بازخوانی عملکرد ۴۲ نماد دارویی در مرداد و پنج‌ماه نخست ۱۴۰۵
دارو در زمین تازه قیمت‌گذاری
یک شرکت ممکن است همزمان قرص، کپسول، شربت، آمپول، ویال، سرم و محصولات تخصصی تولید کند و در سوی دیگر، شرکتی تنها روی یک ماده موثره یا یک محصول خاص متمرکز باشد. همین تفاوت باعث می‌شود مقایسه شرکت‌های دارویی صرفا بر اساس فروش یا سود خالص، تصویر کاملی از وضعیت آنها ارائه نکند.
برای درک بهتر صنعت، ابتدا باید زنجیره ارزش آن را شناخت. در یک سوی این زنجیره، تولیدکنندگان محصول نهایی قرار دارند و در بخش دیگری شرکت‌های تولیدکننده ماده موثره، ژلاتین کپسول و سایر نهاده‌های تخصصی فعالیت می‌کنند. پس از آن، شرکت‌های پخش و در نهایت مجموعه‌های بازرگانی قرار می‌گیرند. در کنار این زنجیره، هلدینگ‌های بزرگ دارویی نیز مالکیت و مدیریت بخشی از این شرکت‌ها را در اختیار دارند.
این ساختار، یکی از ویژگی‌های مهم صنعت دارو در بورس تهران است. بسیاری از مجموعه‌های قدیمی‌تر بازار، سابقه دولتی یا شبه‌دولتی دارند، درحالی‌که بخش قابل‌توجهی از بازیگران خصوصی‌تر، بعدها وارد این صنعت شده‌اند و معمولا در حوزه‌های تخصصی‌تر فعالیت می‌کنند.
از ماده موثره تا قفسه داروخانه
در نقشه زنجیره ارزش صنعت، بخش محصول نهایی بزرگ‌ترین بخش را تشکیل می‌دهد. در این بخش نمادهایی مانند دارو، دپارس، جابر، دعبید، دکیمی، داسوه، دالبر، دحاوی، دزهراوی، داترا و چندین داروساز دیگر قرار می‌گیرند. در بخش ماده موثره نیز شرکت‌هایی مانند دتماد، دشیمی و درهآور حضور دارند. شرکت‌هایی مانند دبالک و ریشمک نیز در بخش مواد اولیه و نهاده‌های تخصصی قرار می‌گیرند.
در حلقه پخش نیز ساختار مالکیتی صنعت قابل‌توجه است. هلدینگ‌های بزرگ دارویی معمولا یک یا چند شرکت پخش در اختیار دارند. تیپیکو از طریق مجموعه‌هایی مانند هجرت و توزیع دارو در این بخش حضور دارد و شفا نیز پخش رازی را در اختیار دارد. در بخش بازرگانی نیز کی‌بی‌سی در مجموعه برکت قرار گرفته است. این نقشه نشان می‌دهد صنعت دارو تنها مجموعه‌ای از تولیدکنندگان محصول نهایی نیست. سودآوری گروه در نهایت از تعامل چند حلقه به دست می‌آید و تغییر شرایط هر حلقه می‌تواند بر عملکرد سایر بخش‌ها اثر بگذارد.
با این حال، داده‌های عملکردی پنج ماه نخست سال نشان می‌دهد در حال حاضر موتور اصلی رشد صنعت همچنان در بخش داروسازان نهایی قرار دارد، به‌خصوص شرکت‌هایی که یا سبد محصول متمایزی دارند یا در محصولات تخصصی و دارای تقاضای پایدار فعالیت می‌کنند.
تابستان داروسازان از بهار پررنگ‌تر شد
عملکرد فصل بهار صنعت دارو از همان ابتدا نشانه‌هایی از بهبود را نشان داد و بسیاری از شرکت‌ها در گزارش‌های سه‌ماهه خود عملکردی فراتر از انتظار بازار ثبت کردند. در این میان، نام‌هایی مانند دکیمی، دسبحان، جابر و دزهراوی بیشتر مورد توجه قرار گرفتند.
