سیاستگذاران پولی میکوشند انتظارات بازار را با احتیاط مدیریت کنند
بانکهای مرکزی در دوراهی شفافیت و ابهام
در مرکز این بحث، فدرالرزرو آمریکا قرار دارد. کوین وارش، رئیس جدید فدرالرزرو، رویکردی متفاوت نسبت به سالهای گذشته در پیش گرفته و ترجیح میدهد بانک مرکزی کمتر درباره مسیر آینده نرخ بهره سخن بگوید. بیانیههای سیاستی در دوره او کوتاهتر شدهاند و بخشهایی که درباره جهت احتمالی سیاست پولی در آینده توضیح میدادند، کاهش یافتهاند. وارش همچنین در یکی از نشستهای اخیر از ارائه پیشبینی شخصی خود درباره نرخ بهره خودداری کرد و پیشبینیهای سایر اعضای فدرالرزرو را به ارقامی تشبیه کرد که با «پاککنهای بزرگ» نوشته شدهاند.
براساس گزارش اکونومیست، این رویکرد در واقع بازگشت کامل به دوران سکوت بانکهای مرکزی نیست، بلکه تلاشی برای اصلاح افراطی است که طی چند دهه گذشته در مسیر ارتباطات سیاست پولی شکل گرفته است. تا سال ۱۹۹۴، فدرالرزرو حتی تصمیمهای خود درباره نرخ بهره را بهصورت رسمی اعلام نمیکرد و غافلگیری بازار را بخشی از اثربخشی سیاست پولی میدانست. اما از اواخر دهه ۱۹۹۰، این رویکرد تغییر کرد و بانک مرکزی آمریکا بهتدریج اطلاعات بیشتری درباره جهتگیری سیاست پولی و مسیر احتمالی نرخ بهره در اختیار بازار قرار داد.
از سکوت تا شفافیت
دلیل این تغییر روشن بود. اقتصاد تنها به نرخ بهره امروز واکنش نشان نمیدهد؛ بلکه انتظارات درباره نرخهای آینده نیز بر تصمیم خانوارها و بنگاهها اثر میگذارد. اگر مردم انتظار داشته باشند نرخ بهره در آینده کاهش پیدا کند، ممکن است از همین امروز مصرف و سرمایهگذاری خود را افزایش دهند. بنابراین، بانک مرکزی میتواند حتی بدون تغییر فوری نرخ بهره، از طریق تغییر انتظارات بر اقتصاد اثر بگذارد.
این ایده در دهه ۲۰۰۰ اهمیت بیشتری پیدا کرد. مایکل وودفورد، اقتصاددان دانشگاه کلمبیا، استدلال کرد که انتظارات درباره سیاست پولی آینده میتواند حتی از نرخ بهره کوتاهمدت فعلی مهمتر باشد. به این ترتیب، ارتباطات بانک مرکزی به یکی از ابزارهای اصلی سیاست پولی تبدیل شد.
مروین کینگ، رئیس پیشین بانک انگلستان، برای توضیح این سازوکار از «نظریه مارادونا» استفاده کرد. منظور او این بود که همانطور که مدافعان فوتبال در برابر حرکات احتمالی دیگو مارادونا واکنش نشان میدادند، بازارها نیز بر اساس انتظار خود از حرکت بعدی بانک مرکزی رفتار میکنند. در چنین شرایطی، بانک مرکزی میتواند تنها با تغییر انتظارات، بدون آنکه نرخ بهره را تغییر دهد، بر رفتار اقتصادی اثر بگذارد.
پس از بحران مالی جهانی سالهای ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹، اهمیت این ابزار حتی بیشتر شد. نرخهای بهره در بسیاری از اقتصادهای بزرگ به نزدیکی صفر رسیده بود و بانکهای مرکزی دیگر فضای زیادی برای کاهش نرخها نداشتند. بنابراین، آنها تلاش کردند با وعده حفظ نرخهای پایین برای مدت طولانیتر، انتظارات بازار را مدیریت کنند. فدرالرزرو نیز در سال ۲۰۱۱ اعلام کرد نرخ بهره را دستکم تا اواسط سال ۲۰۱۳ نزدیک صفر نگه خواهد داشت و سپس پیشبینیهای اعضای خود درباره نرخ بهره را منتشر کرد.
