نبود شناخت

فرهنگ قراگوزلو عضو هیات‌مدیره کارگزاری توسعه معاملات کیان و عضو هیات‌مدیره کانون کارگزاران به نظر من اگر ابزارهای مالی را به دو دسته سنتی (traditional instrument) و مدرن (modern instrument) تقسیم‌بندی کنیم بهتر بتوانیم موضوع را بررسی کنیم. از طرف دیگر در تحلیل خود سعی می‌کنیم از تاریخچه این ابزارها صرف‌نظر کنیم و با یک دید آینده‌نگر به بررسی موانع توسعه هریک از ابزارهای مالی بپردازیم. به‌طور کلی عدم توسعه این ابزارها یکسری دلایل کلی و یکسری دلایل مختص آن حوزه را دارد. شاید یکی از دلایل این باشد که در ایجاد هر ابزار قوانین و مقرراتی گذاشته می‌شود، جلوتر می‌رویم ابزار و بازار مختص آن بزرگ می‌شود اما گاهی بعضی از قوانین و مقررات گذاشته‌شده اشتباه بوده، یا اینکه مربوط به آن مقطع زمانی بوده است و حالا برای توسعه بیشتر نیاز به اصلاح و بازنگری دارد اما متاسفانه آیین‌نامه و دستورالعمل‌های جدید برای اصلاح شرایط قبلی وضع می‌شود و تلاش در جهت کمی اصلاح بیشتر یا جلوگیری از حالت‌های استثنا داریم در صورتی که شاید بهتر باشد مثل مفاهیم فیزیک سیستم شکل‌گرفته را به اجزای کوچک‌تر تقسیم و هدف کلی خود را در نظر گرفته و در صورت نیاز همان قوانین پایه‌ای را که موجب عدم توسعه شده‌اند تغییر دهیم. بررسی و بازنگری قوانین پایه‌ای در حوزه بازار سرمایه با هدف توسعه ابزارهای مالی شامل بازنگری قانون تجارت، قانون بازار سرمایه مصوب ۱۳۸۴ و سایر آیین‌نامه‌ها و دستورالعمل‌ها مثل حاکمیت شرکتی و حفظ منافع سرمایه‌گذاران خرد یا... است.

در حال حاضر قانون ارتقای نظام بازار سرمایه قرار است به‌صورت لایحه از طرف دولت به مجلس ارائه شود اما متاسفانه پیش‌نویسی که از طرف سازمان پس از اصلاحات در اختیار کانون‌ها برای نظرخواهی قرار گرفته دارای اشکالات فراوانی است و با توجه به جلسه‌ای که در کمیسیون تخصصی بازار پول و سرمایه اتاق بازرگانی ارائه شد نقدهای فراوانی بر آن وارد است و به هیچ وجه آن‌گونه که باید به توسعه ابزارهای مالی کمک نمی‌کند. شاید در این حوزه بررسی مکانیسم این ابزارها در کشورهای با بازارهای مالی توسعه‌یافته و بررسی دلایل قوانین مربوطه در آن بازار و تصمیم‌گیری در مورد مکانیسم مربوط منطبق با شرایط داخلی بهترین روش باشد اما متاسفانه یا سعی داریم قوانین قبلی را کمی اصلاح کنیم یا اینکه می‌خواهیم بدون توجه به دلایل به وجود آمدن مکانیسمی در بازارهای توسعه‌یافته همان را در کشور خود راه‌اندازی کنیم.  یکی از ابزارهای مهم بازار سرمایه صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری هستند. صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری از این بابت مهم هستند که ابزاری برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم سرمایه خرد عموم مردم هستند. این صندوق‌ها در کشورهای دیگر با مکانیسمی که تعبیه شده ابزاری جایگزین صندوق‌های بازنشستگی فعلی (سنتی) است. صندوق‌های بازنشستگی سنتی دارای مشکلات فراوان actuary است و مشکل ورشکستگی در آنها و انتقال منافع از یکسری بازنشسته به عده‌ای دیگر در سایر کشورها نیز وجود دارد. با توجه به مکانیسم و ساختار صحیح شکل‌گرفته در بازار سرمایه کشورهای توسعه‌یافته در حال حاضر، سرمایه‌گذار به یک شرکت مشاوره سرمایه‌گذاری مراجعه (در حالتی که منابع خود هست) یا معرفی (در صورتی که منابع مربوط به صندوق بازنشستگی باشد) می‌شود و بر اساس دورنما، اهداف و میزان ریسک‌پذیری سرمایه‌گذار اقدام به تهیه IPS توسط شرکت مشاوره سرمایه‌گذاری شده و به‌صورت استراتژیکی صندوق‌های سرمایه‌گذاری معرفی می‌شوند. بنابراین شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری تغذیه‌کننده صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند و در حالت رسمی‌تر آن، شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری اقدام به تاسیس  (Feeder fund) می‌کنند. مدیران شرکت‌های سبدگردان (asset management) نیز که مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری اصلی هستند (Master fund) اقدام به مدیریت منابع سرمایه‌گذاران می‌کنند. همان‌طور که گفته شد منابع سرمایه‌گذاران می‌تواند منابع صندوق بازنشستگی فرد نیز باشد که دارای معافیت‌های مالیاتی است و قسمتی از آن مربوط به سهم کارفرماست و متناسب با مولفه‌های گفته‌شده در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مختلف گذاشته می‌شود و به هیچ وجه با مشکلات اکچوئری که صندوق‌های بازنشستگی سنتی فعلی در کشور ما و سایر کشورها با آن روبه‌رو هستند، مواجه نمی‌شوند. برای رسیدن به چنین ابزار کارایی نیازمند بازنگری قوانین و مقررات سازمان در حوزه تاسیس این صندوق‌ها هستیم. در حال حاضر دستورالعمل جامع صندوق‌ها در حال تدوین است اما چیزی که در پیش‌نویس ارائه‌شده مشاهده می‌شود همانند سایر قوانین و مقررات پیشنهادی تنها کمی بهبود و تغییر نسبت به شرایط قبل است و به هدف و کارکرد اصلی این ابزار مالی توجه نشده است.  موارد گفته‌شده در بالا عدم توسعه از دید کلان در مورد توسعه ابزارهای مالی است.

