غول بدهکار چه بلایی سر اقتصاد چینی میآورد؟
چین پس از سقوط اورگرند
تحلیل اندیشکده روابط خارجی آمریکا از آینده بازار املاک چین
بر اساس گزارش اندیشکده شورای روابط خارجی آمریکا، اورگرند تنها دو دهه پس از تاسیس، در سال ۲۰۱۶ به عنوان یکی از شرکت‌‌‌های فهرست فورچون ۵۰۰ معرفی شد و تا سال ۲۰۲۲ در این لیست باقی ماند. در سال ۲۰۱۸ به عنوان باارزش‌‌‌ترین برند املاک و مستغلات جهان رتبه‌‌‌بندی شد، اما پس از عدم پرداخت دو قسط سود اوراق قرضه دلاری خود، در دسامبر۲۰۲۱ توسط آژانس اعتبارسنجی فیچ به رتبه «نکول محدود» تنزل یافت. در اوت ۲۰۲۳، شرکت اورگرند برای بهره‌گیری از حمایت‌‌‌های قانونی به منظور مدیریت تبعات ورشکستگی، در دادگاه ناحیه جنوبی نیویورک ایالات متحده، تقاضای ورشکستگی خود را ارائه داد. این اقدام گامی ضروری در راستای تلاش این شرکت در جهت تجدید ساختار بدهی‌‌‌های خارجی خود بود.
رشد سریع شرکت املاک و مستغلات چینی اورگرند، به پشتوانه استقراض سنگین و روش‌‌‌های غیرمتعارف جمع‌‌‌آوری سرمایه اتفاق افتاد. این شرکت با تکیه بر اهرم مالی، به بدهکارترین سازنده املاک در جهان تبدیل شد. در سال ۲۰۲۲، کل بدهی‌‌‌های اورگرند از ۳۳۵ میلیارد دلار فراتر رفت که بیش از ۱۰ برابر درآمد سالانه آن و حدود ۸.۱ درصد از تولید ناخالص داخلی چین در آن سال بود. نکته قابل توجه اینکه، ۴.۲۵ میلیارد دلار از این بدهی‌‌‌ها به طلبکاران خارجی تعلق داشته است.
براساس این گزارش، از اوت ۲۰۲۰، دولت چین با هدف مهار استقراض افسارگسیخته در بخش املاک، مجموعه‌ای از دستورالعمل‌های محدودکننده تحت عنوان «خطوط قرمز» را برای سازندگان املاک وضع کرد. این دستورالعمل‌‌‌ها شامل محدود کردن نسبت بدهی به نقدینگی، بدهی به دارایی و بدهی به سهام بود. اما این محدودیت‌‌‌ها نتیجه عکس داد و با افزایش فشار بازار و آسیب به ترازنامه سازندگان، صنعت املاک را به بحران کشاند. اورگرند به عنوان یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌‌‌های سازنده املاک در چین، در سالهای ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ مجموعا ۸۱ میلیارد دلار زیان خالص را متحمل شد.
در نهایت، دادگاهی در هنگ‌‌‌کنگ حکم انحلال گروه املاک اورگرند با ۳۰۰ میلیارد دلار بدهی را صادر کرد. این حکم پس از آن صادر شد که اورگرند بیش از دو سال پس از نکول در بازپرداخت سود اوراق قرضه، نتوانست طرح تجدید ساختار قابل قبولی برای بهبود وضعیت مالی شرکت ارائه دهد. قاضی پرونده در جلسه دادگاه اعلام کرد که دیگر زمانی برای نجات این شرکت باقی نمانده و انحلال آن بهترین راه حل است. او در ادامه شرکت آلوارز و مارسال را به‌‌‌عنوان مدیر تصفیه منصوب کرد. به گفته این قاضی، انتصاب مدیر تصفیه به نفع تمام طلبکاران خواهد بود؛ زیرا مدیر تصفیه می‌‌‌تواند در زمانی که رئیس اورگرند، هوی کایان، تحت پیگرد قانونی قرار دارد، مسوولیت اداره امور و دارایی‌‌‌های شرکت را برعهده بگیرد. اورگرند دو سال است که در حال مذاکره با گروهی از طلبکاران برای بازپرداخت بدهی‌‌‌های خود به ارزش ۲۳میلیارد دلار است. اورگرند می‌‌‌تواند به حکم انحلال اعتراض کند؛ اما فرآیند انحلال تا زمان تعیین تکلیف اعتراض ادامه خواهد یافت.
