زیر پوست بازارهای اوراق قرضه چه میگذرد؟
جابهجایی بیسر و صدای یک تریلیون دلار در بازارهای اعتباری
گروه آنلاین روزنامه دنیای اقتصاد- کسری غفوری: در شرایطی که بازده اوراق قرضه دولتی در سراسر جهان روندی صعودی و پرنوسان به خود گرفته، بازار اعتبارات شرکتی روزهای آرامی را سپری میکند؛ اما این آرامش تنها در سطح شاخصهاست؛ زیر پوست همین بازار، حدود یک تریلیون دلار اوراق قرضه با قیمتهایی معامله میشوند که با رتبه اعتباریشان همخوانی ندارد.
بر اساس بررسیهای بلومبرگ بر روی اوراق بهادار غیرمالی با درجه سرمایهگذاری بالا و سررسید بیش از سه سال، این رقم نشاندهنده حجم اوراقی است که با شکاف قیمتی نامتعارفی نسبت به رتبه اعتباری خود معامله میشوند. برآوردها نشان میدهد که حدود ۵۸۰ میلیارد دلار از این اوراق مربوط به بازار آمریکا و نزدیک به ۴۰۰ میلیارد دلار آن متعلق به بازار اروپا است.
آرامش ظاهری و فرصتهای پنهان
این اختلاف از آن جهت چشمگیر است که کلیت بازار اوراق با درجه سرمایهگذاری بالا تقریبا بدون تغییر مانده است. شکافهای اعتباری ماههاست که در محدودهای باریک و باثبات نوسان میکنند و نوسانات شصت روزه در شکاف اوراق باکیفیت جهانی، به پایینترین سطح خود در پنج سال گذشته رسیده است.
این وضعیت باعث میشود تحولات زیرپوستی بازار برای مدیران سرمایهگذاری فعال، اهمیت مضاعفی پیدا کند. اوراقی که با شکاف قیمتی بیشتری نسبت به همتایان همرده یا حتی پایینرده خود معامله میشوند، در صورت اصلاح و بسته شدن این شکافها، میتوانند درآمد بالاتر و سودهای قیمتی قابلتوجهی به همراه داشته باشند.
متیو جکسون، مدیر سبد سرمایهگذاری جهانی در شرکت روبکو، بر این باور است که شکافهای قیمتی در سطح کلان بازار خستهکننده به نظر میرسند و احتمالا به همین منوال نیز باقی خواهند ماند؛ اما او تاکید میکند که در لایههای عمیقتر و در سطح بخشها، زیربخشها و حتی شرکتهای خاص، فرصتهای جذاب فراوانی برای بررسی و شکار سود وجود دارد.
از آنجا که بازارها پیوسته در حال تغییر و تحول هستند، حتی نوسانات کوچک در شکافهای قیمتی میتواند حجم عظیمی از بدهیها را از محدوده رتبه اعتباری خود خارج کرده یا مجددا به آن بازگرداند.
عوامل متعددی در شکلگیری این پدیده نقش دارند. سهم شرکتهای ابرمقیاس (هایپراسکیلرها)، یعنی غولهای ارائهدهنده زیرساخت ابری و مراکز داده، در شاخصهای اعتباری پیوسته در حال افزایش است و همین امر سرمایهگذاران را ناچار میکند برای حفظ تعادل در سبد داراییهای خود، ترکیب آنها را تغییر دهند.
از سوی دیگر، اوراق قرضه خودروسازان بازتابدهنده رقابت نفسگیر با شرکتهای چینی است و در همین حال، اوراق شرکتهای نرمافزاری نیز خطر ناشی از گسترش هوش مصنوعی را برجسته میکنند. در این میان، شرکتهای بیمه نیز به دلیل مواجهه با اعتبارات خصوصی پرریسکتر، با تبعات منفی و کاهش ارزش روبهرو شدهاند.
اگر مشخص شود که بازار بیش از حد بدبینانه عمل کرده است، خریداران این اوراق مغضوب و حاشیهنشین میتوانند به سود خوبی دست یابند. البته این امر مشروط بر آن است که خرید آنها پس از افزایش شکاف قیمتی و افت قیمتها صورت گرفته باشد. چنین رویکردی بر این فرض استوار است که اوراق مورد نظر در بازار بهاشتباه قیمتگذاری شدهاند و این افت قیمت به معنای پیشبینی زودهنگام بازار از کاهش رتبه اعتباری آنها نیست.
سایه سنگین هوش مصنوعی بر بازار بدهی
با این وجود، معیارهای کلی ریسک در بازار اعتبارات نشانههای چندانی از نگرانی بروز نمیدهند. میانگین شکاف در شاخص اوراق باکیفیت آمریکا روی ۰.۷۸ درصد قرار دارد که همچنان تنها چند واحد پایه با پایینترین سطح خود در ربع قرن گذشته فاصله دارد.
