند، تبدیل سبدی از دارایی‌های پرریسک به دارایی‌های امن و کسب سود از طریق حق‌بیمه ریسک است.
کمبود دارایی‌های امن و ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی
نگاه‌کردن به ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی از زاویه نقش واسطه‌‌‌‌‌گری، دیدگاه مفیدی است. این رویکرد به ما کمک می‌کند تا بر منشأ ناترازی‌‌‌‌‌ها و پیامدهای احتمالی آن تمرکز کنیم. از اوایل دهه۲۰۰۰ تا اواسط آن دهه، در سطح جهانی، اهمیت دارایی‌های امن بیشتر و بیشتر مورد‌توجه قرارگرفت. بحران مالی آسیا در سال۱۹۹۷، بحران مالی روسیه در سال۱۹۹۸ و ترکیدن حباب سهام فناوری در اوایل دهه۲۰۰۰، همگی به افزایش تقاضا برای دارایی‌های امن دامن‌زدند. علاوه‌بر این، رشد سریع‌تر کشورهای درحال‌توسعه نیز موجب شد که تقاضا برای دارایی‌های امن افزایش یابد.
اما از آنجا که کشورهایی که تقاضای دارایی‌های امن دارند، سریع‌تر از کشورهایی که این دارایی‌ها را تولید می‌کنند رشد می‌کردند، تقاضا برای دارایی‌های امن از عرضه آنها پیشی‌گرفت. نتیجه این عدم‌توازن، کاهش نرخ بهره واقعی بود. اینجاست که چارچوب دیدن کشورهای دارای کسری حساب جاری به‌عنوان واسطه‌‌‌‌‌هایی برای بقیه جهان، کارآمد و مفید جلوه می‌کند. با توجه به نقش ایالات‌متحده به‌عنوان واسطه‌‌‌‌‌ای برای جهان، افزایش تقاضای خارجی برای دارایی‌های امن منجر به دو اتفاق می‌شود:
(الف) افزایش قیمت دارایی‌های پرریسک داخلی،(ب) افزایش اهرم(leverage) در سیستم مالی ایالات‌متحده. در حدود سال۲۰۰۵، افرادی مانند بن برنانکی این الگوها را نتیجه «انباشت پس‌‌‌‌‌انداز جهانی»(global savings glut) می‌دانستند، درحالی‌که کسانی مانند ریکاردو کابایرو با دقت بیشتری آن را «کمبود دارایی‌های امن»(safe asset shortage) می‌‌‌‌‌نامیدند.
یکی از اثرات قابل‌‌‌‌‌توجه افزایش تقاضا برای دارایی‌های امن، این بود که واسطه‌‌‌‌‌های مالی خصوصی در ایالات‌متحده به‌دنبال ارائه عرضه‌‌‌‌‌ای جدید از «دارایی‌های امن» برآمدند؛ از جمله از طریق اوراق‌بهادار مبتنی بر وام‌های مسکن. برای مدتی، این عرضه خصوصی به‌همراه بدهی دولت‌های اروپایی، به پاسخگویی به این تقاضا کمک کرد، با این‌حال امنیت این منابع جایگزین دارایی‌های امن، توهمی بیش نبود؛ چراکه نه اوراق‌بهادار وام‌های مسکن و نه اوراق قرضه دولت‌های ایتالیا و اسپانیا در عمل دارایی‌های امن نبودند. خود بحران مالی را می‌توان عمدتا به‌عنوان داستانی درباره کاهش ناگهانی در عرضه دارایی‌های امن(یا دارایی‌هایی که تصور می‌شد امن هستند) درنظر گرفت. پس از بحران مالی، همان نیروهای اقتصادی پابرجا ماندند، اما این‌بار بدون توهم دارایی‌های امن مهندسی‌‌‌‌‌شده مالی. این وضعیت، تقاضای بیش از حد برای دارایی‌های امن را تشدید کرد و باعث شد فشار نزولی بر نرخ بهره واقعی بیشتر شود. علاوه‌بر این، بدهی دولت فدرال ایالات‌متحده بخش بزرگ‌تری از کل دارایی‌های امن را به خود اختصاص داد؛ هم به‌عنوان‌درصدی از کل دارایی‌های «امن» و هم به‌عنوان‌درصدی از تولید ناخالص داخلی جهان.
آیا باید نگران ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی باشیم؟
فکر می‌کنم این بحث می‌تواند به روشن‌‌‌‌‌تر‌شدن مواضع مختلف درباره ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی کمک کند. از یک‌سو، این ناترازی‌‌‌‌‌ها به‌نظر می‌رسد ناشی از این واقعیت باشند که برخی کشورها-به‌‌‌‌‌ویژه و به‌صورت چشمگیر، ایالات‌متحده-توانایی ارائه دارایی‌های امن به سایر کشورهای جهان را دارند. وقتی از این زاویه به موضوع نگاه کنیم، به‌‌‌‌‌راحتی می‌توانیم درک کنیم که چرا برخی کشورها با کسری حساب جاری و برخی دیگر با مازاد آن مواجه هستند و چرا نباید این ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی را ذاتا ناپایدار یا خارج از تعادل تلقی کنیم، در عوض می‌توان آنها را به‌عنوان پدیده‌‌‌‌‌هایی در حالت تعادل(equilibrium outcomes) درنظر گرفت.
