مقایسه ارزش جایگزینی شرکت‌های صنعت نیروگاهی نشان می‌دهد
قیمت بازاری ۶ شرکت کمتر از نصف
ارقام کلان صنعت برق
تولید ناویژه برق کشور در سال ۱۳۹۸ حدود ۳۲۸.۱۷۹ میلیون کیلووات ساعت بوده که بخش خصوصی بیشترین سهم در تولید ناویژه کشور را داشته است. بیشترین سهم تولید بخش خصوصی از محل نیروگاه‌های سیکل ترکیبی و بیشترین سهم تولید بخش دولتی از محل نیروگاه‌های بخار است. در سال ۱۳۹۸ تولید ویژه برق در کشور بالغ بر ۳۱۹.۴۷۶ میلیون کیلووات ساعت و ظرفیت اسمی نیروگاه‌ها کل کشور، ۸۳.۴۷۸ مگاوات بوده که در این بین بیشترین وزن به نیروگاه‌های گازی و سیکل ترکیبی و مابقی به بخاری، آبی، دیزلی و سایر(اتمی، بادی، خورشید و بیوگاز) تخصیص پیدا می‌کند. ظرفیت اسمی کل نیروگاه‌های کشور، از سال ۷۹ به‌طور متوسط سالانه ۷ درصد افزایش داشته است. ظرفیت عملی نیز از ۵۷.۵۰۰ مگاوات در سال ۹۰ به ۷۲.۵۰۰ مگاوات در سال ۹۸ رسیده است. جمع کل مصرف داخلی در سال۹۸ به میزان ۸.۷۰۳ میلیون کیلووات ساعت بوده که نسبت به سال ۹۷ تغییر بسیار کمی داشته است. در سال۹۸ حدود ۸.۰۳۱ میلیون کیلووات ساعت صادرات و ۱.۳۲۹ میلیون کیلووات ساعت واردات انرژی برق داشته‌ایم. شاخص قیمت تولیدکننده بخش برق در فصل تابستان سال ۱۳۹۹ به عدد ۱۹۳.۵۷ رسید که نسبت به شاخص فصل مشابه سال قبل ۱۱/ ۴۴ درصد افزایش داشته است. درصد تغییرات میانگین شاخص کل بخش برق در چهار فصل منتهی به فصل تابستان سال ۱۳۹۹ نسبت به دوره مشابه سال قبل نیز ۷/ ۲۲ (نرخ سالانه) است. در این گزارش به بررسی مقایسه‌ای نمادهای نیروگاهی پرداخته شده اما پیش از آن لازم است مواردی را در رابطه با مفروضات اساسی محاسبات یادآور شد: ۱-نیروگاه‌های بادی، تجدیدپذیر و... در محاسبات لحاظ نشده‌اند و تنها سه نوع نیروگاه گازی، بخاری و سیکل ترکیبی در نظر گرفته شده است. ۲- طرح توسعه شرکت‌ها در ظرفیت‌های مفروض در نظر گرفته نشده و تنها به ظرفیت‌های فعلی اکتفا شده است. برخی نمادها طرح توسعه دارند که جهت تصمیم به سرمایه‌گذاری باید در نظر گرفته شوند، هدف در اینجا ارائه تصویری از وضعیت فعلی نمادها به‌صورت مقایسه‌ای است. ۳- در نماد‌هایی که از طریق شرکت‌های زیرمجموعه، درصد مالکیت آنها طی دو مرحله باید اعمال شود، درصد مالکیت نهایی با در نظر گرفتن شرکت زیرمجموعه در محاسبات ظرفیت لحاظ شده است. ۴- با توجه به اینکه ساختار یکسانی از ترکیب نیروگاه‌ها در نمادهای مختلف وجود ندارد، به این معنی که برخی سیکل ترکیبی، برخی گازی و برخی ترکیبی از این دو را دارند، در نظر گرفتن مجموع ظرفیت‌ها به‌عنوان ظرفیت اسمی در نهایت منجر به غلط نشان دادن ظرفیت اصلی نیروگاه می‌شود، بنابراین در محاسبات اصلی، با لحاظ فاکتور «نرخ جایگزینی» هر نوع نیروگاه به تفکیک و تبدیل فاکتور ظرفیت با واحد مگاوات به واحد ارزش جایگزینی با واحد مبلغ، این تفاوت را همگن کرده و قابلیت مقایسه فراهم شده است، بنابراین در محاسبات نهایی نیز مبلغ جایگزینی و نه صرفا ظرفیت در نظر گرفته شده است. ۵-نرخ جایگزینی نیروگاه گازی به ازای هر مگاوات، ۴۰۰ هزار یورو، هر مگاوات نیروگاه بخاری، ۸۵۰ هزار یورو و هر مگاوات نیروگاه سیکل ترکیبی، ۵۵۰ هزار یورو و نرخ یورو نیز ۳۰ هزار تومان در نظر گرفته شده است. ۶- برای ایجاد شفافیت بیشتر از ارزش جایگزینی شرکت‌ها، بدهی‌ها نیز از ارزش دارایی تخمینی، کم شده است. در صورتی که شرکتی، بدهی ارزی داشته است، این بخش از بدهی با نرخ روز ارز یوروی مفروض یعنی ۳۰ هزارتومان به‌روز شده است. (بکهنوج، ونیرو و وسنا این ویژگی را داشتند.) ۷- قیمت نمادها مربوط به قیمت‌های پایانی تاریخ ۱۰ دی ۹۹ می‌شود.
