اخیرا بنا به دستور سازمان بورس شرکت‌ها ملزم به ارائه پیش‌بینی سودهای سالانه خود شده‌اند. به نظر می‌رسد یکی از اصلی‌ترین نیات این سیاست، متمرکز شدن توجه‌ها به روند رشد سودهایی است که شرکت‌ها طی چند ماه اخیر به‌دست آورده‌اند. متغیر بنیادی سوددهی می‌تواند به‌عنوان نیرویی تازه نفس روندهای بازار را از بی‌رمقی مابعداصلاح خارج کند. اما در اینجا پرسش مهم این است که این رشد سوددهی را باید به مثابه یک همرسی پس از واگرایی قیمت دارایی‌ها و کالاهای مصرفی درنظر گرفت، یا اینکه به‌طور واقع در بخش حقیقی اقتصاد افزایش تولید یا توسعه‌ای صورت گرفته است؟ یا اینکه تورم این بار قرار است، موج اولیه خود را در بخش کالایی به کار اندازد تا به‌عنوان پیشرانی برای افزایش بعدی قیمت دارایی‌ها نقش‌آفرینی کند؟ پاسخ به این پرسش‌ها و بسیار سخت و پیچیده است، چراکه اصولا پیش‌بینی روند قیمتی دارایی‌ها موضوعی پیچیده است، اما با این حال نگاهی به جریانات گذشته می‌تواند افقی روشن‌تر از آینده به‌دست دهد.  

برخی مواقع رشد ثروت و سرمایه را تا حدود زیادی با افزایش ساختاری قیمت نسبی دارایی‌ها به ویژه قیمت سهام و اوراق بهادار توضیح می‌دهند. یک چنین نتیجه‌گیری‌ای از دیدگاه حسابداری صحیح است،اما از لحاظ اقتصادی تصنعی محسوب می‌شود. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد که گرایش قیمت اوراق بهادار در درازمدت این است که سریع‌تر از قیمت کالاهای مصرفی افزایش یابد، اما دلیل این امر را اینگونه توضیح می‌‎دهند که اساسا سود تقسیم‌نشده به بنگاه‌های اقتصادی امکان می‌دهد ابعاد خود را بزرگ‌تر و سرمایه خود را بیشتر کنند، بنابراین این موضوع باعث می‌شود در روندهای قیمتی دارایی‌ها بیشتر کیفیت اثر حجمی دیده شود تا یک اثر قیمتی. به عبارت دیگر می‌توان گفت در کوتاه و حتی میان مدت، تغییرات صعودی یا نزولی قیمت‌های مستغلات و بازار اوراق بهادار غالب است، اما در دراز مدت به نظر می‌رسد که آثار حجمی عموما تعیین‌کننده باشند، این تغییرات یکدیگر را خنثی و به سمت تعادل می‌برند.

   مکانیزم قیمت‌گذاری دارایی‌ها

قیمت دارایی‌ها شامل دارایی‌های غیرمنقول (مسکن، مستغلات، سرمایه‌های مربوط به کسب و کار) و دارایی مالی به ویژه سهام شرکت‌ها به فرار بودن مشهور هستند. هرچند قیمت‌گذاری سرمایه همیشه دشوار است، اما عموما شکل‌گیری قیمت‌ها از دو پارامتر بیشترین تاثیر را می‌گیرد. عامل اول یک متغیر عینی و بنیادی است که به پیش‌بینی تقاضای آینده برای کالاها و خدماتی که یک موسسه اقتصادی تولید یا یک دارایی معین دیگر تولید می‌کند، برمی‌گردد. یعنی همان سازوکار پیش‌بینی جریان‌های آینده سود،سود قابل تقسیم سهام، اجاره و امثالهم که از دارایی‌ها عاید می‌شوند. این جریان پیچیده در بازار سهام هم با عنوان پیش‌بینی سود (EPS) وجود دارد که اخیرا هم شرکت‌های بورسی ملزم به انتشار آن در وب‌سایت کدال شده‌اند. در شاخص p/ e که اهمیت بالایی برای سرمایه‌گذاران دارد، پیش‌بینی سود در مخرج کسر قرار دارد و همان‌طور که گفته شد بیان‌کننده جریان‌های بنیادی و سوددهی بنگاه‌ها است.  اما ارزش فعلی یک دارایی غیرمنقول یا یک شرکت فقط تابع و وابسته به عناصر بنیادی فوق نیست، بلکه به قیمتی هم که سرمایه‌گذار می‌تواند امیدوار باشد در آینده با فروش آن دارایی به دست آورد (تورم انتظاری) هم ارتباط دارد. این پارامتر در قیمت‌گذاری دارایی بیشتر به فرآیندی ذهنی اتکا دارد و مشخصا در شاخص p/ e در صورت کسر قرار می‌گیرد. این سازوکار ارزش‌گذاری بیشتر از هرچیزی مورد توجه سفته‌بازان قرار می‌گیرد و نیروی اصلی خود را از تورم می‌گیرد. به همین دلیل است از زمانی که خود سرمایه وجود داشته است، حباب‌های ناشی از سفته‌بازی هم در مستغلات و اوراق بهادار وجود داشته است.