در سطح خرد همان‌طور که گفته شد می‌توان ابزارهای مالی را به انواع سنتی و مدرن تقسیم کنیم. ابزار مالی سنتی تحت عنوان سهام و اوراق بدهی است. در حوزه سهام شاید مهم‌ترین روش در جهت توسعه این ابزار در کشور به عنوان یکی از صحیح‌ترین روش‌های تامین مالی و سرمایه‌گذاری که فرد سرمایه‌گذار در ریسک سرمایه‌گذاری شریک می‌شود گذاشتن مشوق‌های مالیاتی در این حوزه نسبت به سایر کلاس دارایی‌ها و هدایت منابع مردم به این حوزه است. مالیات به عنوان یک ابزار مهم علاوه بر اینکه محلی برای تامین مالی دولت‌هاست ابزاری برای تنبیه و تشویق حوزه‌های مختلف است. دولت با گذاشتن مشوق‌هایی مثل تخفیف مالیات صادراتی و سود شرکت‌ها برای شرکت‌هایی که در بورس بوده و دارای شفافیت هستند در مقایسه با شرکت‌هایی که در بورس حضور ندارند باعث می‌شود که شرکت‌ها مشتاق به حضور بیشتر در بورس و پذیرش شفافیت‌های آن و شریک کردن عموم مردم در عواید ناشی از آن شوند. همچنین با گذاشتن معافیت‌های مالیاتی یا نگذاشتن مالیات اشخاص برای سرمایه سرمایه‌گذاران در ابزارهای مالی بورسی در مقایسه با سرمایه‌گذاری در سایر کلاس دارایی‌ها (سپرده، ارز، طلا، مسکن) باعث تشویق هرچه بیشتر افراد در سرمایه‌گذاری در این حوزه می‌شود. گذاشتن قوانینی که تقویت‌کننده حاکمیت شرکت است و حمایت از سرمایه‌گذاران خرد از مهم‌ترین موارد توسعه این ابزار است به گونه‌ای که اعتماد و اطمینان عموم مردم به این بازار حفظ شود.  در حوزه ابزار مالی بدهی بزرگ‌ترین مشکل برای تامین مالی شرکت‌ها حضور گسترده دولت برای تامین مالی در این بازار است. به این معنا که با حضور گسترده دولت نرخ‌های بدون ریسک عدد بالایی است و شرکت‌ها که دارای ریسک بیشتری هستند و قاعدتاً باید نرخ بیشتری را به سرمایه‌گذار بابت ریسک بیشتر پرداخت کنند تقاضای مورد نیاز از طرف سرمایه‌گذاران به وجود نمی‌آید. در حوزه ابزار نوین مالی شاید عمده‌ترین مشکلی که باعث رشد این بازار نمی‌شود نرخ بهره بالای کشور در مقابل سایر کشورهاست. به‌طور مثال در حوزه بازار معاملات آتی سهام در صورتی که ما فعالان بازار را به سه دسته آربیتراژگر، سفته‌باز، هجر (hedger) تقسیم کنیم برای شکل‌گیری بازار برای چنین ابزار نوین مالی نیازمند نرخ بهره هستیم که وقتی هجرها بخواهند با داشتن یک سهم و گرفتن پوزیشن  (short position) بر روی آتی سهم مزبور به نرخی بهتر از نرخ بهره برسند طرف مقابل آن که سفته‌بازان هستند علاقه‌مند به زدن اهرم مالی با نرخ بهره مزبور که بالاتر از نرخ بهره بازار است باشند که به دلیل بالا بودن نرخ بهره کشور این معامله که پایه‌ای‌ترین معامله در بازار آتی سهام است شکل نمی‌گیرد. بنابراین بازار مزبور عمق پیدا نمی‌کند و به دلیل کم‌عمقی بازار، سفته‌بازان و آربیتراژگران کمتری در این بازار حضور پیدا می‌کنند، بنابراین چنین ابزاری به عنوان ابزار مدیریت ریسک توسعه نمی‌یابد.  عامل دیگر عدم توسعه این ابزارهای نوین مالی عدم آشنایی شرکت‌ها و سازمان امور مالیاتی با حسابداری این ابزارهای نوین مالی است. به‌طور مثال در حال حاضر رایت کردن کال آپشن  (writing call option) از لحاظ ثبت حسابداری برای شرکت‌ها و صندوق‌ها به عنوان دارندگان سهام دارایی پایه این اوراق یا حتی زمانی که دارایی پایه ندارند در حساب صندوق‌ها و شرکت‌ها مشخص نیست. در صورت عدم امکان ثبت حسابداری و مشخص نبودن روش آن به‌رغم درخواست بالا برای خرید کال آپشن یک سهم توسط سرمایه‌گذاران امکان معامله به وجود نمی‌آید. بنابراین در حوزه ابزار نوین مالی عوامل نرخ بهره بالا، عدم آشنایی اداره مالیاتی و فعالان با این ابزارها و عدم آشنایی با ثبت چنین معاملاتی در دفاتر شرکت‌ها از موانع توسعه ابزارهای نوین مالی است.