سرایت بحران از اتریوم به اقتصاد توکنیزه
پاشنه آشیل اقتصاد بلاکچین
نیوشا شایانمهر: بازار هنر دیجیتال، شاید بهترین آزمایشگاه برای مشاهده پیامدهای بیثباتی پول باشد. در پلتفرمهایی مانند SuperRare، آثار هنری به شکل توکنهای غیرقابل تعویض (NFT) معامله میشوند. این داراییها مبتنی بر بلاکچین هستند که مالکیت یک اثر دیجیتال منحصربهفرد را ثبت میکنند. این آثار نه با دلار، بلکه با اتر (Ether)، خرید و فروش میشوند. بنابراین هر نوسان در ارزش اتر، مستقیما بر ارزش بازار آثار هنری دیجیتال نیز اثر میگذارد. این وابستگی در ابتدای سال ۲۰۲۶ بهوضوح خود را نشان داد. بین اول تا ششم فوریه، قیمت اتر حدود ۲۲ درصد سقوط کرد و بازار NFT نیز به سرعت تحتتاثیر قرار گرفت. پلتفرم Nifty Gateway که زمانی یکی از مهمترین بازارهای NFT بود، از تعطیلی خود خبر داد. کنفرانس NFT Paris 2026 لغو شد و کف قیمت مجموعههای مطرح NFT به ۷۰ تا ۹۰ درصد پایینتر از اوج تاریخی خود رسید. این رخداد نشان داد بازاری که بر پایه یک ارز پرنوسان تسویه میشود، تنها به اندازه همان ارز ثبات دارد.
تنها چند هفته بعد، همان فناوری بلاکچین به مرکز نظام مالی سنتی نزدیکتر شد. در ۲۴ مارس، بورس نیویورک (NYSE) با شرکت Securitize برای طراحی بستری جهت معامله سهام توکنیزهشده با استفاده از استیبلکوینها توافق کرد. شش روز پیش از آن نیز کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) طرح آزمایشی نزدک برای توکنیزهکردن داراییها را تایید کرده بود. این دو اتفاق به هم مرتبط هستند. موسسات مالی بزرگ با وجود آشفتگی بازار در فوریه، همچنان به سمت استفاده از پولهای مبتنی بر بلاکچین حرکت کردهاند. تفاوت اینجاست که به جای اتریوم، قصد دارند از استیبلکوینها استفاده کنند. اگرچه این ارزها برای حفظ ارزش خود طراحی شدهاند، اما تضمینی برای پایداری آنها وجود ندارد. در واقع، اگر خطر اتریوم نوسان شدید قیمت است، خطر استیبلکوینها شکستهشدن پیوند قیمتی (Depeg) آنهاست. در هر دو حالت، پیام اصلی یکسان است: ثبات لایه تسویه معاملات را نباید بدیهی فرض کرد.
هشدار نهادهای ناظر
این نگرانی اکنون به سطح سیاستگذاران نیز رسیده است. بانک تسویه حسابهای بینالمللی (BIS) در ۲۰ آوریل هشدار داد که بازار ۳۲۰میلیارد دلاری استیبلکوینها میتواند تهدیدی جدی برای ثبات مالی باشد. این نهاد پیشتر نیز انتخاب دارایی مورد استفاده برای تسویه معاملات را یکی از مهمترین ریسکهای بازارهای توکنیزهشده معرفی کرده بود.
سیگنال سقوط از بازار اتریوم
تحلیلگران ۲۱ هزار معامله در بازار SuperRare را طی فاصله آوریل ۲۰۲۱ تا ژوئن ۲۰۲۳ بررسی کرده و رابطه میان ریسک اتریوم و احتمال سقوط بازار NFT را برآورد کردهاند. برای این منظور، دو شاخص از ریسک اتر محاسبه شد. نخست میزان نوسان قیمت اتر طی هفت روز گذشته؛ و دوم احتمال ورود بازار اتر به یک دوره نوسانات شدید. سپس برای هر روز بررسی شد که با توجه به وضعیت ریسک اتریوم، احتمال وقوع سقوط شدید قیمت NFTها طی ۳۰ روز آینده چقدر است. نتایج به دست آمده نشان میدهد که هرچه نوسانات اتریوم بیشتر باشد، احتمال سقوط بازار NFT نیز بهشدت افزایش مییابد؛ به گونهای که احتمال افت ۳۰ درصدی ارزش بازار NFT (بر حسب دلار) از حدود ۱۰ درصد در آرامترین دورهها به نزدیک ۳۹ درصد در پرتنشترین دورهها میرسد.
