بازسازی و احیای بنگاههای اقتصادی از مسیر بورس
صندوق بازسازی جنگ
جایگزینی صندوقها به جای وام بانکی
پیشنهاد این یادداشت، ایجاد «صندوق بازسازی و احیای بنگاههای اقتصادی از طریق بازار سرمایه» است؛ ابزاری که در ادبیات بینالمللی میتوان آن را Economic Reconstruction and Business Recovery Fund through Capital Markets یا به اختصار ERBRF نامید.
ایده اصلی آن است که بازسازی بنگاههای اقتصادی از یک هزینه صرف عمومی به یک فرصت سرمایهگذاری شفاف، قابل نظارت و قابل معامله تبدیل شود. این صندوق نباید بهعنوان یک نهاد حمایتی یا خیریهای تعریف شود؛ بلکه باید یک ابزار سرمایهگذاری توسعهای باشد که منابع خرد و نهادی را به سمت احیای داراییهای مولد هدایت میکند.
وام بانکی برای همه بنگاههای آسیبدیده پاسخ کافی نیست. بسیاری از بنگاهها پس از جنگ وثایق کافی، جریان نقد پایدار یا صورتهای مالی قابل اتکا برای دریافت تسهیلات ندارند. از سوی دیگر، بانکها نیز در شرایط بحران معمولا با محدودیت منابع، افزایش مطالبات غیرجاری و فشار نظارتی مواجه هستند. صندوق پیشنهادی میتواند با ورود به ساختار سرمایه بنگاه، خرید اوراق قابل تبدیل، مشارکت در پروژه بازسازی یا تامین مالی مرحلهای، مدل منعطفتری نسبت به وام بانکی ارائه دهد.
نحوه عملکرد صندوق
در مرحله نخست، صندوق با مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار و با حضور ارکان حرفهای شامل مدیر صندوق، متولی، حسابرس، بازارگردان، کمیته سرمایهگذاری و کمیته ارزیابی خسارت تاسیس میشود. منابع صندوق از طریق پذیرهنویسی عمومی و مشارکت سرمایهگذاران نهادی مانند صندوقهای بازنشستگی، شرکتهای بیمه، بانکها، صندوقهای درآمد ثابت و شرکتهای سرمایهگذاری تامین میشود. سپس بنگاههای آسیبدیده درخواست تامین مالی ارائه میکنند. کمیته ارزیابی خسارت، میزان آسیب فیزیکی، ظرفیت تولید پیش از بحران، امکان احیا، بازار فروش، نیاز سرمایهای و نرخ بازده مورد انتظار را بررسی میکند. صندوق تنها در بنگاههایی سرمایهگذاری میکند که بازسازی آنها توجیه اقتصادی داشته باشد و امکان بازگشت به چرخه تولید در بازه زمانی مشخص وجود داشته باشد.
منابع صندوق میتواند در چند قالب به بنگاهها تزریق شود: افزایش سرمایه و دریافت سهام، خرید اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام، مشارکت در پروژه بازسازی، خرید مطالبات بیمهای تنزیلشده یا تامین مالی سرمایه در گردش مشروط به راهاندازی مجدد تولید. این تنوع ابزار باعث میشود صندوق بتواند متناسب با وضعیت هر بنگاه تصمیم بگیرد؛ برای شرکتهای بورسی، ورود از مسیر افزایش سرمایه یا اوراق قابل تبدیل مناسبتر است؛ برای شرکتهای غیربورسی، مشارکت مرحلهای و خروج از طریق عرضه اولیه یا فروش به سرمایهگذار راهبردی میتواند مدنظر قرار گیرد.
فرض کنیم یک واحد تولیدی قبل از جنگ سالانه سود عملیاتی مثبت داشته، اما بخشی از ماشینآلات و انبار آن آسیب دیده است. برآورد کارشناسی نشان میدهد با سرمایهگذاری ۲ هزارمیلیارد تومان، واحد مزبور ظرف ۱۸ تا ۲۴ ماه به ظرفیت تولید بازمیگردد. صندوق میتواند این منابع را در قالب افزایش سرمایه یا اوراق قابل تبدیل تامین کند. پس از احیای تولید، افزایش ارزش شرکت، سود تقسیمی یا تبدیل اوراق به سهام میتواند منبع بازده سرمایهگذاران صندوق باشد. در این مدل، بازسازی صرفا پرداخت خسارت نیست؛ تبدیل دارایی آسیبدیده به دارایی مولد و قابل ارزشگذاری است.