اما بررسی گزارش مرداد و عملکرد پنج‌ماهه نشان می‌دهد این اتفاق محدود به یک فصل یا یک ماه نبوده است. در بسیاری از شرکت‌ها، افزایش فروش در مرداد در ادامه روند ماه‌های قبل اتفاق افتاده و همین موضوع اهمیت آن را بیشتر می‌کند.
در مرداد، عبیدی نسبت به تیرماه افزایش فروش قابل‌توجهی ثبت کرد و فروش این شرکت نسبت به مرداد سال گذشته نیز حدود ۱۶۵درصد افزایش یافت. بیوتیک نیز رشد ۳۶درصدی نسبت به ماه قبل داشت و در برخی دیگر از داروسازان، افزایش فروش مرداد به مراتب بیشتر بود.
دشیمی نیز در مرداد فروش حدود ۵۱۵میلیاردتومانی ثبت کرد و در کنار آن، شرکت‌هایی مانند دجاور نیز همچنان در میان نمادهای دارای عملکرد مناسب قرار گرفتند.
البته اهمیت گزارش مرداد در مقایسه با یک ماه منفرد نیست. ممکن است افزایش فروش یک شرکت در یک ماه ناشی از فروش موجودی یا شناسایی یک سفارش خاص باشد. اما وقتی عملکرد پنج‌ماهه را کنار گزارش ماهانه قرار می‌دهیم، مشخص می‌شود بخش قابل‌توجهی از رشد صنعت از جنس یک اتفاق مقطعی نیست.
رشد فروش پنج‌ماهه
جدول عملکرد پنج‌ماهه نشان می‌دهد بخش قابل‌توجهی از نمادهای دارویی رشد فروش بالایی نسبت به مدت مشابه سال گذشته داشته‌اند. داسوه با رشد حدود ۴۳۱درصدی در صدر این فهرست قرار دارد و دجابر نیز رشد حدود ۳۶۳درصدی را ثبت کرده است. دیران با رشد حدود ۳۰۵درصدی و ددانا با رشد حدود ۲۶۵درصدی در رتبه‌های بعدی قرار گرفته‌اند.
در میان شرکت‌های بزرگ‌تر نیز دقاضی حدود ۲۶۴درصد رشد فروش داشته و دژآذر و کی‌بی‌سی نیز به ترتیب رشدهایی در محدوده ۲۵۶ و ۲۵۱درصدی ثبت کرده‌اند.
در طرف دیگر، حجم فروش شرکت‌های بزرگ نیز نشان می‌دهد رشد صنعت تنها متعلق به شرکت‌های کوچک نیست. دارو در پنج ماه نخست سال بیش از ۱۰هزار میلیارد تومان فروش داشته و ددانا نیز فروش بیش از ۸۸۰۰میلیاردتومانی ثبت کرده است. دژآور، دسبحان و دجابر نیز در جمع شرکت‌های دارای فروش بالا قرار گرفته‌اند.
این ترکیب اهمیت زیادی دارد. از یک طرف، شرکت‌های کوچک‌تر و تخصصی توانسته‌اند رشدهای بالایی را تجربه کنند و از طرف دیگر، بخش قابل‌توجهی از داروسازان بزرگ نیز رشد فروش خود را حفظ کرده‌اند. بنابراین نمی‌توان بهبود صنعت را تنها به یک یا دو نماد نسبت داد.
حذف ارز ترجیحی، زمین بازی را عوض کرد
یکی از مهم‌ترین متغیرهایی که در تحلیل صنعت دارو باید مورد توجه قرار گیرد، تغییر نظام قیمت‌گذاری و کاهش نقش ارز ترجیحی است.
قیمت‌گذاری دستوری در بلندمدت معمولا حاشیه سود تولیدکننده را تحت فشار قرار می‌دهد. وقتی قیمت محصول نهایی برای مدت طولانی پایین‌تر از رشد هزینه‌های تولید باقی بماند، صنعت به تدریج با کاهش سرمایه‌گذاری، افت انگیزه تولید و کاهش توان توسعه مواجه می‌شود. تجربه صنایع مختلف نیز نشان داده است که در چنین شرایطی، پس از مدتی سیاستگذار ناچار می‌شود با افزایش نرخ، بخشی از این فاصله را جبران کند.
