نسبت شاخص کل به شاخص هموزن بررسی شد؛
آغاز روزهای خوب کوچکهای بورسی؟
شاخص کل به دلیل وزندهی بر اساس ارزش بازار شرکتها، بیش از هر چیز تحتتاثیر عملکرد چند ده شرکت بزرگ کالایی، پتروشیمی، فلزی، معدنی و پالایشی قرار دارد. در مقابل، شاخص هموزن بدون توجه به اندازه شرکتها، بازدهی تمامی نمادها را با وزن یکسان محاسبه میکند. از این رو، کاهش نسبت شاخص کل به هموزن معمولا به معنای عملکرد بهتر شرکتهای کوچک و متوسط نسبت به غولهای بورسی است. بررسی روند این نسبت در هفتههای اخیر نشان میدهد که پس از یک دوره طولانی برتری شاخصسازها، اکنون کفه ترازو به سمت سهام کوچکتر در حال سنگین شدن است.
رقابت سنگین ۷ساله نماگرها
بررسی روند نسبت شاخص کل به شاخص هموزن طی ۷سال گذشته نشان میدهد که این نسبت اغلب در محدوده ۲.۵ تا ۴ واحد نوسان کرده است. هر زمان این نسبت به کف تاریخی خود نزدیک شده، به معنای پیشتازی معنادار شرکتهای کوچک بوده و هرگاه به محدوده ۴ واحد رسیده، نمادهای بزرگ بازار دست بالا را داشتهاند. مرور تاریخ بورس تهران نشان میدهد که شاخص هموزن در سه مقطع مهم عملکرد بهتری نسبت به شاخص کل داشته است. نخستین دوره به نیمه دوم سال ۱۳۹۸ بازمیگردد. در آن مقطع با آغاز موج صعودی بزرگ بورس و ورود گسترده سرمایهگذاران حقیقی، بخش عمدهای از نقدینگی به سمت شرکتهای کوچک و متوسط هدایت شد. رشد انتظارات تورمی و جهش نرخ ارز نیز موجب شد بسیاری از سهام کمتر شناختهشده با سرعتی به مراتب بالاتر از شرکتهای بزرگ رشد کنند.
دومین مقطع به نیمه دوم سال ۱۳۹۹ مربوط میشود. پس از ترکیدن حباب بازار و آغاز اصلاح سنگین بورس، شاخص کل به دلیل وزن بالای شرکتهای بزرگ افت بیشتری را تجربه کرد. درحالیکه شاخص هموزن نیز وارد روند نزولی شد، اما مقاومت بیشتری در برابر فشار فروش نشان داد و افت آن نسبت به شاخص کل محدودتر بود.
سومین دوره از اواخر سال ۱۴۰۰ آغاز شد. حذف ارز ترجیحی و اصلاح سیاستهای قیمتی در برخی صنایع نظیر سیمان، گروههای غذایی، دارویی و زراعتی، باعث شد توجه بازار به سمت شرکتهای کوچکتر جلب شود. این روند تا بخش قابلتوجهی از سال ۱۴۰۱ و حتی اوایل ۱۴۰۲ ادامه یافت و نماگر هموزن توانست بازدهی بهتری نسبت به شاخص کل ثبت کند. در مقابل، شاخص کل نیز در چند مقطع توانست از رقیب خود پیشی بگیرد. مهمترین نمونه آن نیمه نخست سال ۱۳۹۹ بود؛ زمانی که حمایتهای مستقیم و غیرمستقیم دولت از بازار سرمایه و تمرکز نقدینگی بر نمادهای بزرگ، رشد کمسابقهای را برای شاخص کل رقم زد. همچنین در نیمه نخست سال ۱۴۰۰ نیز شرکتهای بزرگ صادراتی به دلیل رشد نرخهای جهانی کالاها و افزایش درآمدهای ارزی عملکرد بهتری نسبت به صنایع کوچک داشتند.
اما از سال ۱۴۰۲ به بعد، شرایط متفاوتی بر بازار حاکم شد. افزایش تنشهای منطقهای، ریسکهای سیاسی و نگرانی از گسترش درگیریهای نظامی موجب شد سرمایهگذاران بیش از گذشته به سراغ شرکتهای بزرگ و نقدشونده بروند. از سوی دیگر، محدودیتهای دامنه نوسان و صفنشینیهای طولانی، ریسک نقدشوندگی سهام کوچک را افزایش داد. در چنین فضایی طبیعی بود که بخش عمده نقدینگی به سمت صنایع شاخصساز حرکت کند.
چرا شاخصسازها برنده شدند؟
در سه سال اخیر چند عامل به طور همزمان موجب برتری شرکتهای بزرگ شد. مهمترین عامل، روند صعودی نرخ ارز بود. افزایش قیمت دلار معمولا سودآوری شرکتهای صادراتمحور نظیر پتروشیمیها، فلزیها، معدنیها و پالایشیها را تقویت میکند. این صنایع سهم بالایی در شاخص کل دارند و به همین دلیل هر جهش ارزی به رشد بیشتر نماگر اصلی منجر میشود.