پیشینه بینالمللی
تجربه جهانی نشان میدهد بازسازی موفق معمولا به ترکیبی از منابع عمومی، منابع توسعهای و سازوکارهای مالی نیاز دارد. پس از جنگ جهانی دوم، طرح مارشال نقش مهمی در بازسازی اروپا داشت، اما نکته قابلتوجه در تجربه آلمان، تبدیل بخشی از منابع به ERP Special Fund و سپس استفاده گردان از آن برای وامهای سرمایهگذاری بلندمدت بود. KfW اشاره میکند که این صندوق به یک منبع گردان برای تامین مالی سرمایهگذاری تبدیل شد. بانک جهانی نیز با نام International Bank for Reconstruction and Development تاسیس شد و ماموریت اولیه آن تامین مالی بازسازی کشورهای آسیبدیده از جنگ بود. در تجربه جدیدتر اوکراین، OECD تاکید میکند که بازسازی پس از جنگ نیازمند بسیج گسترده سرمایه خصوصی و توسعه بازارهای مالی است. همچنین ابزارهایی مانند اوراق فاجعه، بیمههای ریسک و خطوط اعتباری مشروط در ادبیات بانک جهانی بهعنوان مکملهای تابآوری مالی پس از بحران مطرح شدهاند. دولت در این الگو نباید تامینکننده اصلی همه منابع باشد. نقش دولت باید در سه حوزه تعریف شود: تنظیمگری، کاهش ریسک و ایجاد مشوق. دولت میتواند بخشی از ریسک صندوق را از طریق ضمانت محدود، معافیت مالیاتی، اولویت در تخصیص ارز یا تسریع مجوزهای بازسازی کاهش دهد. همچنین میتواند اطلاعات خسارت، اولویتهای صنعتی و دادههای بیمهای را در اختیار صندوق قرار دهد. این رویکرد، بار مالی مستقیم دولت را کاهش میدهد و در عین حال امکان هدایت منابع خصوصی به بازسازی را فراهم میکند.
چنین صندوقی بدون سازوکار نظارتی دقیق میتواند در معرض ریسکهای جدی قرار گیرد: ارزیابی غیرواقعی خسارت، انتخاب پروژههای غیر اقتصادی، نفوذ سیاسی، ضعف حاکمیت شرکتی، انحراف منابع و مشکل نقدشوندگی. بنابراین لازم است گزارشدهی دورهای، افشای عمومی پروژهها، حسابرسی مستقل، رتبهبندی ریسک پروژهها، سرمایهگذاری مرحلهای و انتشار گزارش پیشرفت فیزیکی و مالی الزامی شود. منابع صندوق باید فقط بر اساس معیارهای اقتصادی و فنی تخصیص یابد، نه صرفا بر اساس فشارهای منطقهای یا سیاسی.
پیشنهادهای مکمل
صندوق بازسازی و احیای بنگاههای اقتصادی میتواند هسته اولیه یک اکوسیستم تامین مالی بازسازی باشد. در مرحله بعد، ابزارهای مکملی مانند اوراق بازسازی، صندوقهای پروژه بازسازی، صندوقهای سرمایهگذاری خصوصی احیای صنایع و ابزارهای بیمهای و تضمینی میتوانند به این چارچوب اضافه شوند. به این ترتیب، بازار سرمایه فقط نقش یک کانال معاملاتی نخواهد داشت، بلکه به نهاد تامین مالی بازگشت تولید، اشتغال و سرمایهگذاری مولد تبدیل میشود.
بازسازی اقتصادی پس از جنگ را نمیتوان فقط با بودجه عمومی یا تسهیلات بانکی پیش برد. اگر بازار سرمایه بتواند منابع خرد و نهادی را در قالب ابزاری شفاف، قابل معامله و دارای حاکمیت شرکتی مناسب تجهیز کند، بازسازی از یک هزینه سنگین ملی به یک فرصت سرمایهگذاری مولد تبدیل خواهد شد. ایجاد صندوق بازسازی و احیای بنگاههای اقتصادی از طریق بازار سرمایه، میتواند یکی از مهمترین نوآوریهای مالی ایران در دوران پس از بحران باشد؛ ابزاری برای پیوند دادن سرمایههای مردم و نهادهای مالی با احیای بنگاهها، حفظ اشتغال و بازسازی ظرفیت تولید کشور.
* دکترای مهندسی مالی