در صنعت دارو نیز افزایش نرخ‌ها در کنار تغییرات مربوط به ارز، زمین بازی را تا حدی واقعی‌تر کرده است. نتیجه این تغییر را می‌توان در گزارش‌های فروش شرکت‌ها مشاهده کرد. البته افزایش فروش اسمی به خودی خود به معنای افزایش سود نیست. آنچه برای سهامدار اهمیت دارد این است که افزایش نرخ تا چه اندازه توانسته رشد هزینه‌های تولید را پوشش دهد و چه میزان از آن در حاشیه سود شرکت باقی مانده است. به همین دلیل، تحلیل فروش باید در کنار حاشیه سود و ساختار هزینه شرکت انجام شود.
جدول پنج‌ماهه نشان می‌دهد حاشیه سود ناخالص در میان شرکت‌های مختلف اختلاف قابل‌توجهی دارد. برای نمونه، حاشیه سود برخی شرکت‌ها در محدوده بالای ۶۰ درصد قرار گرفته، درحالی‌که برخی دیگر حاشیه سود بسیار پایین‌تری دارند. این اختلاف، یکی از دلایلی است که نمی‌توان تمام صنعت دارو را با یک ضریب یا یک سنجه واحد ارزش‌گذاری کرد.
برنده‌ها لزوما بزرگ‌ترین‌ها نیستند
یکی از نکات مهم عملکرد امسال صنعت دارو، تفاوت میان شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های تخصصی‌تر است. شرکت‌های خصوصی کوچک‌تر در بسیاری از موارد محصولی دارند که رقیب محدودی در بازار دارد یا حتی می‌توان گفت برای آن محصول جایگزین مستقیمی وجود ندارد.
این ویژگی می‌تواند قدرت قیمت‌گذاری و در نتیجه توانایی حفظ حاشیه سود را افزایش دهد.
داترا نمونه‌ای از این گروه است. محصول دیستون این شرکت که از محصولات شاخص آن به شمار می‌رود، توانسته در کنار افزایش نرخ، فروش مناسبی را نیز تجربه کند. ترکیب افزایش نرخ، فروش و موجودی مناسب باعث شده عملکرد این شرکت در مردادماه مورد توجه قرار گیرد.
کیمیادارو و مهر امام نیز از جمله تازه‌واردترهای بازار هستند که در گزارش‌های اخیر عملکرد قابل‌توجهی ارائه کرده‌اند. وجه مشترک این شرکت‌ها را می‌توان در تخصصی‌تر بودن سبد محصولات و اندازه کوچک‌تر نسبت به غول‌های صنعت جست‌وجو کرد.
این وضعیت برای سرمایه‌گذاران یک پیام مهم دارد. در صنعت دارو صرفا اندازه شرکت تعیین‌کننده نیست. ممکن است یک شرکت کوچک‌تر به دلیل داشتن محصولی خاص، بازار محدود رقابتی یا قدرت قیمت‌گذاری بالاتر، از نظر سودآوری و رشد آینده جذاب‌تر از یک شرکت بسیار بزرگ باشد.
آنتی‌بیوتیک‌ها در خط مقدم رشد
در میان داروسازان بورسی، بخشی از شرکت‌هایی که عملکرد بهتری داشته‌اند، در حوزه آنتی‌بیوتیک نیز حضور پررنگی دارند. جابر، دپارس، ددانا و بیوتیک از جمله نام‌هایی هستند که در این گروه مورد توجه قرار گرفته‌اند.
دلیل اهمیت این بخش، ترکیب تقاضای نسبتا پایدار و امکان افزایش نرخ در کنار رشد حجم فروش است. البته نباید عملکرد این شرکت‌ها را صرفا به یک محصول یا یک گروه دارویی نسبت داد، چرا که سبد محصولات آنها متنوع است و هر شرکت شرایط متفاوتی دارد. در عین حال، تداوم رشد فروش این شرکت‌ها در چند ماه متوالی اهمیت بیشتری از یک رشد مقطعی دارد. اگر افزایش فروش مردادماه در کنار عملکرد چهار ماه قبل قرار گیرد، می‌توان تصویر روشن‌تری از ظرفیت تکرارپذیری درآمد به دست آورد.
