زنگ خطر برای بازارهای جهانی
خوشبینی افراطی در والاستریت
گروه ترجمه: رکوردشکنیهای پیدرپی بورس آمریکا در ماههای اخیر، موج تازهای از خوشبینی را میان سرمایهگذاران ایجاد کرده است. رشد سهام شرکتهای فناوری، رونق سرمایهگذاری در حوزه هوش مصنوعی و افزایش سودآوری غولهای تکنولوژی باعث شده بسیاری از فعالان بازار تصور کنند اقتصاد آمریکا وارد دورهای تازه از رشد پایدار شده است. با این حال، در پشت این فضای مثبت، نشانههایی از افزایش آسیبپذیری بازارهای مالی دیده میشود؛ نشانههایی که برخی اقتصاددانان را نسبت به احتمال اصلاح شدید قیمتها در آینده نگران کرده است.
تجربه تاریخی بازارهای مالی نشان میدهد دورههایی که اعتماد سرمایهگذاران به تداوم رشد قیمت داراییها به اوج میرسد، معمولا با افزایش ریسکهای پنهان همراه است. در سال ۱۹۲۹، ایروینگ فیشر، یکی از برجستهترین اقتصاددانان آمریکایی، اعلام کرد قیمت سهام به سطحی رسیده که میتواند برای همیشه پایدار بماند. اما تنها چند هفته بعد، بازار سهام آمریکا سقوطی تاریخی را تجربه کرد؛ رویدادی که در نهایت به رکود بزرگ اقتصادی دهه ۱۹۳۰ انجامید. اگرچه درباره میزان غیرمنطقی بودن ارزشگذاریها در آن دوره اختلافنظر وجود دارد، اما یک اشتباه روشن بود؛ تصور اینکه شرایط مطلوب بازار میتواند برای همیشه ادامه پیدا کند.
براساس گزارش فایننشال تایمز، ارزشگذاری بازار سهام آمریکا اکنون به سطوحی رسیده که در تاریخ مدرن تنها در دو مقطع دیگر مشاهده شده است؛ پیش از سقوط بزرگ سال ۱۹۲۹ و پیش از ترکیدن حباب شرکتهای اینترنتی در سالهای ۱۹۹۹ و ۲۰۰۰. البته هیچ شاخصی نمیتواند زمان دقیق اصلاح بازار را پیشبینی کند، اما مجموعهای از دادهها نشان میدهد سهام آمریکا در یکی از گرانترین دورههای تاریخی خود قرار دارد و احتمال بازدهی پایینتر در سالهای آینده افزایش یافته است.
هشدار CAPE
یکی از شناختهشدهترین معیارها برای سنجش ارزش بازار سهام، نسبت قیمت به سود تعدیلشده چرخهای یا CAPE است که توسط رابرت شیلر، اقتصاددان برنده جایزه نوبل، معرفی شد. این شاخص ارزش فعلی بازار را با میانگین سود واقعی شرکتها در یک دوره ۱۰ ساله مقایسه میکند و تصویری بلندمدتتر از وضعیت ارزشگذاری ارائه میدهد. میانگین تاریخی CAPE در بازار آمریکا از سال ۱۸۸۱ تاکنون حدود ۱۸ واحد بوده است؛ سطحی که معمولا با بازده واقعی سالانه حدود ۵ تا ۶ درصد همراه بوده است. اما این شاخص اکنون به محدودهای بالای ۴۰ واحد رسیده؛ سطحی که تنها در دوران حباب اینترنت در اواخر دهه ۱۹۹۰ و پیش از سقوط سال ۱۹۲۹ مشاهده شده بود. اهمیت این موضوع در آن است که تجربه تاریخی نشان میدهد هرچه ارزشگذاری بازار بالاتر باشد، احتمال کسب بازدهی بالا در سالهای بعد کاهش پیدا میکند. زمانی که سرمایهگذاران حاضر میشوند چندین برابر سود واقعی شرکتها را برای خرید سهام پرداخت کنند، بخش قابلتوجهی از انتظارات مثبت آینده از پیش در قیمتها منعکس شده است.
