بورس ۱۴۰۵ را با خطکش ۱۳۹۹ نسنجیم
این نوع مقایسه در نگاه نخست منطقی به نظر میرسد، اما از نظر اقتصادی و آماری با ایرادهای جدی روبهروست. مقایسه یک عدد اسمی در دو دورهای که سطح عمومی قیمتها، حجم نقدینگی، نرخ ارز، تعداد سهام شرکتها، سرمایه اسمی شرکتها، ارزش بازار و حتی ساختار معاملات بهشدت تغییر کرده، لزوما اطلاعات مفیدی درباره وضعیت واقعی بازار ارائه نمیکند. مساله اصلی این است که ریال سال ۱۳۹۹ و ریال سال ۱۴۰۵ قدرت خرید یکسانی ندارند.
خطای مقایسه اعداد اسمی
فرض کنیم ارزش معاملات خرد بورس در یک روز از سال ۱۳۹۹ برابر ۲۰هزار میلیارد تومان بوده و در روزی از سال ۱۴۰۵ نیز همان ۲۰هزار میلیارد تومان معامله انجام شده باشد. آیا میتوان نتیجه گرفت که قدرت تقاضا و میزان مشارکت سرمایهگذاران در این دو روز یکسان بوده است؟
در فاصله این دو مقطع، اقتصاد ایران تورم بسیار سنگینی را تجربه کرده، حجم نقدینگی چند برابر شده و قیمت اسمی بخش بزرگی از کالاها، خدمات و داراییها افزایش قابلتوجهی داشته است. بنابراین ۲۰هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۹، از نظر قدرت اقتصادی، با ۲۰هزار میلیارد تومان در سال ۱۴۰۵ قابل مقایسه نیست.
به همین دلیل اگر قرار باشد ارزش معاملات سال ۱۴۰۵با سال ۱۳۹۹ مقایسه شود، ابتدا باید اعداد به قیمت ثابت تبدیل شوند. یعنی ارزش معاملات گذشته با استفاده از یک شاخص مناسب تعدیل شود تا مشخص شود ارزش واقعی معاملات در دو دوره چه میزان بوده است. در غیر این صورت، مقایسه دو عدد اسمی بیش از آنکه ابزار تحلیل باشد، میتواند به منبع خطای تحلیلی تبدیل شود.
نقش رشد شدید نقدینگی
یکی دیگر از متغیرهایی که در این مقایسه نباید نادیده گرفته شود، حجم نقدینگی اقتصاد است. نقدینگی در اقتصاد ایران نسبت به سال ۱۳۹۹ چند برابر شده است. بنابراین طبیعی است که اندازه اسمی جریان پول در بازارهای مختلف نیز در طول زمان افزایش پیدا کند. بورسی که در اقتصادی با ۳هزار همت نقدینگی فعالیت میکرد، نمیتواند صرفا براساس ارزش معاملات اسمی با بورسی مقایسه شود که در اقتصادی با بیش از ۱۵هزار و ۵۰۰همت نقدینگی قرار دارد. در واقع سوال مناسب این نیست که «ارزش معاملات امروز چند همت است؟» سوال بهتر این است که: «چه نسبتی از نقدینگی موجود در اقتصاد در حال گردش در بازار سهام است؟» اگر در یک دوره ارزش معاملات روزانه معادل بخش بزرگتری از نقدینگی کشور باشد و در دوره دیگر همین رقم سهم بسیار کوچکتری از نقدینگی را تشکیل دهد، قدرت نسبی معاملات در این دو بازار متفاوت است؛ حتی اگر عدد ریالی ارزش معاملات آنها ظاهرا برابر باشد. بنابراین یکی از معیارهای مفیدتر برای مقایسه تاریخی میتواند نسبت ارزش معاملات به کل نقدینگی باشد.
