تجارب جهانی در ایجاد بازار بدهی

سعید بیات

کارشناس پژوهشکده پولی و بانکی

در چند دهه اخیر همواره از بازار بدهی به‌عنوان یکی از نهادهای مالی مفقوده در نظام اقتصادی کشور یاد شده و بر ضرورت توسعه چنین بازاری در کنار بازارهای مالی دیگر (مانند بازار پول و سرمایه) تاکید شده است. در این میان تجربه موفق دیگر کشورهای توسعه‌یافته یا در حال توسعه همچون تاثیرات مثبت و قابل‌توجه اوراق بدهی بر وضعیت اقتصادی این کشورها در سطوح مختلف اقتصادی، سیاست‌گذاران پولی و بانکی را بر توسعه انواع وسیعی از این اوراق تشویق کرده است.باید اذعان داشت بازار بدهی در سراسر دنیا یکی از مهم‌ترین بازارها در تنظیم و تثبیت اقتصاد یک کشور است و توانسته نقش بسیار مفیدی در تعاملات اقتصادی ایفا کند. از این رو بحران مالی سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ موجب شد که توسعه بازارهای بدهی در دستور کار بسیاری از کشورها قرار گیرد. بررسی چگونگی تشکیل و توسعه بازار بدهی در کشورهای مختلف و مطالعه چالش‌های پیش روی آنها و نحوه مواجهه کشورها با این چالش‌ها، تصویر مناسبی از تجربه آنان در غلبه بر مشکلات پیش‌رو در اختیار قرار می‌دهد.در حال حاضر کشورهای آمریکا، کره‌جنوبی، مالزی و ترکیه از نمونه‌های موفق جهانی در توسعه بازار بدهی محسوب می‌شوند. کشورهای مکزیک، هندوستان و مجارستان نیز تجربه قابل‌توجهی در ایجاد بازار اوراق بدهی دولتی داشته‌اند.

مکزیک از سابقه‌ای طولانی در انتشار اوراق دولتی برخوردار است. این کشور در سال ۱۹۷۸ برای نخستین بار به انتشار اسناد خزانه پرداخت. اما فعالیت این بازار نوپا تداوم نیافت و تا اواخر دهه ۱۹۸۰ میلادی، به‌دلیل بی‌ثباتی‌های اقتصادی و همچنین بحران بدهی‌های معوق دولت، تشکیل بازار اوراق بدهی به تعویق افتاد. پس از آن برنامه‌ای جامع برای بازآرایی و اصلاح بخش مالی و محیط اقتصاد کلان تدوین و در این کشور اجرایی شد. در برنامه مذکور از آزادسازی بخش مالی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین پیش‌نیازهای توسعه بازار بدهی نام برده شد. برنامه‌ای که نیازمند گام‌های کلیدی همچون حذف ذخیره قانونی، آزادسازی نرخ بهره و حذف قانون نگهداری ۳۰ درصد از منابع نقد بانک به‌عنوان وجه التزام بود. بر این اساس کنترل‌ نرخ‌های ارز خارجی این کشور در سال ۱۹۹۱ منسوخ شد و در سال ۱۹۹۴ سیستم پرداخت مورد ‌اصلاح قرار گرفت. اواخر دهه ۹۰ میلادی، مکزیک موفق شد اغلب پیش‌شرط‌های توسعه بازار اولیه اوراق دولتی را فراهم کند. در این سال‌ها آزادسازی بخش مالی با آزادسازی آهسته حساب سرمایه همراه شد و به سرمایه‌گذارانی که در خارج از مکزیک زندگی می‌کردند، اجازه داده شد تا اوراق دولتی مکزیک را خریداری و نگهداری کنند. در حال حاضر بررسی ترکیب اوراق دولتی منتشر شده از سوی دولت مکزیک حکایت از تغییر ترکیب اوراق منتشر شده در این کشور دارد. در سال ۱۹۹۰، کشور مکزیک شاهد انتشار اوراق دولتی یک ساله بدون کوپن بود. در سال ۲۰۰۰ اما اوراق دولتی سه و پنج ساله منتشر شد و پس از این سال، اوراق ۱۰ ساله (۲۰۰۱)، ۲۰ ساله (۲۰۰۳) و ۳۰ ساله (۲۰۰۷) به مرحله انتشار رسید.