در چنین شرایطی، حتی کاهش محدود در رشد سود شرکتها یا تغییر فضای روانی بازار میتواند فشار زیادی بر قیمت داراییها وارد کند. شاخص دیگری که تصویر مشابهی ارائه میدهد، «بازده مازاد CAPE» است؛ معیاری که جذابیت سهام را در مقایسه با اوراق قرضه دولتی اندازهگیری میکند. کاهش این شاخص به معنای آن است که سرمایهگذاران در برابر ریسکی که برای خرید سهام میپذیرند، پاداش کمتری دریافت میکنند. دادههای اخیر نشان میدهد این فاصله نیز کمتر از میانگین تاریخی شده و چشمانداز بازدهی بلندمدت بازار سهام را محدودتر کرده است. در کنار این معیارها، «شاخص بافت» نیز به یکی از ابزارهای هشداردهنده تبدیل شده است. این شاخص ارزش کل بازار سهام را با اندازه اقتصاد مقایسه میکند و نشان میدهد ارزش شرکتهای بورسی آمریکا نسبت به تولید ناخالص داخلی به سطوح کمسابقهای رسیده است. افزایش این نسبت نشان میدهد رشد ارزش بازار فاصله بیشتری با رشد اقتصاد واقعی پیدا کرده است.
شرطبندی بزرگ
با وجود این هشدارها، بسیاری از سرمایهگذاران معتقدند شرایط امروز با دورههای گذشته تفاوت دارد. دلیل اصلی این نگاه، ظهور هوش مصنوعی است؛ فناوریای که از دید بسیاری میتواند بهرهوری اقتصاد جهانی را افزایش دهد و موج تازهای از رشد سودآوری ایجاد کند. افزایش ارزش شرکتهایی مانند انویدیا، مایکروسافت، آلفابت، آمازون و متا نیز بر همین انتظار استوار است. بخش بزرگی از رشد اخیر بازار سهام آمریکا بر دوش تعداد محدودی از شرکتهای بزرگ فناوری قرار دارد. سرمایهگذاران انتظار دارند توسعه مدلهای هوش مصنوعی، مراکز داده، تراشههای پیشرفته و خدمات ابری، درآمد این شرکتها را در سالهای آینده افزایش دهد. همین انتظار،میلیاردها دلار سرمایه جدید را به سمت سهام مرتبط با این حوزه هدایت کرده است.
با این حال، تاریخ فناوری نشان میدهد نوآوریهای بزرگ همیشه به سودهای بزرگ برای همه شرکتها منجر نمیشوند. انقلاب راهآهن در قرن نوزدهم، توسعه صنعت برق و رونق اینترنت در دهه ۱۹۹۰ همگی دورههایی از سرمایهگذاری گسترده و خوشبینی شدید ایجاد کردند، اما در نهایت بسیاری از شرکتهای فعال در این حوزهها به دلیل رقابت شدید، سرمایهگذاری بیش از اندازه و کاهش حاشیه سود، نتوانستند انتظارات اولیه را برآورده کنند. این تجربه تاریخی درباره رونقهای فناوری، اهمیت زیادی برای وضعیت کنونی بازار دارد. اگرچه هوش مصنوعی میتواند یکی از مهمترین تحولات اقتصادی دهههای اخیر باشد، اما ارزش یک فناوری بهتنهایی تضمینکننده سودآوری نامحدود شرکتهای فعال در آن نیست.