با این حال، اینکه چیزی در حالت تعادل باشد، الزاما به‌معنای «خوب»بودن آن نیست و حتی اگر در برخی شرایط «خوب» تلقی شود، لزوما در سایر شرایط هم این‌گونه نیست. یکی از چالش‌های سیستم کنونی این است که در دهه‌های اخیر، عرضه دارایی‌های امن کافی نبوده‌است. این کمبود منجر به کاهش نرخ بهره واقعی و افزایش قیمت دارایی‌ها و سطح بدهی در کشورهای تولیدکننده دارایی‌های امن شده‌است. کسانی که نسبت به ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی بی‌‌‌‌‌تفاوت هستند، این تحولات را بی‌‌‌‌‌اهمیت می‌دانند. به باور آنها، این‌‌‌‌‌ها صرفا تغییرات نسبی در قیمت‌ها هستند. این‌‌‌‌‌ها صرفا نشانه‌های «تسویه بازار» هستند، پس چرا باید اهمیت بدهیم؟
این نگرش تا حدودی قابل‌‌‌‌‌درک است. اقتصاددانان عموما از اصطلاحاتی مانند «تقاضای مازاد» یا «عرضه مازاد» دوری می‌کنند؛ مثلا وقتی رسانه‌‌‌‌‌ها درباره کمبود موز صحبت می‌کنند، اقتصاددانان انتظار ندارند که این وضعیت ادامه پیدا کند، زیرا قیمت‌ها تنظیم می‌شوند و بازار به سمت تعادل می‌رود. قیمت موز صرفا افزایش مییابد تا بازار تسویه شود. اما چالش در مورد دارایی‌های امن این است که ما با بازاری سروکار داریم که فروشندگان و خریداران خصوصی ندارد. اصطکاک بنیادینی در این بازار وجود دارد که مانع از عرضه رقابتی دارایی‌های امن می‌شود. بزرگ‌ترین عرضه‌‌‌‌‌کننده این دارایی‌ها-با اختلاف زیاد-دولت فدرال آمریکاست، اما دولت آمریکا مقدار بدهی‌‌‌‌‌ای را که منتشر می‌کند، بر اساس میزان تقاضای جهانی برای دارایی‌های امن تعیین نمی‌کند (هرچند ممکن است با کاهش نرخ بهره، وام‌‌‌‌‌گیری بیشتری انجام دهد.) با این حال، بازار در نهایت تسویه خواهدشد.
مهم است که ببینیم این تسویه چگونه اتفاق می‌افتد و پیامدهای رفاهی آن چیست. کمبود دارایی‌های امن می‌تواند از دو طریق جبران شود: افزایش عرضه این دارایی‌ها یا افزایش ارزش واقعی آنها. بیایید ابتدا بر گزینه دوم تمرکز کنیم. بدون هیچ‌‌‌‌‌گونه افزایش در عرضه، ارزش واقعی یک دارایی امن می‌تواند از طریق افزایش قیمت آن بالا برود، اما فراموش نکنیم که این دارایی‌های امن معمولا اوراق قرضه دولتی هستند. با افزایش قیمت، نرخ بازده(yield) آنها کاهش مییابد.
نرخ بازده حد پایینی دارد(برخی دلایل وجود دارد که نشان می‌دهد این حد پایین می‌تواند کمتر از صفر هم باشد، اما فعلا برای سادگی، صفر را درنظر می‌گیریم.) وقتی نرخ بازده به صفر رسید، تقاضا که از خارج می‌آید می‌تواند باعث افزایش ارزش واقعی دارایی از طریق تقویت ارز کشور صادرکننده آن دارایی شود. در مورد ما، این یعنی تقویت دلار برای افزایش ارزش واقعی دارایی‌ها از دیدگاه خریدار خارجی. این موضوع به نفع مصرف‌کنندگان آمریکایی است، اما به تولیدکنندگان آسیب می‌زند.
