نقشه راه بودجه
بازار بدهی در دولت جدید به کدام سو می‌رود؟
نسبت ارزش بازار بدهی به ارزش کل بازار سرمایه کشور هم اکنون حدود چهار درصد است، در حالی‌که این نسبت قبل از سیکل تورمی اخیر و در پایان سال ۹۶ بیش از ۹ درصد بوده است. حال آنکه اهالی بازار سرمایه اغلب انتقاد جدی به انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه می‌کنند و به نوعی این بازار را رقیب بازار سرمایه می‌دانند در حالی‌که ابعاد و اندازه بازارها نشان می‌دهد وزن کوچکی از سبد سرمایه اشخاص به اوراق بدهی (یا صندوق‌های درآمد ثابت که مالکان عمده این اوراق هستند) تخصیص داده شده است. همچنین سهم بازار بدهی نسبت به تولید ناخالص داخلی کشورهای متفاوت حکایت از کوچک بودن ابعاد این بازار نسبت به اقتصاد کشور دارد به‌طوری سهم بازار بدهی از GDP کشور هم‌اکنون کمتر از ۱۰ درصد است. پر‌واضح است عدم استقلال بانک مرکزی و کسری بودجه ساختاری دولت و تامین کسری بودجه از راه ساده‌تر یعنی تامین مالی مستقیم از پایه پولی، احساس نیاز جدی به توسعه این بازار را ایجاد نکرده بود و بازار نوپای بدهی کشور هنوز مسیر طولانی تا رسیدن به بازار بدهی کشورهای توسعه‌یافته در پیش دارد.
مهم‌ترین چالش بازار بدهی
بازده مورد انتظار از اوراق بهادار مختلف (سهام یا با درآمد ثابت) تا حد زیادی می‌تواند به تخصیص دارایی‌ها به این اوراق موثر باشد. در یک روند تاریخی بازده بورس تهران نسبت به بازدهی اسناد خزانه اسلامی در سال‌های اخیر نشان می‌دهد بازده‌های مورد انتظار از بازار سهام و بازار بدهی به میزان قابل توجهی نامتوازن است.
در واقع جنس فراز‌وفرودهای بازار سرمایه ما که بیشتر تحت تاثیر نوسانات شدید نرخ ارز یا دوره‌های آرامش است تا حد زیادی بازده‌های بسیار متفاوتی با اوراق بدهی ایجاد می‌کند. این بازده‌های بسیار متفاوت سبب می‌شود دارندگان اوراق درآمد ثابت به علت انفعال بیش از حد بانک مرکزی در دوره‌های تورم شدید با نرخ‌های بهره منفی قابل توجه همراه شوند حال آنکه دارندگان سهام به‌طور تاریخی در دوره‌های تورمی به علت افزایش حاشیه سود شرکت‌ها که ناشی از رشد آرام‌تر در برخی اقلام هزینه‌ای است، حتی با بازده‌های حقیقی بسیار قابل توجه نیز همراه می‌شوند.
بررسی بازده حقیقی (تورم‌زدایی‌شده) بازار سرمایه و مقایسه آن با بازده حقیقی اوراق درآمد ثابت در نمودار ۲ نشان می‌دهد انفعال بیش از حد بانک مرکزی در دوره‌های تورمی و چسبندگی نرخ‌های بهره و عدم جسارت برای تعیین نرخ بهره‌های بالاتر به نحوی که نرخ بهره حقیقی منفی یا منفی قابل توجه نباشد سبب می‌شود دولت در فروش اوراق با نرخ‌هایی که صرفه‌ای نسبت به تورم‌های بالا ندارد ناموفق بوده و عملاً فروش اوراق اغلب به بانک‌ها و جنبه دستوری دارد تا آنکه در یک بازار رقابت کامل نرخ بهره اوراق تعیین شود. رانت نرخ بهره شاید بتوان گفت یکی از مهم‌ترین تخصیص رانت‌های پنهان در اقتصاد ماست. به نحوی که به میزانی که نرخ بهره حقیقی منفی است، بر روی کل سپرده‌های سیستم بانکی و دارندگان اوراق بدهی زیان به دارندگان تحمیل شده و منافع عاید تسهیلات‌گیرندگان یا بدهکاران می‌شود. این رانت پنهان ناشی از انفعال در سیاست‌های پولی سبب می‌شود در دوره‌های آرامش نیز گاهی با نرخ بهره‌های حقیقی مثبت و خارج از واقعیت همانند آنچه در سال‌های ۹۳ تا ۹۶ شاهد آن بودیم علاوه بر تخصیص منافع به شکل ناعادلانه (معکوس شرایط قبلی) بازار بدهی نیز به نوعی بازار رقیب بازار سرمایه به نظر آید و هرگونه توسعه این بازار به مثابه تخریب بازار سرمایه به نظر برسد.