در اروپا نیز بدهیهای شرکتی با رتبه بالا میانگین شکاف ۰.۷۹ درصدی را ثبت کردهاند که به کمترین میزان خود در دوران پس از بحران مالی نزدیک شده است.
دادههای گردآوری شده توسط بلومبرگ نشان میدهد که حتی با وجود موج فروش گستردهای که بازده اوراق قرضه دولتی را به بالاترین سطح طی حدود دو دهه اخیر رسانده است، شکاف اعتبارات شرکتی با کیفیت بالا در منطقه یورو کمتر از یک واحد پایه و در ایالات متحده تنها سه دهم واحد پایه افزایش یافته است.
با این همه، بازار در لایههای زیرین خود دستخوش تحولات مستمر است. در مسیر رقابت برای برتری در حوزه هوش مصنوعی و نیاز به تریلیونها دلار سرمایه، شرکتهای ابرمقیاس در سراسر جهان به شدت به تامین مالی از طریق انتشار بدهی روی آوردهاند و حضور خود را در شاخصهای بدهی پررنگتر کردهاند.
آمارها حاکی از آن است که شش شرکت بزرگ ابرمقیاس اکنون حدود پنج درصد از شاخص اوراق باکیفیت آمریکا را تشکیل میدهند که سهم آنها نسبت به دو سال پیش دو برابر شده است. این موضوع برخی مدیران را بر آن داشته تا برای جلوگیری از تمرکز بیش از حد ریسک، سبد سرمایهگذاری خود را متوازن کنند و همین اقدام موجب ایجاد انحرافاتی در ارزشگذاری شرکتهایی فراتر از پیشگامان هوش مصنوعی شده است.
این شرکتها در بازارهای خارجی نیز به جایگاههای برتر دست یافتهاند و در بسیاری از موارد این موفقیت تنها پس از یک معامله عظیم به دست آمده است. بر اساس برخی معیارها، ریسکی که این شرکتها به سرمایهگذاران تحمیل کردهاند، در حال حاضر از ریسک شش بانک بزرگ والاستریت نیز فراتر رفته است.
نیک الفنر، از مدیران بخش تحقیقات در موسسه مشاوران سرمایه برکینریج، معتقد است سرمایهگذاران باید در ازای این حجم عظیم از بدهی که توسط ناشران تولید و روانه بازار میگردد، پاداش متناسبی دریافت کنند. به گفته او دلیل اصلی مشاهده شکافهای قیمتی وسیع در مقایسه با سایر شرکتها دقیقا همین موضوع است.
پایان عصر الگوهای تکراری در اقتصاد
الفنر همچنین اشاره میکند که این شکافهای بزرگتر، هم بازتابدهنده خطر افت کیفیت اعتبار شرکتها هستند و هم نشانهای از فشار فنی ناشی از انتشار سنگین اوراق توسط وامگیرندگانی که به شکل فزایندهای بر بازار تسلط یافتهاند.
ماجرا از این هم فراتر میرود. برای نمونه تا اواخر ماه اوت، اوراق قرضه ۲۵ وامگیرنده مختلف در پنج بخش اقتصاد آمریکا که دارای رتبه اعتباری A هستند، با شکافی عریضتر از منحنی اوراق BBB معامله میشدند. افزون بر این، در تابستان امسال حجم اوراق باکیفیتی که با شکافی بازتر از اوراق بیارزش معامله میشوند نیز افزایش یافته است.
باید توجه داشت که این ناهماهنگیها در محدودههای رتبهبندی اوراق باکیفیت، لزوما به فروش اجباری داراییها منجر نمیشوند. ضمن اینکه اگر تعداد زیادی از سرمایهگذاران برای بهرهبرداری از این موقعیت هجوم بیاورند، این فرصتها میتوانند به همان سرعتی که پدیدار شدهاند، ناپدید شوند.
بخشهای مختلف بازار اعتبارات تحت تاثیر عوامل کاملا متفاوتی حرکت میکنند. آنچه به روند انباشت بدهی شرکتهای ابرمقیاس ارتباط دارد، ممکن است هیچ تاثیرپذیری از پیامدهای جنگ علیه ایران بر بازارهای انرژی یا رقابت شرکتهای چینی نداشته باشد.
در اروپا نیز یک خطر بالقوه در قالب انتخابات ریاست جمهوری فرانسه در آوریل آینده خودنمایی میکند. سورن ویلمن، استراتژیست اعتباری در بانک بارکلیز، داراییهای فرانسه را حوزهای میداند که باید به دقت مورد رصد قرار گیرد. او معتقد است که اتخاذ یک رویکرد خوشبینانه نسبت به پیچیدگی ریسکهای مرتبط با فرانسه، چشمانداز مثبت بسیار محدودی به همراه خواهد داشت.
در نهایت به باور جکسون، چرخه اعتباری دیگر چندان ساده و سرراست به نظر نمیرسد. او تاکید میکند که دوران الگوهای یکسان و همگانی که برای تمام چرخههای اقتصادی صادق باشد، به پایان رسیده است.