عامل دوم به نااطمینانیهای سیاسی بازمیگردد. در شرایطی که سرمایهگذاران نسبت به آینده اقتصاد اطمینان کمتری دارند، معمولا ترجیح میدهند در شرکتهای بزرگتر و دارای نقدشوندگی بالاتر سرمایهگذاری کنند. این موضوع به ویژه پس از تشدید تنشهای منطقهای و افزایش ریسکهای ژئوپلیتیک بیش از گذشته خود را نشان داد.
عامل سوم نیز به ساختار بازار مربوط است. محدودیت دامنه نوسان و وجود حجم مبنا باعث میشد خروج از بسیاری از سهام کوچک در شرایط بحرانی دشوار باشد. بنابراین بخشی از سرمایهگذاران حرفهای ترجیح میدادند وزن بیشتری به نمادهای شاخصساز اختصاص دهند.
نوبت کوچکترها؟
روند نسبت شاخص کل به هموزن اکنون نشانههایی از تغییر فاز را نمایان کرده است. این نسبت در ماههای اخیر تا محدوده نزدیک به ۴ واحد افزایش یافت؛ سطحی که در گذشته نیز بارها به عنوان ناحیه اشباع برتری شاخصسازها عمل کرده است. تجربه تاریخی نشان میدهد هرگاه این نسبت به چنین سطوحی رسیده، به تدریج شاهد انتقال نقدینگی از شرکتهای بزرگ به سمت صنایع کوچکتر بودهایم. بررسی نمودار نشان میدهد که نسبت مذکور پس از ثبت سقف جدید در محدوده حوالی ۴ واحد، وارد یک روند نزولی شده است. هرچند برای تایید کامل تغییر روند به زمان بیشتری نیاز است، اما افت اخیر میتواند نخستین نشانه از آغاز دوره جدیدی از برتری هموزنیها باشد. از منظر ارزندگی نیز بسیاری از صنایع کوچک در وضعیت متفاوتی نسبت به سالهای گذشته قرار دارند.
درحالیکه بخش مهمی از شرکتهای بزرگ طی سه سال اخیر از رشد نرخ ارز و تورم منتفع شدهاند، بسیاری از صنایع ریالی هنوز نتوانستهاند عقبماندگی خود را جبران کنند. به همین دلیل نسبتهای ارزشگذاری در برخی گروههای کوچکتر جذابتر از گذشته به نظر میرسد. در صورت تداوم کاهش تنشهای سیاسی و حرکت به سمت توافقات پایدارتر، احتمالا ترکیب برندگان بازار نیز دستخوش تغییر خواهد شد. تجربه سالهای گذشته نشان داده است که در دورههای کاهش ریسک سیاسی، صنایعی مانند بانک، حملونقل، گردشگری، دارو، غذا، خردهفروشی و برخی شرکتهای خدماتی بیش از سایر گروهها مورد توجه قرار میگیرند.
دلیل این موضوع روشن است. کاهش ریسکهای سیاسی معمولا با ثبات بیشتر نرخ ارز همراه میشود. در چنین شرایطی مزیت نسبی شرکتهای صادراتمحور کاهش یافته و در مقابل، شرکتهای وابسته به تقاضای داخلی فرصت بیشتری برای رشد پیدا میکنند. از سوی دیگر، بهبود فضای کسبوکار و افزایش امید به رشد اقتصادی نیز به نفع صنایع ریالی خواهد بود. البته نباید تصور کرد که تمامی شرکتهای کوچک به صورت یکپارچه وارد روند صعودی خواهند شد. تجربه بازار سرمایه نشان داده است که در دورههای گردش نقدینگی به سمت سهام کوچک، کیفیت سودآوری، وضعیت ترازنامه، چشمانداز صنعت و نقدشوندگی سهم اهمیت بیشتری پیدا میکند. بنابراین انتخاب سهام در این دورهها نیازمند دقت بیشتری نسبت به گذشته خواهد بود.
در کنار عوامل بنیادی، سیاستگذار بازار سرمایه نیز میتواند نقش مهمی در تقویت این روند ایفا کند. یکی از مهمترین چالشهای صنایع کوچک، همچنان ریسک نقدشوندگی است. اگرچه حذف حجم مبنا برای بخش قابلتوجهی از نمادها و برخی اصلاحات ساختاری گام مثبتی محسوب میشود، اما هنوز محدودیت دامنه نوسان مانع از کشف سریع قیمت و افزایش کارآیی بازار است. همچنین توسعه صندوقهای بخشی و صندوقهای سرمایهگذاری تخصصی میتواند جریان نقدینگی پایدارتری را به سمت صنایع کوچک هدایت کند. تجربه بازارهای توسعهیافته نشان میدهد که حضور سرمایهگذاران نهادی در شرکتهای کوچک، به افزایش عمق بازار و کاهش نوسانات هیجانی کمک میکند.