از این‌رو شاید بتوان گفت مهم‌ترین چالشی که بازار بدهی در آینده پیش‌رو دارد انفعال سیاستگذار پولی و عدم تمایل دولت به فروش اوراق با نرخ‌هایی در حاشیه بازار است. در واقع به محض آنکه تحقق بودجه جهت واگذاری دارایی مالی نیازمند فروش اوراق با نرخ‌های جذاب‌تری برای خریداران باشد در سوی مقابل شاهد انتقادات جدی فعالان بازار سرمایه جهت عدم افزایش نرخ‌ها یا تعیین نرخ در حاشیه بازار خواهیم بود حال آنکه در سال‌های گرم بازار سرمایه و بازدهی بیش از صد درصد این نگرانی از سمت فعالان بازار سرمایه جهت نرخ بهره حقیقی بسیار منفی اوراق وجود ندارد. آنچه مسلم است، پویایی بازار بدهی ایران در سال‌های آتی از پویایی سیاست‌های پولی بانک مرکزی گذر خواهد کرد و مادامی‌که سیاستگذاران به‌جای اجرای سیاست‌های پولی مناسب با شرایط به دنبال عافیت فعالان سایر بازارها باشند همچنان کسری بودجه‌های پایدار تمایل به تامین از محل پایه پولی خواهند داشت تا تامین از طریق اوراق بدهی.
چشم‌انداز بازار بدهی در دولت سیزدهم
برای بررسی ابعاد بازار بدهی در آینده می‌توان نقشه راه را با کمک بودجه دولت ترسیم و تبیین کرد. در حال حاضر بودجه‌ای که در مجلس شورای اسلامی به تصویب رسیده حکایت از درآمدهای ۴۵۴ هزار میلیارد‌تومانی و هزینه‌های ۹۱۸ هزار میلیارد‌تومانی و کسری عملیاتی قابل توجه ۴۶۴ هزار میلیارد‌تومانی دارد. این کسری تراز عملیاتی را باید با خالص واگذاری دارایی سرمایه‌ای مثبت یعنی فروش بیشتر نفت نسبت به هزینه بودجه عمرانی و همچنین خالص واگذاری دارایی مالی یعنی فروش بیشتر اوراق نسبت به بازخرید اوراق جبران کرد.
در صورتی‌که به این میزان کسری بودجه رشد نرمال ۲۵ درصد لحاظ کرده و هزینه‌هایی همچون تولید یک میلیون واحد مسکونی در سال را که هزینه‌ای بالغ بر ۵۰۰ هزار میلیارد‌تومان در سال ۱۴۰۱ خواهد داشت، اضافه کرده و فرض کنیم فروش نفت به دو میلیون بشکه رسیده و تامین ۹ میلیارد دلار کالا با ارز ۴۲۰۰تومانی تداوم داشته و همچنین متوسط قیمت دلار ۲۵ هزار تومان بوده و پس از آن سالانه ۲۰ درصد رشد کند نهایتاً به کسری بودجه‌ای بالغ بر ۱۹۱۴ هزار میلیارد تومان در سال ۱۴۰۴ خواهیم رسید (نمودار ۳). این کسری بودجه با کسر سهم خالص واگذاری دارایی سرمایه‌ای (که فرض شده سهم صندوق توسعه هم با توجه به ملی بودن طرح مسکن به آن تخصیص داده شود) باز هم نیازمند خالص واگذاری دارایی مالی بالغ بر ۱۰۸۷ هزار میلیارد تومان در سال ۱۴۰۴ خواهد بود (نمودار ۴).
به‌نظر می‌رسد تامین این میزان کسری بودجه از طریق واگذاری دارایی‌های مالی بدون در نظر داشتن آثار افزایش نرخ بهره‌ای آن غیرممکن خواهد بود و از این‌رو برای کنترل نرخ بهره از طریق عملیات بازار باز، بانک مرکزی نیازمند تزریق‌های جدی در بازار بین‌بانکی خواهد بود که این تزریق‌ها نهایتاً معنایی جز رشد پایه پولی نخواهد داشت. در نتیجه آنچه ذیل بیش از این متورم کردن کسری‌های بودجه‌های دولت اجتناب‌ناپذیر است تن دادن به نرخ‌های بسیار بالا برای فروش اوراق یا تزریق پول برای کنترل نرخ‌های بهره خواهد بود که به نظر نمی‌رسد سیاستگذار تمایل چندانی به نرخ‌های بهره بالا داشته باشد، بنابراین روشی تلفیقی از فروش اوراق و همچنین تزریق در بازار بین‌بانکی جهت کنترل نرخ بهره احتمالاً در دستور کار باشد که باز هم از آثار رشد فزاینده نقدینگی نخواهد کاست.
