گروه بورس - سلیمان کرمی: دیروز، شاخص کل بورس تهران با افت ۷۷ واحدی (معادل ۱/ ۰ درصد) به ۶۳ هزار و ۴۱۹ واحد رسید و به این ترتیب همچنان بازدهی ۴/ ۱ درصدی شاخص از ابتدای سال مشاهده می‌شود. در این شرایط، برای یازدهمین روز متوالی حرکت شاخص با دامنه کم در کانال ۶۳ هزار واحدی مشاهده می‌شود تا به این ترتیب، کاهش فشار قیمتی در بورس تهران در کنار نبود یک محرک قوی برای رشد، تعادل قیمت‌ها را رقم بزند. گرچه شاخص روند آرامی را دنبال می‌کند، اما به نظر می‌رسد که با وجود یک محرک بتواند حرکت روبه رشد خود را آغاز کند. در این میان، چهار اقدام از سوی سازمان بورس در ماه‌های اخیر صورت گرفته که می‌تواند در ارتقا و بهبود بازار سرمایه و همچنین حرکت بورس تهران به سوی یک بازار کارآ بسیار مفید باشد. افزایش دامنه نوسان، کاهش حجم مبنای معاملات (به میزان ۰۰۰۴/ ۰ ارزش بازار نماد)، افزایش شفافیت با ارسال مستقیم اطلاعات روی سایت کدال و انتشار شاخص‌های جدید در بورس تهران از جمله این اقدامات است. در یک بازار کارآ قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود در بازار است و در نتیجه این انتظار وجود دارد که اطلاعات، اثر سریع و کامل خود را در قیمت سهام اعمال کنند. در این شرایط، هر عاملی که مانع از این موضوع شود، کارآیی بازار را کاهش می‌دهد.

نظریه‌های کارآیی در بازارها

بر‌اساس نظریه بازار کارآ، قیمت سهم، تمام اطلاعات مرتبط، که درباره ارزش ذاتی سهم در دسترس است را منعکس می‌کند. از لحاظ نظری، شناسایی سهام با قیمت کمتر یا بیشتر از ارزش واقعی، باعث ایجاد محرک برای انجام معامله می‌شود. در این شرایط، معاملات به سوی ارزش فعلی جریان‌های نقدینگی آتی حرکت می‌کنند. بنابراین، سهم‌های با قیمت غیر واقعی توسط تحلیلگران شناسایی می‌شوند و در ادامه با معاملاتی که در این نمادها صورت می‌گیرد، حرکت قیمت‌ها به سوی ارزش داتی و به دنبال آن کارآیی بازار را سبب می‌شود. در این شرایط، اطلاعات جدید منتشر شده، بر اساس انتظارات موجود، مطابق میل برخی از معامله‌گران است، در این میان برخی با انتظارات متفاوت نیز حضور دارند. بر این اساس، حرکت قیمتی سهام در یک بازار کارآ باید به‌صورت تصادفی باشد. قیمت سهام منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود است و هر عاملی که بازه قیمتی سهام را پیش‌بینی کند، کارآیی بازار را کاهش می‌دهد. اقتصاددان مشهور آمریکایی، فاما، کارآیی بازار را یک زنجیره می‌داند. بر این اساس، هرچه هزینه‌های معامله‌گری در یک بازار کمتر باشد (هزینه‌های به دست آوردن اطلاعات و انجام معامله) می‌تواند کارآیی بازار را افزایش دهد. علاوه بر این، سرعت انعکاس اطلاعات در سهام نیز نباید کند شود. به این ترتیب، هر عاملی که کندی و تاخیر حرکت قیمت سهام همراه با اطلاعات جدید را موجب شود، کارآیی بازار را کاهش می‌دهد. عواملی مانند وجود محدوده قیمتی در معاملات سهام و همچنین تاخیر در رسیدن اطلاعات (انتشار اطلاعات با چندین واسطه)، می‌تواند در کاهش کارآیی اثرگذار باشد. محدودیت نوسان قیمتی به‌عنوان راه حلی برای جلوگیری از نوسانات شدید و مانعی برای عکس‌العمل بیش از حد معامله‌گران، از سوی سیاست گذاران بر بازارهای سرمایه اعمال می‌شود، اما مواردی مانند تاخیر در واکنش معامله‌گران به اطلاعات جدید و کاهش مقدار نقدشوندگی از مضرات اعمال محدودیت در قیمت‌ها، عنوان شده است. همچنین مطالعات انجام شده روی بورس‌های مختلف دنیا و دارای محدودیت نوسان قیمتی، تنها جلوگیری از نوسانات قیمت در یک روز را نشان می‌دهد و قیمت‌ها بالاخره به سوی قیمت‌های تعادلی خود میل می‌کنند؛ به این ترتیب، فقط زمان متعادل شدن قیمت‌ها طولانی‌تر می‌شود. از دیگر مواردی که در این رابطه می‌توان ذکر کرد، رفتارهای هیجانی معامله‌گران با نزدیکی قیمت‌ها به سقف و کف بازه روزانه است، در این شرایط، رفتار معاملاتی از تحلیلگری به سوی صف‌نشینی تغییر می‌کند. از دیگر اثرات منفی محدودیت نوسان قیمتی می‌توان به جهت دهی قیمت سهام با دخالت سهامداران بزرگ