در بسیاری از دورههای گذشته، سرمایهگذاران پیش از آنکه اثر واقعی یک فناوری بر اقتصاد مشخص شود، ارزش شرکتها را بر اساس انتظارات بسیار خوشبینانه افزایش دادهاند؛ روندی که در نهایت به اصلاح شدید قیمتها منجر شده است. یکی از نگرانیهای اصلی امروز، تمرکز بیش از حد بازار بر تعداد محدودی از شرکتهای بزرگ فناوری است. بخش قابلتوجهی از ارزش شاخص S&P500 به شرکتهایی وابسته است که مستقیم یا غیرمستقیم از رونق هوش مصنوعی سود میبرند. در چنین شرایطی، هرگونه کاهش در سرعت رشد سودآوری این شرکتها میتواند تاثیر گستردهای بر کل بازار سهام آمریکا داشته باشد.
آزمون انتظارات
ارزشگذاری کنونی بازار به تحقق چند انتظار بزرگ وابسته است: افزایش چشمگیر بهرهوری اقتصاد، رشد پایدار سود شرکتهای فناوری و افزایش سهم سرمایه از منافع اقتصادی. اما هیچیک از این سناریوها قطعی نیست. حتی اگر هوش مصنوعی باعث افزایش بهرهوری شود، این تحول میتواند به افزایش نرخهای بهره واقعی نیز منجر شود؛ عاملی که ارزش فعلی سودهای آینده شرکتها را کاهش میدهد و میتواند بر قیمت سهام فشار وارد کند.
از سوی دیگر، اگر منافع اصلی این فناوری عمدتا نصیب صاحبان سرمایه شود، احتمال شکلگیری فشارهای اجتماعی و سیاسی افزایش خواهد یافت. تجربه تاریخی نشان داده است تغییرات بزرگ فناوری و اقتصادی، علاوه بر ایجاد فرصتهای جدید، میتواند زمینهساز تغییر در سیاستگذاریها و افزایش محدودیتهای نظارتی نیز شود. در کنار نگرانیهای مربوط به ارزشگذاری سهام، وضعیت اقتصاد کلان نیز بر ریسکهای بازار افزوده است. دولتهای بزرگ طی سالهای اخیر برای مقابله با بحران مالی، همهگیری کرونا و رکود اقتصادی، بدهیهای سنگینی ایجاد کردهاند. اکنون نسبت بدهی عمومی به تولید ناخالص داخلی در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته به سطوحی نزدیک شده که از پایان جنگ جهانی دوم تاکنون کمسابقه بوده است. آمریکا نیز با کسری بودجه قابلتوجهی روبهرو است و برای تامین مالی آن به انتشار گسترده اوراق بدهی ادامه میدهد.
تداوم این روند میتواند فشار بیشتری بر نرخهای بهره وارد کند و فضای مانور سیاستگذاران اقتصادی را کاهش دهد. افزایش هزینه تامین مالی دولت، شرکتها و خانوارها در نهایت میتواند بر رشد اقتصادی و عملکرد بازارهای مالی اثر بگذارد. بدهی بخش خصوصی نیز یکی دیگر از عوامل نگرانی است. اگرچه ساختار بازارهای مالی نسبت به بحران سال ۲۰۰۸ تغییر کرده، اما سطح بالای بدهی شرکتها و خانوارها باعث شده اقتصاد جهانی در برابر افزایش نرخ بهره یا کاهش رشد اقتصادی آسیبپذیرتر شود. در چنین شرایطی، یک شوک محدود میتواند واکنش شدیدتری در بازارها ایجاد کند.
بازگشت ریسک
یکی دیگر از عوامل افزایش ریسک، رشد دوباره تمایل سرمایهگذاران به پذیرش ریسکهای بالا است. تجربه بحران مالی ۲۰۰۸ نشان داد ضعف نظارت و افزایش بیش از حد اهرم مالی میتواند پیامدهای گستردهای برای کل اقتصاد داشته باشد. اگرچه نظام مالی امروز نسبت به آن دوره مقاومتر شده، اما بخشهایی از بازار همچنان در برابر تغییر ناگهانی شرایط آسیبپذیر هستند. همزمان، نقش نهادهای مالی غیربانکی مانند صندوقهای پوشش ریسک نیز افزایش یافته است. این نهادها معمولا از اهرم مالی برای افزایش بازدهی استفاده میکنند؛ روشی که در شرایط عادی میتواند سودآور باشد، اما هنگام بروز بحران احتمال فروش سریع داراییها و تشدید نوسانات بازار را بالا میبرد.