این سیاست در ابتدا موفق به نظر میرسید، اما یک مشکل اساسی داشت: هرچه بانک مرکزی بیشتر درباره آینده وعده میداد، بازار نیز حساستر میشد. کوچکترین تغییر در واژههای بیانیهها میتوانست موجب نوسان در بازار اوراق، سهام و ارز شود. از سوی دیگر، اگر شرایط اقتصادی برخلاف پیشبینیها تغییر میکرد، بانک مرکزی میان حفظ اعتبار خود و تغییر سیاست گرفتار میشد.
نمونهای از این مشکل در دوره ریاست مارک کارنی بر بانک انگلستان دیده شد. او اعلام کرده بود که افزایش نرخ بهره تا زمانی که نرخ بیکاری به ۷درصد نرسد، در دستور کار نخواهد بود. اما بیکاری بسیار زودتر از انتظار کاهش یافت و بانک مرکزی مجبور شد توضیح دهد که رسیدن به این آستانه به معنای افزایش فوری نرخ بهره نیست.
وعدههای پرهزینه
مشکل بزرگتر در سالهای ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱ آشکار شد. فدرالرزرو در آن دوره تورم را موقتی توصیف کرد و وعده داد تا زمان بهبود کامل بازار کار و عبور پایدار تورم از سطح ۲ درصد، نرخ بهره را افزایش ندهد. این پیام در ابتدا به تثبیت انتظارات کمک کرد، اما با تغییر سریع شرایط اقتصادی، به محدودیتی برای خود بانک مرکزی تبدیل شد. تورم با سرعت بیشتری از انتظار افزایش یافت و فدرالرزرو برای مدتی طولانیتر از حد مناسب نرخ بهره را پایین نگه داشت.
از این منظر، احتیاط وارش در سخن گفتن قابل درک است. بانک مرکزی نه به اطلاعات کامل دسترسی دارد و نه میتواند آینده اقتصاد را با اطمینان پیشبینی کند. قیمتهای بازار نیز لزوما نشانهای دقیق از آینده نیستند؛ آنها تا حد زیادی بر اساس برداشت سرمایهگذاران از رفتار احتمالی بانک مرکزی شکل میگیرند.
با این حال، کمگویی بهتنهایی نمیتواند اعتماد بازار را ایجاد کند. آنچه بیش از تعداد کلمات اهمیت دارد، اعتبار گوینده است. در دهه ۱۹۹۰، سرمایهگذاران سخنان رابرت روبین، وزیر خزانهداری آمریکا، درباره اهمیت دلار قوی را جدی میگرفتند. در سال ۲۰۱۲ نیز وقتی ماریو دراگی، رئیس وقت بانک مرکزی اروپا، گفت برای نجات یورو «هر کاری لازم باشد» انجام خواهد داد، بازارها این پیام را باور کردند. قدرت این جملات نه از جزئیات فنی آنها، بلکه از اعتبار کسانی میآمد که آنها را بیان میکردند.
بنابراین، مساله اصلی برای بانکهای مرکزی این نیست که زیاد صحبت کنند یا کم. شفافیت بیش از اندازه میتواند سیاستگذار را به پیشبینیهایی گره بزند که ممکن است تغییر کنند؛ سکوت بیش از حد نیز میتواند بازار را نسبت به توانایی و شناخت بانک مرکزی دچار تردید کند. راهحل احتمالا در میانه این دو قرار دارد: بانک مرکزی باید آنقدر توضیح دهد که چارچوب تصمیمگیری خود را برای بازار روشن کند، اما نباید درباره آینده وعدههایی بدهد که در برابر تغییر شرایط اقتصادی مجبور به عقبنشینی از آنها شود.
ارتباطات موفق سیاست پولی بیشتر از آنکه به حجم اطلاعات وابسته باشد، به اعتبار و انسجام وابسته است. بانک مرکزی لازم نیست نقش یک «پیشگو» را بازی کند؛ کافی است نشان دهد بر چه اساسی تصمیم میگیرد، چه ریسکهایی را میبیند و در صورت تغییر شرایط چگونه واکنش نشان خواهد داد. در این چارچوب، هنر سیاستگذار پولی نه در گفتن همهچیز و نه در پنهان کردن همهچیز، بلکه در گفتن بهاندازه است.
