ارزشگذاری سهام در سایه تغییرات سیاست پولی
در حال حاضر نرخ سود بین بانکی در کانال ۲۳ تا ۲۴ درصد قرار دارد؛ نرخی که طی چند سال گذشته تقریبا در همین محدوده نوسان کرده است. در ظاهر، تثبیت چنین نرخی در اقتصادی با تورمهای بالا میتواند نشانهای از ناکارآمدی سیاست پولی تلقی شود، زیرا وقتی تورم سالانه در محدوده ۴۰ تا ۵۰ درصد قرار دارد، نرخ بهره واقعی بهطور محسوسی منفی میشود. برای نمونه، اگر تورم ۴۵ درصد و نرخ سود ۲۳ درصد باشد، نرخ بهره واقعی حدود منفی ۲۲ درصد خواهد بود. چنین شکافی، بهطور طبیعی انگیزه نگهداری سپرده ریالی را کاهش داده و منابع را به سمت بازارهای دارایی مانند ارز، طلا، مسکن و خودرو هدایت میکند. با این حال، مساله را نباید بهصورت سادهانگارانه به پایین بودن نرخ سود فروکاست. تورم مزمن اقتصاد ایران بیشتر از آنکه محصول مستقیم نرخ سود پایین باشد، حاصل ناترازیهای عمیق در بودجه دولت، شبکه بانکی و روند خلق نقدینگی است.
افزایش نرخ سود بانکی، اگر در خلأ اصلاحات ساختاری و بدون هماهنگی با سایر متغیرهای کلان انجام شود، میتواند پیامد مستقیمی برای بازار سرمایه داشته باشد. در ادبیات مالی، پیوند میان نرخ بهره و ارزشگذاری داراییها یک رابطه بنیادین است. قیمت سهام بر مبنای تنزیل جریانهای نقدی آتی تعیین میشود و نرخ بهره، بهعنوان جزء اصلی نرخ تنزیل، نقش تعیینکنندهای در این محاسبه دارد. هرچه نرخهای بهره بالاتر برود، ضریب تنزیل افزایش یافته و ارزش فعلی درآمدهای آینده شرکتها کاهش مییابد. افزایش نرخهای سود در بازار پول معمولا به تضعیف جذابیت داراییهای ریسکی منجر میشود و به همین دلیل بازار سرمایه یکی از نخستین بازارهایی است که به این تغییرات واکنش نشان میدهد. با بالا رفتن نرخهای سود بدونریسک، نرخ تنزیل در ارزشگذاری داراییها افزایش مییابد و در نتیجه ارزش فعلی جریانهای نقدی شرکتها کاهش پیدا میکند. این روند بهطور طبیعی میتواند فشار کاهشی بر قیمت سهام و حجم معاملات وارد کند و جریان ورود نقدینگی به بازار سرمایه را محدود سازد. در عین حال، اثر افزایش نرخ سود تنها به کانال ارزشگذاری محدود نمیشود و از مسیر هزینه تامین مالی نیز بر عملکرد بنگاهها اثر میگذارد. بسیاری از شرکتهای تولیدی برای تامین سرمایه در گردش و اجرای طرحهای توسعهای به منابع بانکی یا ابزارهای بدهی متکی هستند. در چنین شرایطی، افزایش نرخهای سود در بازار پول به معنای بالا رفتن هزینه سرمایه برای بنگاههاست. در عمل نیز بهدلیل ترکیب نرخهای تسهیلات، کارمزدها و سایر هزینههای مالی، نرخ موثر تامین مالی برای برخی شرکتها به سطوحی بالاتر از ۴۰ درصد میرسد؛ سطحی که میتواند بخش قابلتوجهی از سود عملیاتی بنگاهها را تحت فشار قرار دهد و در نهایت به کاهش سودآوری آنها منجر شود، بهویژه در صنایعی که وابستگی بیشتری به منابع مالی بانکی دارند.
نکته نگرانکننده دیگر، نااطمینانی سیاستی است. بازارها بیش از خود تصمیمات، از ابهام و سیگنالهای متناقض آسیب میبینند. وقتی درباره مسیر آینده نرخ سود، یک روز از بازنگری و روز دیگر از احتیاط و عدمالزام صحبت میشود، فعالان اقتصادی نمیتوانند افق روشنی برای تصمیمگیری داشته باشند. در چنین شرایطی، سرمایهگذار ترجیح میدهد صبر کند، داراییهایش را نقد نگه دارد یا به سمت گزینههای کمریسکتر برود. نتیجه این رفتار، کاهش سرمایهگذاری و کندتر شدن گردش سرمایه در اقتصاد است. تجربههای گذشته نیز نشان دادهاند که تکیه صرف بر ابزار نرخ سود، در اقتصادی با مشکلات ساختاری، نتیجه پایدار به همراه ندارد. در برخی مقاطع، افزایش نرخهای سود توانسته بهطور موقت جذابیت سپردهگذاری را بالا ببرد و از فشار برخی بازارهای دارایی بکاهد، اما این اثر معمولا کوتاهمدت بوده است. تا زمانی که کسری بودجه مزمن، ناترازی بانکها و خلق نقدینگی مهار نشود، افزایش نرخ سود بیشتر شبیه انتقال فشار از یک بخش به بخش دیگر خواهد بود تا درمان ریشهای تورم؛ از این منظر، سیاستگذاری پولی باید در چارچوبی گستردهتر دیده شود. اگر هدف کنترل تورم است، انضباط مالی دولت، اصلاح شبکه بانکی، کاهش اضافهبرداشت بانکها و ساماندهی بدهیهای دولت به نظام بانکی، باید همزمان دنبال شود. در غیر این صورت، افزایش نرخ سود میتواند بهجای مهار پایدار تورم، تنها به تعمیق رکود در بخش مولد و تضعیف بازار سرمایه منجر شود.
بازار سرمایه در هر اقتصاد سالمی باید یکی از مسیرهای اصلی تامین مالی بنگاهها باشد. اگر سیاستهای پولی بهگونهای تنظیم شوند که نرخهای سود بانکی فاصله زیادی با بازدهی مورد انتظار شرکتها پیدا کند، منابع مالی بهطور طبیعی از بورس خارج شده و در شبکه بانکی متمرکز میشوند. این روند، فشار تامین مالی را بیش از پیش بر دوش بانکی میگذارد که خود با چالشهای ساختاری متعددی مواجه است. در نهایت میتوان گفت نرخ بهره، اگرچه ابزاری مهم برای سیاستگذاری اقتصادی است، اما در اقتصاد ایران نمیتواند بهتنهایی نقش درمان اصلی تورم را بازی کند. افزایش آن شاید در کوتاهمدت برخی رفتارهای سفتهبازانه را مهار کند، اما در عوض، هزینه سرمایه را بالا میبرد، ارزشگذاری سهام را پایین میآورد، ورود نقدینگی به بورس را کاهش میدهد و سودآوری بنگاهها را تحت فشار قرار میدهد. در شرایطی که نقدینگی کشور به بیش از ۱۵.۵ هزار همت رسیده و رشد سالانه آن همچنان بالاست، نسخه اصلی باید اصلاحات ساختاری باشد، نه صرفا بالا بردن نرخ سود.
* تحلیلگر مالی و مدیر سرمایهگذاری