ارزش و اندازه بازار نیز تغییر کرده است
متغیر مهم دیگر، اندازه خود بازار سرمایه است. ارزش بازار سهام، تعداد شرکتهای پذیرفتهشده، تعداد سهام منتشرشده و سرمایه ثبتشده شرکتها نسبت به سال ۱۳۹۹ثابت نمانده است. در این سالها شرکتهای جدیدی وارد بازار شدهاند، شرکتهای موجود افزایش سرمایه دادهاند و تعداد سهام بسیاری از نمادها چند برابر شده است. در چنین شرایطی مقایسه حجم یا ارزش معاملات بهصورت مطلق کافی نیست. در بسیاری از بورسهای جهان از شاخصی تحت عنوان Turnover Ratio یا نسبت گردش معاملات استفاده میشود. در سادهترین شکل این شاخص بررسی میکند ارزش معاملات چه نسبتی از ارزش کل بازار را تشکیل میدهد.
ممکن است ارزش معاملات یک بازار نسبت به گذشته دو برابر شده باشد، اما اگر ارزش بازار در همان مدت پنج برابر شده باشد، در واقع شدت گردش معاملات کاهش یافته است.
برعکس، ممکن است ارزش معاملات اسمی امروز پایینتر از یک دوره تاریخی به نظر برسد، اما نسبت آن به ارزش شناور بازار یا ارزش سهامی که واقعا در اختیار معاملهگران قرار دارد، نشان دهد فعالیت معاملاتی بازار چندان ضعیف نیست. بنابراین صرف مشاهده عدد «ارزش معاملات» بدون قرار دادن آن در کنار اندازه بازار، اطلاعات ناقصی در اختیار تحلیلگر قرار میدهد.
سالهای ۱۳۹۹ و ۱۴۰۵ در دو جهان اقتصادی متفاوت قرار دارند
مشکل بنیادیتر مقایسه این دو دوره آن است که محیط اقتصاد کلان آنها بسیار متفاوت است. بورس یک جزیره مستقل از اقتصاد نیست. ارزش شرکتها در نهایت تحتتاثیر نرخ ارز، تورم، نرخ بهره، سیاستهای دولت، قیمتگذاری محصولات، هزینه انرژی، دستمزد، قیمت مواد اولیه، تحریمها، شرایط تجارت خارجی و انتظارات سرمایهگذاران قرار دارد. اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ با سطحی از تورم، نااطمینانی اقتصادی و ریسکهای سیاسی و ژئوپلیتیک مواجه است که نمیتوان اثر آنها را در تحلیل بازار سهام نادیده گرفت. در چنین محیطی بخشی از افزایش قیمت داراییها ممکن است نه از محل بهبود واقعی فعالیت شرکتها یا افزایش تولید و بهرهوری، بلکه صرفا حاصل کاهش ارزش پول باشد. اگر ارزش یک شرکت طی یک سال ۵۰درصد افزایش پیدا کند اما سطح عمومی قیمتها در همان مدت ۷۰درصد رشد کرده باشد، سهامدار از نظر اسمی سود کرده، اما از نظر قدرت خرید واقعی همچنان بازده منفی داشته است. بنابراین حتی رشد شاخص بورس نیز باید در کنار تورم، نرخ ارز و سایر داراییها تحلیل شود. ممکن است شاخص کل سقف تاریخی جدیدی ثبت کند، اما بورس از منظر دلاری، طلایی یا حتی قدرت خرید داخلی همچنان فاصله زیادی با رکوردهای گذشته داشته باشد. یکی از خطاهای رایج این روزها آن است که هر رشد سریع شاخص با تجربه سال ۱۳۹۹ مقایسه میشود.
اما افزایش قیمت سهام همیشه یک علت واحد ندارد. رشد بورس میتواند حاصل بهبود سودآوری شرکتها، افزایش نرخ ارز، رشد قیمت محصولات، کاهش نرخ بهره، ورود نقدینگی، تغییر انتظارات سیاسی یا صرفا تعدیل ارزش داراییها نسبت به تورم باشد. در اقتصادی که سطح عمومی قیمتها با سرعت بسیار بالا افزایش پیدا میکند، ثابت ماندن طولانیمدت قیمت اسمی سهام عملا به معنای ارزانتر شدن شدید آنها از نظر واقعی است.