محرک‌‌‌های اولیه رونق
در بازه میان اوایل دهه ۲۰۰۰ تا اواسط دهه ۲۰۱۰، قیمت مسکن در سراسر چین شاهد جهشی چشمگیر بود. این افزایش قیمت در شهرهای بزرگ «درجه یک» مانند پکن، گوانگژو، شانگهای و شنزن به شدت مشهود بود. آمار نشان می‌‌‌دهد که قیمت مسکن در چین پس از تعدیل تورم، بین سالهای ۲۰۰۳ تا ۲۰۱۴، سالانه بیش از ۱۰ درصد افزایش حقیقی پیدا کرده است. این رشد قابل توجه، حتی از حباب مسکن آمریکا نیز بیشتر بود. رشد چشمگیر بازار مسکن چین در چند دهه گذشته، مرهون دو اصلاح کلیدی در نظام مسکن این کشور بوده است. این اصلاحات، سیستم مسکن چین را از مدل سوسیالیستی به سمت خصوصی‌‌‌سازی و بازارمحوری سوق داده است.
اصلاحات مسکن شهری سال ۱۹۸۸ در چین، خانواده‌‌‌هایی را که در خانه‌‌‌های اجاره‌‌‌ای دولتی متعلق به کارفرمایان خود زندگی می‌‌‌کردند، تشویق به خرید خانه‌‌‌هایشان با قیمتی بسیار پایین‌‌‌تر از ارزش بازار کرد. در این دوره شاهد رونق معاملات مسکن، گرایش دولت‌‌‌های محلی به کسب درآمد از طریق تامین زمین جدید برای انبوه‌‌‌سازان و افزایش وام‌‌‌های مسکن به عنوان ابزار اصلی تامین مالی مسکن برای مصرف‌‌‌کنندگان بودیم. این تحولات در مجموع منجر به تبدیل شدن املاک به بخش اصلی اقتصاد چین شد.
در سال ۱۹۹۸، اصلاحات دیگری در نظام مسکن چین به اجرا درآمد که به ایجاد بازاری برای مسکن بر پایه عرضه و تقاضا منجر شد. این اصلاحات همچنین به سیستم قدیمی تخصیص مسکن بر اساس اشتغال خاتمه داد. خصوصی‌‌‌سازی و بازارگرایی مسکن در چین، اگرچه به افزایش چشمگیر مالکیت خانه و رونق قابل توجه مصرف در بخش‌‌‌های مسکن و غیرمسکن منجر شد، پیامدهای ناخواسته‌‌‌ای نیز به دنبال داشت. افزایش مداوم هزینه‌‌‌های مسکن، قیمت زمین و تعداد خانه‌‌‌های خالی از جمله این پیامدها هستند. علاوه بر این، سیاست‌‌‌های بلندمدت دولت چین در زمینه سرکوب مالی، مانند نرخ سود سپرده حقیقی پایین و کنترل سرمایه، گزینه‌‌‌های سرمایه‌‌‌گذاری خانوارها را محدود کرده است. این امر به نوبه خود، به افزایش سرمایه‌‌‌گذاری‌‌‌های سوداگرانه در بازار مسکن منجر شده است.
آیا ورشکستگی اورگرند تبعات گسترده‌‌‌ای خواهد داشت یا به معنای تهدید جدی برای رشد اقتصادی چین است؟
برخلاف ورشکستگی بانک سرمایه‌‌‌گذاری لمان برادرز، ورشکستگی اورگرند به طور مستقیم و بلافاصله به کل سیستم مالی چین سرایت نخواهد کرد؛ فروپاشی بانک سرمایه‌‌‌گذاری آمریکایی لمان برادرز در سال ۲۰۰۸، که در آن زمان بزرگ‌ترین ورشکستگی شرکتی در تاریخ آمریکا بود، سیستم مالی این کشور را به ورطه نابودی کشاند. این شرکت به دلیل اعطای وام‌‌‌های پرریسک خود که با استفاده بیش از حد از ابزارهای نوین مهندسی مالی، همراه با عدم شفافیت و پذیرش ریسک‌‌‌های غیرقابل‌‌‌کنترل بدون مدیریت ریسک کافی انجام می‌‌‌شد، به ورشکستگی منجر شد. برخلاف لمان برادرز، ریشه ورشکستگی اورگرند نه در اوراق بهادارسازی افراطی، بلکه در استقراض بیش از حد و استفاده تهاجمی از اهرم مالی نهفته است. در مقایسه با لمان برادرز، سهم وام‌‌‌های اورگرند از کل وام‌‌‌های موسسات مالی تنها ۰.۲ درصد و سهم اوراق قرضه شرکتی آن از بازار اوراق قرضه داخلی چین ۰.۰۴ درصد است.