نمونههایی از این رفتار در سالهای اخیر مشاهده شده است؛ از آشفتگی بازارهای مالی در ابتدای همهگیری کرونا گرفته تا بحران بازار اوراق قرضه بریتانیا در سال ۲۰۲۲. در هر دو مورد، فشار نقدینگی باعث شد برخی سرمایهگذاران ناچار به فروش داراییهای خود در شرایط نامناسب شوند. علاوه بر این، گسترش ابزارهای مالی جدید مانند داراییهای دیجیتال و استیبلکوینها پرسشهایی درباره میزان مقاومت نظام مالی در برابر بحرانهای آینده ایجاد کرده است. نوآوری مالی میتواند فرصتهای تازهای ایجاد کند، اما در صورت نبود سازوکارهای نظارتی متناسب، ممکن است به منبعی برای آسیبپذیری تبدیل شود.
فضای پیچیده
در سطح جهانی نیز فضای اقتصادی و سیاسی پیچیدهتر از گذشته شده است. تشدید رقابت میان آمریکا و چین، افزایش تنشهای تجاری، جنگهای منطقهای و کاهش ثبات در روابط بینالملل، محیط فعالیت اقتصادی را با نااطمینانی بیشتری مواجه کرده است. در شرایطی که بازارها در اوج خوشبینی قرار دارند، یک شوک سیاسی یا ژئوپلیتیک میتواند به سرعت انتظارات سرمایهگذاران را تغییر دهد. از سوی دیگر، تحولات بلندمدت اقتصاد جهانی نیز میتواند بر آینده بازارها اثر بگذارد. کاهش روند جهانیشدن، پیر شدن جمعیت در اقتصادهای بزرگ و افزایش هزینههای مالی دولتها احتمالا باعث میشود نرخهای بهره در سالهای آینده بالاتر از دوره پیش از همهگیری باقی بماند. این موضوع برای بازار سهام اهمیت زیادی دارد، زیرا ارزشگذاری شرکتها ارتباط مستقیمی با هزینه تامین مالی دارد. با این حال، مجموعه این عوامل به معنای وقوع قطعی یک سقوط بزرگ نیست. بازارهای مالی میتوانند برای مدت طولانیتر از انتظار تحلیلگران به رشد خود ادامه دهند و ارزش داراییها حتی بالاتر برود. مساله اصلی این است که در دورههای رونق، ریسکها معمولا کمتر دیده میشوند و اعتماد بیش از حد میتواند زمینه آسیبپذیری بیشتر را فراهم کند.
تجربه تاریخی نشان میدهد زمانی که فاصله میان قیمت داراییها و واقعیتهای اقتصادی افزایش پیدا میکند، بازارها در نهایت ناچار به تعدیل میشوند. زمان و شدت این تعدیل به عوامل متعددی مانند سیاستهای پولی، وضعیت اقتصاد جهانی و واکنش سرمایهگذاران بستگی دارد. رشد هوش مصنوعی همچنان میتواند یکی از مهمترین محرکهای افزایش بهرهوری در اقتصاد جهانی باشد، اما ارزشگذاری بازار سهام نشان میدهد بخش بزرگی از این آینده مثبت از هماکنون در قیمت داراییها محاسبه شده است. به همین دلیل، تغییر کوچک در انتظارات درباره سرعت رشد سود شرکتهای فناوری یا هزینه تامین مالی میتواند اثر بزرگی بر بازارها داشته باشد.