در چنین وضعیتی بخشی از رشد بعدی بازار میتواند صرفا فرآیند جبران همین عقبماندگی باشد. بنابراین رشد چنددهدرصدی شاخص در سال ۱۴۰۵ لزوما همان معنایی را ندارد که رشد مشابه در سال ۱۳۹۹ داشت. برای تشخیص حباب یا ارزندگی باید متغیرهایی مانند سود شرکتها، نسبت قیمت به سود، ارزش جایگزینی، نرخ ارز، نرخ بهره بدون ریسک، حاشیه سود صنایع و چشمانداز سودآوری آینده بررسی شوند.
چه معیارهایی برای مقایسه بهترند؟
اگر قرار باشد وضعیت فعلی بازار به شکل حرفهای با سال ۱۳۹۹ مقایسه شود، حداقل چند متغیر باید همزمان مورد بررسی قرار گیرد: ارزش واقعی معاملات پس از تعدیل تورم، نسبت ارزش معاملات به نقدینگی، نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار و ارزش شناور، میزان ورود و خروج پول حقیقی به قیمت ثابت، تعداد کدهای فعال، ارزش بازار به قیمت ثابت، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی، قیمتهای تعدیلشده سهام، نسبتهای ارزشگذاری مانند P/E، نرخ بهره بدون ریسک و بازده بازار نسبت به دلار، طلا و تورم. تنها پس از کنار هم قرار دادن چنین دادههایی است که میتوان درباره شباهت یا تفاوت دو دوره قضاوت کرد.
مقایسه اینکه «در سال ۱۳۹۹ ارزش معاملات ۲۰ همت بود و امروز ۵۰ همت است»، بهتنهایی تقریبا همان اندازه ناکافی است که بخواهیم با مقایسه حقوق اسمی افراد در دو دوره، درباره سطح رفاه آنها نتیجهگیری کنیم.
خطر روایتسازی با اعداد خام
بازارهای مالی به روایتها حساساند. اعداد ساده بهراحتی در شبکههای اجتماعی منتشر میشوند و معمولا نیز بیشتر از تحلیلهای پیچیده مورد توجه قرار میگیرند. اما ساده بودن یک عدد به معنای مفید بودن آن نیست. گفتن اینکه «ارزش معاملات به بالاتر از سال ۱۳۹۹ رسیده» ممکن است از نظر عددی صحیح باشد، اما بدون تعدیل متغیرهای اقتصادی میتواند نتیجهای کاملا اشتباه به مخاطب منتقل کند. همانطور که رسیدن ارزش معاملات به رکوردهای اسمی جدید نیز لزوما به معنای ورود بورس به یک رونق تاریخی نیست. عدد باید در بستر خود تحلیل شود.
بورس سال ۱۴۰۵ در اقتصادی فعالیت میکند که اندازه اسمی آن، حجم نقدینگی، نرخ ارز، سطح قیمتها، سرمایه شرکتها و تعداد سهام منتشرشده با بورس سال ۱۳۹۹تفاوت بنیادی دارد. علاوه بر آن، ریسکهای سیاسی، جنگ، محدودیتهای خارجی و شدت تورم نیز انتظارات سرمایهگذاران را بهشکل متفاوتی تحتتاثیر قرار داده است. بنابراین اگر قرار است از تاریخ برای تحلیل امروز استفاده کنیم، باید تاریخ را درست بخوانیم.
مقایسه دو مقطع اقتصادی بدون تعدیل دادهها، بیش از آنکه تحلیل باشد، مقایسه دو عدد با واحد ظاهرا مشترک اما ارزش اقتصادی متفاوت است.
* کارشناس بازارهای مالی