(big hands) اشاره کرد، نگه داشتن قیمت‌ها در یک بازه مشخص و در نتیجه افت نکردن آنها، به‌عنوان سیگنالی برای کف‌سازی و جلب توجه سهامداران خرد می‌شود؛ البته در نهایت با رسیدن اخبار مستند، با واکنش بیش از حد معامله‌گران ریزش‌های شدیدتری را تجربه می‌کند. همگی این عوامل در کاهش کارآیی بازار اثر زیادی را خواهند داشت. از دیگر عواملی که مانع از اثر مستقیم و سریع اطلاعات، در بازار سرمایه می‌شود، حجم مبنا است. حجم مبنا که با هدفی مشابه با محدودیت نوسان قیمتی در بورس اعمال می‌شود، نیز به‌عنوان مانعی در رسیدن به بازار کارآ عمل می‌کند.

گام‌های مثبت سازمان در افزایش کارآیی بورس

سازمان بورس در ماه‌های اخیر اقداماتی را در بازار سرمایه انجام داده است. در این میان، می‌توان به افزایش یک درصدی دامنه نوسان قیمتی اشاره کرد، اگرچه این رشد به نظر اندک است، اما باید به این موضوع توجه داشت که محدودیت نوسان قیمتی ۴ درصدی از تیرماه ۸۹ تغییری را تجربه نکرده است. این محدودیت در ابتدا در سال ۷۸ در بورس تهران به وجود آمد، در ادامه نیز تغییراتی هم‌زمان با سیاست‌های مسوولان وقت سازمان اعمال شد. در ابتدای هفته جاری افزایش یک درصدی دامنه نوسان در معاملات اجرا شده است. به این ترتیب، این اقدامات از نظر بسیاری از کارشناسان در مدت زمان کوتاه ریاست جدید بسیار مفید ارزیابی شده است. در این میان، می‌توان به نامه کانون کارگزاران در حمایت از ۴ اقدام اخیر سازمان بورس اشاره کرد. انتشار شاخص قیمت و کاهش حجم مبنا درماه‌های گذشته، انتشار مستقیم اطلاعات ناشران روی کدال و افزایش دامنه نوسان قیمتی به ۵ از ابتدای هفته جاری، از مواردی است که در این نامه به آنها اشاره شده است. همان‌طورکه اشاره شد، دامنه محدود نوسان قیمتی و حجم مبنا مانع از اثرگذاری مستقیم و سریع اطلاعات در قیمت‌ها می‌شود. بر این اساس، متعادل شدن قیمت‌ها با تاخیر صورت می‌ پذیرد. به این ترتیب، افزایش دامنه نوسان قیمتی و کاهش حجم مبنا می‌تواند به کارآیی بازار سرمایه کمک کند. انتشار مستقیم اطلاعات نیز هم از منظر سرعت انتقال اطلاعات به بازار و قیمت سهام (از شروط لازم در بازار کارآ) و همچنین از منظر کاهش سوءاستفاده‌های احتمالی از اطلاعات نهانی ارزشمند است. در این رابطه می‌توان به انتشار اولین اطلاعیه در ساعت ۲ بامداد روز شنبه روی سایت کدال پس از اجرای قوانین جدید توسط نماد «خکار» اشاره کرد؛ این اطلاعیه در روزهای معمول در هنگام معاملات روی سایت «کدال» قرار می‌گرفت که در نتیجه تاخیری در انتقال اطلاعات وجود داشت. در این شرایط، بارها مشاهده شده است که معامله‌گران با توقف ناگهانی نماد مواجه شده‌اند، که بعد از بازگشایی نماد، نوسانات زیاد قیمتی در این نمادها مشاهده شده است. حرکت بازار سرمایه در جهت کاهش توقف نمادها و افزایش نقدشوندگی نیز از مواردی است که همراه با اجرای قوانین جدید اجرا خواهد شد.