همچنین احتمال افت ۴۰ درصدی قیمتها بر حسب خود اتر، از 7.6 درصد به 27.6درصد افزایش پیدا میکند. نکته مهم این است که این شاخصها میانگین بازده را پیشبینی نمیکنند، بلکه احتمال وقوع سقوطهای شدید را نشان میدهند. ثانیا قدرت پیشبینی این شاخصها به شرایط بازار بستگی دارد. در دوران رونق بزرگ NFTها در سال ۲۰۲۱ و زمانی که اثر معروف بیپل با قیمت ۶۹میلیون دلار در حراج کریستیز فروخته شد، تقریبا همه قیمتها بدون توجه به شرایط بازار افزایش مییافتند و نقش ریسک اتریوم کمرنگتر بود. با این حال در نیمه نخست سال ۲۰۲۲، همزمان با سقوط گسترده بازار رمزارزها و فروپاشی استیبلکوین Terra-Luna، ارتباط میان نوسانات اتریوم و سقوط بازار NFT به بالاترین سطح خود رسید. این الگو با نظریه مشهور مارپیچ نقدینگی(Liquidity Spiral) سازگار است که میگوید فشار بر دارایی مورد استفاده در تسویه معاملات میتواند به سرعت به بازارهای وابسته منتقل شود و سقوط آنها را تشدید کند.
سرایت بحران به سایر بازارها
باید توجه داشت که مساله صرفا کاهش ارزش دلاری اتریوم نیست. حتی قیمت NFTها بر حسب خود اتر نیز هنگام افزایش تنشهای بازار کاهش مییابد. دلیل این موضوع آن است که خریداران اصلی NFT معمولا بخش بزرگی از دارایی خود را به صورت اتر نگهداری میکنند. بنابراین با کاهش ارزش اتریوم، هم توان مالی آنها برای خرید کاهش مییابد و هم تمایلشان به پذیرش ریسک کمتر میشود. در مقابل در در بازارهایی که تسویه معاملات با ارزهای باثبات دولتی انجام میشود، چنین اثری معمولا مشاهده نمیشود. اگر این مشکل فقط به بازار NFT محدود بود، اهمیت چندانی نداشت. اما امروز بخش بزرگی از نظام مالی نیز در حال حرکت به سمت همین زیرساختهای بلاکچینی است. برای نمونه در سال ۲۰۲۵، حجم تراکنشهای انجامشده با استیبلکوینها به حدود ۳۳ تریلیون دلار رسید. این رقم تقریبا دو برابر حجم پرداختهای شبکه ویزا بود. ذخایر استیبلکوینها اکنون در میان بزرگترین دارندگان اوراق خزانهداری آمریکا قرار گرفتهاند و ارزش داراییهای واقعی توکنیزهشده روی بلاکچین نیز به دههامیلیارد دلار رسیده است. همچنین صندوق اوراق خزانه توکنیزهشده بلکراک اکنون به عنوان وثیقه در بسیاری از صرافیهای بزرگ پذیرفته میشود.
ورود به بازار وام مسکن
نفوذ داراییهای دیجیتال حتی به بازار وام مسکن آمریکا نیز رسیده است. در ژوئن ۲۰۲۵، آژانس تامین مالی مسکن آمریکا به دو نهاد بزرگ فنیمی و فردیمک دستور داد داراییهای رمزارزی متقاضیان را بدون تبدیل به دلار در ارزیابی توان مالی آنها لحاظ کنند. چند ماه بعد، در مارس ۲۰۲۶، شرکت Better Home & Finance با همکاری Coinbase نخستین وام مسکن مبتنی بر وثیقه رمزارزی را معرفی کرد که مورد پذیرش فنیمی قرار گرفت. در این طرح، متقاضیان میتوانند بیتکوین یا استیبلکوین USDC را به عنوان بخشی از پیشپرداخت وام ارائه کنند.
در نهایت باید گفت که بازار NFT شاید نخستین نمونهای باشد که نشان میدهد بیثباتی دارایی مورد استفاده برای تسویه معاملات چگونه میتواند کل یک بازار را دچار بحران کند. اکنون که بازارهای سهام، پرداخت، اعتبار و حتی وامهای مسکن نیز به تدریج بر بستر بلاکچین منتقل میشوند، انتخاب دارایی تسویهکننده دیگر صرفا یک مساله فنی نیست، بلکه به یکی از عوامل تعیینکننده ثبات کل نظام مالی تبدیل شده است. به بیان دیگر، در دنیای مالی آینده، پرسش اصلی تنها این نیست که داراییهای توکنیزهشده چقدر مطمئن هستند؛ بلکه این است که پولی که این داراییها بر پایه آن تسویه میشوند، هنگام بروز بحران تا چه اندازه میتواند ثبات خود را حفظ کند.