همان‌طور که در نوشته قبلی‌‌‌‌‌ام اشاره کردم، افزایش بلندمدت ارزش واقعی دلار می‌تواند منجر به برون‌‌‌‌‌سپاری (offshoring) شود، در حالی‌که اقتصاددانان معمولا چنین پدیده‌‌‌‌‌ای را به مزیت نسبی نسبت می‌دهند، این اتفاق می‌تواند ناشی از کمبود دارایی‌های امن نیز باشد.افزایش عرضه دارایی‌های امن نیز می‌تواند کمبود را جبران کند، با این‌حال باید نقش واسطه‌‌‌‌‌گری ایالات‌متحده را همواره درنظر داشته باشیم. چیزی که برای جهان به‌عنوان دارایی امن محسوب می‌شود، برای آمریکا تعهد مالی است(در‌درجه اول بدهی دولت فدرال.) این واقعیت که دارایی ذخیره جهانی یک ابزار بدهی است، ممکن است پیامدهای پرهزینه‌ای در پی داشته‌باشد. چالش اصلی این است که یک دارایی امن امروز، لزوما فردا هم امن نخواهد بود. اینکه آیا بدهی دولت «امن» باقی‌می‌ماند یا نه، بستگی به عواملی مانند میزان انتشار، درآمدهای مالیاتی پیش‌بینی‌‌‌‌‌شده و هزینه‌های آتی دارد. امانوئل فاری و ماتئو ماجوری مقاله‌‌‌‌‌ای عالی دارند که در آن نشان می‌دهند وقتی سطح بدهی‌های کشور هژمون جهانی پایین باشد، نگرانی زیادی وجود ندارد، اما وقتی بدهی‌‌‌‌‌ها خیلی زیاد شود، سیستم بی‌‌‌‌‌ثبات می‌شود، چراکه احتمال کاهش ارزش‌افزایش مییابد.
اینجا هم تشبیه واسطه‌‌‌‌‌گری مفید است: کافی است مردم باور کنند که بدهی خیلی زیادشده‌است و این باور می‌تواند خود به‌‌‌‌‌تنهایی باعث فروپاشی سیستم شود. این فروپاشی می‌تواند شبیه یک «هجوم بانکی» باشد. چالش دوم این است که افزایش بدهی دولت برای عرضه بیشتر دارایی‌های امن می‌تواند جایگزین بدهی‌های بخش‌خصوصی شود و در نتیجه سرمایه‌گذاری‌های سودآور کاهش یابد، بنابراین باید ارزیابی کرد که آیا منافع حاصل از انتشار دارایی‌های امن دولتی، از هزینه‌های کاهش سرمایه‌گذاری بخش‌خصوصی بیشتر است یا نه.
پس، آیا باید نگران ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی باشیم؟
به نظر من پاسخ مثبت است اما نه به دلایلی که اغلب مطرح می‌شوند؛ مثلا ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی لزوما ذاتا ناپایدار نیستند؛ در واقع می‌توان استدلال قانع‌‌‌‌‌کننده‌‌‌‌‌ای ارائه داد که این ناترازی‌‌‌‌‌ها می‌توانند پدیده‌‌‌‌‌هایی در حالت تعادل باشند، با این‌حال اینکه چنین ناترازی‌‌‌‌‌هایی ذاتا ناپایدار نباشند، به‌معنای آن نیست که هرگز نمی‌توانند منبع بی‌‌‌‌‌ثباتی باشند.سیستم پولی بین‌المللی فعلی ویژگی‌هایی دارد که ناترازی‌‌‌‌‌های تراز حساب جاری را در حالت تعادل محتمل‌‌‌‌‌تر می‌کند؛ به‌‌‌‌‌ویژه با تولیدکنندگان خالص دارایی‌های امن که دچار کسری حساب جاری می‌شوند، اما دهه‌های اخیر کمبود دارایی‌های امن، بسیاری از فرضیه‌‌‌‌‌های متعارف را به چالش کشیده‌‌‌‌‌اند و در مورد بحران مالی جهانی ۲۰۰۹–۲۰۰۸، منبع هزینه‌های اقتصادی عظیمی بوده‌اند.در سال‌های اخیر، نرخ رشد بدهی دولت آمریکا افزایش‌یافته‌است.
یک مسیر ناسالم و ناپایدار در رشد بدهی نه‌تنها برای آمریکا پرهزینه است، بلکه می‌تواند سیستم دلاری جهانی را نیز به مخاطره بیندازد. علاوه‌بر این، همزمان با افزایش بدهی، استفاده گسترده و مداوم از تحریم‌های مبتنی بر دلار به‌عنوان ابزاری از سیاست خارجی ایالات‌متحده نیز افزایش‌یافته‌است؛ ابزاری که هر دو حزب سیاسی آمریکا از آن استفاده کرده‌اند. در حال‌حاضر، این تحریم‌ها به‌نظر می‌رسد که تا حدودی موثرند، اما استفاده بیش از حد از آنها می‌تواند خود عاملی برای بی‌‌‌‌‌ثباتی سیستم باشد. شاید همه‌چیز به‌‌‌‌‌خوبی پیش‌برود. دهه‌‌‌‌‌هاست که برخی هشدار می‌دهند این سیستم ناپایدار است، با این‌حال نگرانی درباره ناترازی‌‌‌‌‌های جهانی و روندهایی که در دو دهه‌گذشته مشاهده کرده‌‌‌‌‌ایم، بی‌‌‌‌‌دلیل نیست.
* اقتصاددان