هند دیگر نمونه موفق توسعه بازار بدهی است. این کشور نیز همانند مکزیک، در دوره زمانی مشابهی گام‌های لازم برای راه‌اندازی بازار اوراق بدهی دولتی را دنبال کرد. این کشور در سال ۱۹۹۱ و در مواجهه با بحران تراز پرداخت‌ها، به اصلاحات گسترده‌ای در سطح اقتصاد خود پرداخت. این اصلاحات که شامل اصلاحات ساختاری و ثبات‌بخشی به اقتصاد کلان می‌شد، در حالی آغاز شد که پیش از آن بازار اوراق دولتی به شکلی ضعیف و مصنوعی عمل می‌کرد و نرخ بهره در سطوح پایین نگهداری می‌شد و سرمایه‌گذاران را نیز بیشتر بانک‌های بخش عمومی و دولتی و نهادهای مالی تشکیل می‌دادند. عملکرد بازار بدهی در هند در آغاز به‌گونه‌ای بود که حجم وسیعی از این اوراق توسط دولت منتشر می‌شد و بانک مرکزی این اوراق را مورد خریداری قرار می‌داد. این امر سبب افزایش فشارهای تورمی از طریق پولی کردن بخش زیادی از کسری بودجه دولت شد و به‌دنبال آن امکان شکل‌گیری بازار ثانویه شفاف و نقد برای اوراق دولتی فراهم نشد. از این رو در سال ۱۹۹۲ اصلاحات اساسی دولت هند در بازار اوراق بدهی برای برطرف کردن این نواقص و همچنین به‌طور همزمان اصلاحات ساختاری در بخش مالی و ثبات‌بخشی به اقتصاد کلان آغاز شد. این اصلاحات تعداد زیادی از حلقه‌های واصل میان مدیریت بدهی، سیاست مالی و سیاست پولی را در بر می‌گرفت. از جمله مهم‌ترین اقداماتی که از سال ۱۹۹۲ به بعد انجام شد، می‌توان حرکت به سوی نرخ‌های بهره بازارمحور و ایجاد تنوع در خریداران اوراق دولتی را نام برد که نقش مهمی در ارتقای بازار اوراق بدهی این کشور ایفا کرد.

مجارستان نیز همانند مکزیک و هندوستان به‌عنوان نمونه‌ مناسبی از ساختار نهادی کارآمد، مدیریت بدهی شفاف و طراحی دقیق راهبرد مدیریت بدهی به‌شمار می‌رود. گام اول تشکیل بازار اوراق دولتی در این کشور، مبتنی بر شکل‌دهی زیرساخت‌های قانونی برای عملکرد مناسب بازار و مشارکت‌کنندگان آن بود. در اواخر دهه ۱۹۸۰ میلادی، پارلمان این کشور قوانینی را بر همه بخش‌های بازار مالی این کشور وضع کرد. قوانینی از جمله نظارت بر انتشار و مبادله اوراق بهادار و تشکیل و فعالیت بازار بورس اوراق‌بهادار. همچنین شکل‌گیری و تاسیس شرکت تسویه و سپرده‌گذاری مرکزی اوراق‌بهادار، نهاد ناظر بر بازار اوراق بهادار و نهاد مدیریت بدهی دولتی در دستور کار قرار گرفت. به این ترتیب مجارستان در سال ۱۹۸۸ انتشار اسناد خزانه را آغاز کرد. در بازه ۱۹۸۹ تا ۱۹۹۲، اسناد خزانه‌تنها یک منبع مکمل تامین مالی دولتی به حساب می‌آمد و منبع اصلی تامین مالی دولت از طریق بانک مرکزی و با نرخ‌های ترجیحی بود. در سال ۱۹۹۱ میلادی دولت مجارستان تصمیم گرفت بازار اوراق دولتی را توسعه دهد تا اوضاع نابسامان اقتصادی بهبود یابد. این تصمیم با آزادسازی نرخ بهره همراه شد. استقراض مستقیم از بانک مرکزی نیز تا حد بسیار زیادی در سال ۱۹۹۵ محدود شد و در سال ۱۹۹۷ بانک مرکزی هیچ‌گونه تامین مالی کسری بودجه دولت را متقبل نشد. بر این اساس دولت کاملا از طریق بازار اوراق دولتی، خود را تامین مالی کرد. تجربه مجارستان در شکل‌دهی بازار موفق اوراق دولتی بیانگر این نکته است که در صورت تعهد سیاست‌گذاران به عملکرد صحیح، حتی کشورهای کوچک نیز می‌توانند در شکل‌دهی بازار اوراق دولتی موفق باشند.

با توجه به آنچه مطرح شد و براساس تجربه سه کشور مکزیک، هندوستان و مجارستان در ایجاد بازار اوراق بدهی دولتی، مشاهده می‌شود که پیش‌شرط اساسی در راه‌اندازی موفق این بازار، تامین ثبات اقتصادی و انجام اصلاحات ساختاری در بخش مالی است. مهم‌ترین اصلاحات انجام ‌شده در بخش مالی نیز مشتمل بر آزادسازی نرخ بهره، حذف کنترل ارز خارجی و آزادسازی حساب سرمایه است. از این رو، کشورهایی که خواهان راه‌اندازی این بازار در کشور خود هستند، باید از برنامه عملیاتی و زیرساخت‌های لازم در تامین ثبات در عرصه اقتصاد کلان و پیاده‌سازی زیرساخت‌های ساختاری در بخش مالی برخوردار باشند که کشور ایران نیز از این قاعده کلی مستثنی نیست.ش