ضربه به اعتماد
با این حال، طلبکاران اورگرند فقط به بانک‌‌‌ها و موسسات مالی محدود نمی‌‌‌شوند، بلکه شامل خریداران خانه و شرکت‌‌‌های فعال در زنجیره تامین توسعه املاک مانند شرکت‌‌‌های ساختمانی، تولیدکنندگان لوازم خانگی و شرکت‌‌‌های دکوراسیون نیز می‌‌‌شوند. ورشکستگی اورگرند، معضل ضعف اعتماد سرمایه‌‌‌گذاران و مصرف‌‌‌کنندگان به اقتصاد چین را تشدید می‌‌‌کند. این رویداد، ضربه دیگری به اعتماد خانوارهای چینی وارد می‌‌‌کند و به احتمال زیاد، خریداران بالقوه بیشتری را درمورد خرید خانه مردد خواهد کرد.
از دیدگاه این اندیشکده، بازگرداندن اعتماد از دست رفته زمان‌‌‌بر خواهد بود. در این میان، کاهش اعتماد، رشد تقاضا در بازار مسکن را تضعیف می‌‌‌کند و کل بخش املاک و مستغلات را که حدود ۳۰ درصد از اقتصاد چین را تشکیل می‌‌‌دهد، به قهقرا می‌‌‌برد. بازار املاک و مستغلات مشکل‌‌‌دار، خبر ناخوشایندی برای دولت‌‌‌های محلی و خانوارها نیز خواهد بود. این امر منجر به نیاز اهرم مالی بالاتر و کاهش مصرف می‌‌‌شود که به نوبه خود، چالش‌‌‌های بیشتری را در مسیر رشد تقاضای داخلی ایجاد خواهد کرد. به طور خلاصه، اگرچه سقوط اورگرند به احتمال زیاد به یک موج ورشکستگی گسترده در میان بانک‌‌‌ها منجر نخواهد شد، اما پیامدهای منفی آن بر بخش املاک و مستغلات، اقتصاد چین و طلبکاران شرکتی اورگرند، موانع جدیدی را بر سر راه بهبود اقتصادی چین ایجاد خواهد کرد.
چگونه سقوط احتمالی اورگرند می‌‌‌تواند دیدگاه سرمایه‌‌‌گذاران جهانی را نسبت به چین تغییر دهد؟
اگرچه بانک مرکزی چین و تنظیم‌‌‌گران مالی برخی محدودیت‌‌‌ها در بخش املاک را کاهش داده‌‌‌اند، از بانک‌‌‌ها خواسته‌‌‌اند تا نقدینگی معقولی را برای شرکت‌‌‌های سازنده مسکن فراهم کنند و تمایل خود را برای همکاری با دولت‌‌‌های محلی برای حل مشکل بدهی پنهان آنها اعلام کرده‌‌‌اند، اما عدم تمایل پکن به حمایت از خانوارها و همچنین روابط متشنج با غرب، عدم‌‌‌اطمینان و ریسک سرمایه‌‌‌گذاری در چین را افزایش می‌‌‌دهد. در حالی که پکن تلاش‌‌‌هایی برای تشویق سرمایه‌‌‌گذاری مستقیم خارجی انجام داده است، برای اولین بار در بیش از یک دهه، شاهد کاهش سرمایه‌‌‌گذاری مستقیم خارجی جدید در چین در سال ۲۰۲۳ بودیم. حتی بدون در نظر گرفتن ورشکستگی اورگرند، سرمایه‌‌‌گذاران جهانی باید به این نکته توجه داشته باشند که مشکلات ساختاری در اقتصاد چین همچنان حل‌نشده باقی مانده و به سادگی با سیاست‌‌‌های مالی و پولی قابل حل نیستند.
احتمال عدم بازپرداخت سرمایه به دارندگان اوراق قرضه خارجی در فرآیند انحلال اجباری اورگرند، ضربه دیگری به اعتماد سرمایه‌‌‌گذاران به اقتصاد چین خواهد بود. این اعتماد که در حال حاضر به دلیل افزایش ابهامات نظارتی و تشدید تنش‌‌‌های ژئوپلیتیکی چین در سطح پایینی قرار دارد، به سختی بهبود خواهد یافت.
کاهش سرعت رشد اقتصادی چین، به ویژه در بخش املاک، می‌‌‌تواند با کاهش تقاضا برای کالاهای پایه مانند نفت و فولاد، بر قیمت این کالاها تاثیر گذاشته و به تبع آن، فشار تورمی بر اقتصاد جهانی را کاهش دهد. با این حال، ضعف تقاضای داخلی، احتمال صادرات مازاد عرضه چین، مانند خودروهای برقی، به بازارهای جهانی را افزایش می‌‌‌دهد که می‌‌‌تواند خطر تنش‌‌‌های تجاری بین چین و ایالات متحده و متحدانش را تشدید کند.