   ارزش بنیادی یا تورم؟

اما پرسش اصلی در این گزارش به موضوعی برمی‌گردد که اخیرا در بازار سرمایه مورد توجه قرار گرفته است؛ پیش‎بینی‌های جذاب سودهای سالانه و تشویق برای چرخش بازار از صورت کسر به مخرج. سوال این است که آیا بازار بعد از رشدهای حبابی منتج از تورم انتظاری قبل که حالا به سطوح متعادلی از اصلاح رسیده است، می‌تواند با ارزش‌های بنیادی خود رجوع کند. پیش از این باید ببینیم که اساسا وقتی از ارزش بنیادی صحبت می‌کنیم، اشاره به چه چیزی دارد؟ همان‌طور که می‌دانیم یک دارایی در شکل‌های مختلف خود برای فرد دارنده از طریق سود، اجاره، حق‌الامتیاز و امثالهم درآمدزایی می‌کند، حال اگر این درآمدها از طریق افزایش تولید یا کاهش هزینه به سوددهی بیشتری منتج شود، در این صورت ارزش بنیادی آن دارایی هم بالا می‌رود. نکته مهم این است که این افزایش مقادیر و حاشیه سود از طریق توسعه کار یا رشد بهره‎‌وری صورت می‌گیرد و اگر از طریق تورم در بخش کالاها و خدمات مقدار سود خود را در رقم‌های بیشتری از وسیله مبادله (پول) بازنمایی کند، در این صورت تنها با یک رشد اسمی و تصنعی و موقت مواجه هستیم.

اگر ماهیت رشد قیمت و تورم و نحوه حرکت آن را در اقتصادها مشاهده کنیم، مشخص می‌شود که امواج قیمتی به‌صورت مرحله‌ای و به شکل گام به گام تمام اقتصاد را درمی‌نوردد تا زمانی که تمام قیمت‌ها در نقطه‌ای زمانی در توازن قرار می‌گیرند. ماهیت نسبی قیمت اشاره به همین ماهیت موقتی و ناپایدار دارد، اما اینکه در اقتصاد کدام دارایی یا کالا در تقدم و تاخر جریان‌های قیمتی قرار می‌گیرند، بستگی زیادی به ساختارهای نهادی آن کشور دارد. به‌عنوان نمونه اگر پول جدیدی که به‌صورت مازاد وارد اقتصاد و منشأ تورم می‌شود، به‌صورت نابرابری توزیع شود، در این صورت طبیعی است که تقاضاهای کلان متناسب با خود را در بخش دارایی‌های اقتصاد می‌جوید که به تبع باعث رشد قیمت دارایی‌ها می‌شود. اگر ساختارهای نهادی یک اقتصاد به گونه‌ای باشد که در سوداگری بال‌های آزادتری داشته باشد، در این صورت هم نقدینگی به سوی آن بخش از دارایی‌هایی می‌رود که امکان سفته‌بازی در آن بیشتر باشد.  یکی از اصلی‎ترین تقدم و تاخرها در مسیر نسبی تغییرات قیمتی بین دو گروه دارایی‌ها و کالاهای مصرفی اتفاق می‌افتد. به‌طور کل دلایل نظری بسیاری وجود دارد که توضیح می‌دهد، چرا قیمت دارایی‌ها ممکن است در بلندمدت به‌گونه‌ای متفاوت از قیمت‌ کالاهای مصرفی تغییر و تحول یابد. مثلا آهنگ پیشرفت فنی برخی انواع دارایی مانند ساختمان‌ها و تجهیزات با آهنگ پیشرفت فنی دارایی‌های بخش دیگر و به‌طور کلی با آهنگ متوسط پیشرفت اقتصاد جامعه متفاوت است. در این زمینه این واقعیت هم نیز اهمیت دارد که برخی منابع طبیعی غیرقابل تجدید هستند.  اما باید بر این واقعیت تاکید کرد که بخشی از قیمت دارایی‌ها صرف نظر از حباب‌های کوتاه و میان‌مدت که همیشه جزء لاینفک آن بوده‌اند و نیز صرف‌نظر واگرایی‌های احتمالی ساختاری آن در درازمدت، همیشه یک عنصر سیاسی و اجتماعی تشکیل می‌دهد، زیرا منعکس‌کننده نگرش و طرز تلقی حاکم در هر جامعه معین نسبت به مفهوم مالکیت است و به سیاست‌ها و نهادهای متعددی بستگی دارد که روابط میان گروه‌های اجتماعی مختلف را تنظیم می‌کند.  اما درباره اقتصاد ایران در همین موج تورمی اخیر شاید بتوان حرکت ابتدا تا انتهای آن را در بخشی از روند حرکتی آن مشخص کرد.

طبق اطلاعاتی که مرکز آمار منتشر کرده، قیمت کالاهای سبد مصرفی (CPI) از فروردین امسال به‌صورت نقطه‌ای شروع به رشد کرد و از رقم ۸/ ۱۹ در این ماه به‌طور تدریجی و صعودی به ۲/ ۴۶ درصد در دی رسید. این در حالی است که شاخص بورس پیش از آن و در اواسط سال گذشته شروع به رشد کرده بود تا اینکه در اواسط مرداد این شاخص روندی نزولی به خود گرفت. شاخص P/ E بازار نشان می‌داد که این رشد از طرف صورت کسر و انتظارات تورمی رخ داد تا جایی که این شاخص در اواسط تابستان به سطوح بالای ۳۰ هم دست یافت. شاخص نقطه‌ای قیمت مسکن هم تاحدود زیادی همین رفتار را داشته است، اما همان‌طور که از روند این سه شاخص در نمودار مشخص است، شاخص تورم کالاهای مصرفی دیرتر از دو دارایی مسکن و اوراق بهادار شروع به رشد کرده است. این موضوع نشان می‌دهد که تورم نسبتا ابتدا در بخش دارایی‌ها آغاز سپس به بخش کالاهای مصرفی رسیده است. اگر چنین باشد، آیا می‌توان گفت رشد کنونی بازار سرمایه از سمت متغیرهای بنیادی صورت خواهد گرفت؟ اصولا رفتار مرحله‌ای تورم یکی از جذاب‌ترین وضعیت‌ها برای سفته‌بازان است که بتوانند طی زمان‌های مختلف با حرکت در میان بازارها سودگیری کنند.