نسبت‌های ارزش‌گذاری هنوز یکدست نیستند
عملکرد فروش زمانی برای بازار اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که با ارزش‌گذاری سهام همراه شود. جدول پنج‌ماهه نشان می‌دهد نسبت‌های P/S و P/E شرکت‌های دارویی اختلاف زیادی با یکدیگر دارند.
در برخی نمادها، نسبت P/S در محدوده کمتر از یک قرار گرفته، درحالی‌که برخی شرکت‌ها با نسبت‌های بسیار بالاتر معامله می‌شوند. نسبت P/E نیز از اعداد تک‌رقمی در برخی شرکت‌ها تا سطوح بسیار بالاتر در برخی دیگر متغیر است.
این اختلاف نشان می‌دهد بازار برای همه داروسازان ارزش یکسانی قائل نیست و در قیمت‌گذاری خود عواملی مانند کیفیت سود، تداوم رشد، اندازه شرکت، ترکیب محصولات و چشم‌انداز افزایش نرخ را لحاظ می‌کند.
در چنین شرایطی، شرکتی که رشد فروش بالایی دارد اما حاشیه سود آن تحت فشار است، لزوما گزینه جذاب‌تری از شرکتی نیست که رشد فروش کمتری دارد اما سودآوری پایدارتر و حاشیه سود بالاتری دارد.
تیپیکو؛ بازی بزرگ‌تر در دل صنعت
اگر از سطح شرکت‌ها یک پله بالاتر برویم، هلدینگ‌های دارویی نیز تصویر متفاوتی ارائه می‌کنند. در میان این مجموعه‌ها، تیپیکو به دلیل گستردگی پرتفو و حضور در بخش‌های مختلف زنجیره ارزش اهمیت ویژه‌ای دارد.
دپارس، دارو، جابر، دزهراوی، کاسپین، دتماد و چند شرکت دیگر به صورت مستقیم یا غیرمستقیم در این زنجیره قرار دارند. بنابراین تغییر وضعیت هر یک از این شرکت‌ها می‌تواند بر ارزش پرتفوی هلدینگ اثر بگذارد.
در این میان، دتماد به دلیل حضور در بخش ماده موثره نیز اهمیت خاصی دارد. اگر روند توسعه این بخش ادامه پیدا کند، می‌تواند در سال‌های آینده تفاوت قابل‌توجهی در ترکیب سودآوری هلدینگ ایجاد کند.
البته در ارزیابی هلدینگ‌ها نباید صرفا بر ظرفیت‌های بالقوه تکیه کرد. ارزش این پتانسیل زمانی در صورت‌های مالی منعکس خواهد شد که افزایش ظرفیت، رشد فروش و بهبود حاشیه سود به شکل پایدار اتفاق بیفتد.
با این حال، تنوع دارایی‌ها و حضور در بخش‌های مختلف زنجیره ارزش، به تیپیکو امکان می‌دهد از چند مسیر مختلف از رشد صنعت دارو منتفع شود.
آنچه از گزارش‌های پنج‌ماهه صنعت دارو می‌توان دریافت کرد، تغییر تدریجی مرکز ثقل سودآوری از شرکت‌هایی با اتکای بیشتر به ساختارهای سنتی به سمت شرکت‌هایی است که محصول متمایز، قدرت قیمت‌گذاری، بازار تخصصی یا زنجیره ارزش کارآمدتری دارند. عملکرد مرداد نیز این روند را تایید می‌کند. افزایش فروش در بسیاری از نمادها در ادامه روند ماه‌های قبل رخ داده و همین تداوم، مهم‌ترین نکته‌ای است که در ارزیابی صنعت دارو در سال ۱۴۰۵ باید مورد توجه قرار گیرد.
* کارشناس بازارهای مالی