راهکارهای سودآوری در بازار کارآ

در سال ۱۹۷۰ فاما مقاله‌ای را در زمینه کارآیی بازارها منتشر کرده است. وی سه نوع مختلف بازار کارآ را در این مقاله معرفی می‌کند؛ نوع ضعیف، قوی و نیمه قوی. در نوع ضعیف آن عایدی‌های آینده نمی‌تواند از روند گذشته آن یا دیگر مشخصه‌های بازار مانند حجم معاملات پیش‌بینی شود. در بازار کارآی نیمه قوی، قیمت‌ها تمام اطلاعات مربوط به موارد بنیادی اقتصادی شامل اطلاعات عمومی بازار (در یک حالت ضعیف)، گزارش‌های مالی و پیش‌بینی‌های اقتصادی انجام شده و اطلاعیه‌های شرکت را به‌طور کامل منعکس می‌کند. تفاوت حالت ضعیف و نیمه قوی این است که مشاهده اطلاعات عمومی هزینه‌ای ندارد، در حالی که برای انعکاس تمام اطلاعات موجود در قیمت‌ها به کارشناسان بنیادی، برای تحلیل اطلاعات در دسترس مانند اطلاعات حسابداری نیاز است. حالت قوی بازار کارآ نیز قیمت تمام اطلاعات عمومی و اختصاصی را نشان می‌دهد. در این شرایط، چون به تمام اطلاعات اختصاصی نیاز است این موضوع نوعی محدودیت جدی به حساب می‌آید. در این میان، معامله‌گران بر اساس نوع تحلیلی که در بازار در پیش گرفته‌اند سود‌آوری را کسب می‌کنند. بازارهای با کارآیی ضعیف مانع از سود آوری تحلیلگران تکنیکال می‌شوند؛ زیرا نتیجه‌گیری بر مبنای گذشته موجب اشتباه می‌شود. بازارهای نیمه قوی نیز می‌توانند مانع سود‌آوری هر دو گروه تحلیلگر تکنیکال و بنیادی باشند. در مورد بازارهای کارآی قوی نیز حتی تحلیلگران با اطلاعات برتر ممکن است نتوانند سودهای زیادی را کسب کنند. در این رابطه، باید گفت در بازار با سطح کارآیی بسیار بالا فرصت‌های سودآوری کاهش می‌یابد، زیرا انگیزه‌ای برای تولید اطلاعات از سوی تحلیلگران وجود نخواهد داشت. به عبارت دیگر، هزینه‌های مربوط به کارشناسان و انجام معاملات مقدار کارآیی بازار را کاهش می‌دهد. به این ترتیب، این انتظار وجود دارد که سطوح مختلفی از کارآیی بر‌اساس هزینه‌های معامله و تحلیل در میان بازار مشاهده شود.

چهار گام بلند به سوی بورس کارآ