وضعیت نمادها در بستر زمان
نکته بسیار مهمی که در بررسی نسبت‌هایی با ماهیت P/ NAV باید در نظر گرفته شود، مواجهه با این سوال است که آیا لزوما نسبت ۱۰۰درصد حالت ایده‌آل از این نسبت بوده و می‌توان به امید تحقق رسیدن قیمت به این محدوده اقدام به سرمایه‌گذاری کرد یا خیر؟ نکاتی چون سودآوری دارایی، ریسک نقدشوندگی به‌خصوص در مواردی که شکل سرمایه‌گذاری در شرکت‌های زیرمجموعه را به خود می‌گیرد، عدم‌شفافیت کافی و... همه از عوامل مهمی هستند که موجب می‌شوند، ارزش دارایی به‌صورت صرف در نظر گرفته نشود، به‌خصوص می‌توان این موضوع را اینگونه نیز توضیح داد که اصولا ارزش دارایی‌ها در گام اول از نقش و توانایی آنها در ایجاد سودآوری و ارزش افزوده برای شرکت و در گام بعدی امکان نقدشوندگی، حاصل می‌شود، با این حال یک راه‌حل آن است که این نسبت برای هر نماد در ادوار قبلی نیز بررسی شوند که در چه محدوده‌ای قرار داشته است. برای مثال در «وسنا» که رتبه یک این جدول را به دست آورده، بررسی این موضوع که این نسبت در ادوار قبل در چه محدوده‌ای قرار داشته است، نشان می‌دهد که در ۶ مقطع زمانی و طی بازه‌های سه‌ماهه، متوسط این نسبت در ادوار مورد بررسی، زیر ۳۰ درصد بوده است. بنابراین هدف از این توضیح آن که، صرف جذابیت ظاهری نسبت‌هایی با ماهیت P/ NAV و اصل غلط جا افتاده‌ای همچون زیر ۷۰ درصد بودن این نسبت، نباید اقدام به سرمایه‌گذاری کرد و اصولا استفاده از این نسبت به تنهایی کافی نبوده و نیازمند بررسی ساختاری دقیق‌تر عملیات شرکت‌هاست.
در نتیجه، لزوما پایین‌تر از ارزش جایگزینی معامله شدن، دلیل کافی برای خرید در این گروه با توجه به اطلاعات ارائه شده نیست، چنانچه می‌بینیم که برای مثال «وسنا» حتی در شرایط صعودی بازار نیز به ۱۰۰ درصد خالص ارزش جایگزینی خود نرسیده است و این در حالی است که حتی در شرایط فعلی بازار و پس از ریزش چند ماه اخیر، «وهور» و «کرمان» بالاتر از خالص ارزش جایگزینی خود معامله می‌شوند، بنابراین در نظر گرفتن ماهیت معاملات تابلوی نمادها جهت تصمیم به سرمایه‌گذاری در این نمادها از اهمیت بالایی برخوردار است، که در ادامه به آن خواهیم پرداخت. این موضوع در شرایط فعلی بازار که عموم سرمایه‌گذاران افق سرمایه‌گذاری بلندمدتی ندارند، اهمیت بیشتری دارد. نوع دیگری از نگاه، این است که باید در نظر داشت ماهیت معاملات نمادهای این گروه چقدر مبتنی بر ارزش دارایی است یا نیست. سوابق معاملاتی این نمادها نشان می‌دهد، برخی از آنها حتی با داشتن نسبت ارزش بازار به ارزش دارایی بالاتر و عملا ارزان نبودن نسبت به نمادهای همگروه خود، از معاملات بهتری روی تابلو برخوردارند که می‌توان به نماد «وهور» در چندماهه اخیر، از این جنبه اشاره داشت. در راستای ایجاد شفافیت بهتر از وضعیت فعلی تابلوی نمادها و شرایط معاملاتی آنها در نمودار و جدولی که به این منظور تهیه شده، برخی فاکتورهای معاملاتی نیز ذکر شده‌اند.
