بورس و عبور از مرزهای روانی
تغییر فاز انتظارات
مهدی آقالطفی، کارشناس بازار سرمایه گفت: عبور شاخصکل بورس از سطح ۴میلیون واحد و همزمانی آن با فتح کانال یک میلیونواحدی شاخص هموزن را نمیتوان صرفا یک اتفاق تکنیکال یا هیجانی تلقی کرد. این رخداد بیش از هر چیز، نشانه تغییر فاز انتظارات در بازار سرمایه و بازتعریف نگاه سرمایهگذاران نسبت به متغیرهای کلان اقتصاد است؛ بهویژه آنکه رشد اخیر، هم نمادهای بزرگ و هم بدنه بازار (نمادهای کوچک) را دربر گرفتهاست.یکی از مهمترین محرکهای این تغییر فاز، سیگنالهای نهفته در بودجهاعلامی دولت است. بازار سرمایه بهدرستی این پیام را دریافتکرده که در شرایط کسری ساختاری و محدودیت منابع، سیاستگذار ناگزیر به پذیرش واقعیتهای اقتصادی مانند افزایش نرخ ارز موثر، تعدیل تدریجی قیمتگذاریهای دستوری و اتکا به سودآوری شرکتهای بزرگ بورسی برای جبران بخشی از ناترازی مالی دولت است. همین برداشت، انتظارات سودآوری در صنایع کالامحور و صادراتی را تقویتکرده و باعث بازگشت نسبی تقاضا به بازار سهام شدهاست. در کنار متغیر بودجه، رشد انتظارات تورمی، فاصله قابلتوجه بورس با بازارهای موازی در ماههای گذشته و بهبود نسبی گزارشهای عملکرد شرکتها، زمینه ورود مجدد نقدینگی را فراهم کردهاست. افزایش ارزش معاملات و همزمانی رشد شاخصکل و هموزن، از نشانههای مهم این تغییر رفتار محسوب میشود.
با اینحال، تصویر بازار بدون اشاره به ریسکهای ساختاری پیشرو کامل نخواهد بود. یکی از مهمترین این ریسکها، ناترازی انرژی است؛ چالشی که میتواند اثر مستقیم و معناداری بر سودآوری صنایع بزرگ بورسی داشتهباشد. محدودیت در تامین برق و گاز، بهویژه برای صنایعی مانند فولاد، سیمان، پتروشیمی، پالایشیها و معادن، ریسک کاهش تولید، افزایش هزینههای عملیاتی و بیثباتی در پیشبینی سود را بههمراه دارد. تجربه سالهای اخیر نشانداده است که هرگونه اختلال انرژی، بهسرعت خود را در صورتهای مالی این صنایع و نوسانات قیمتی بازار منعکس میکند. او به چشمانداز بازار سهام پرداخت و گفت: بهنظر میرسد بازار سهام در مسیر یک روند صعودی غیرخطی قرار دارد؛ روندی که رشد آن با اصلاحهای مقطعی و نوسانات طبیعی همراه خواهد بود. انتظار تداوم رشد بدون وقفه، با واقعیتهای اقتصادی، بودجهای و عملیاتی همخوانی ندارد. واکنش بازار به سیاستهای ارزی، تحولات بودجهای و محدودیتهای انرژی، میتواند در مقاطع مختلف منجر به افزایش عرضه و شناسایی سود شود. در مجموع، عبور شاخصها از سطوح فعلی را میتوان نشانه ورود بورس به مرحلهای دانست که در آن تحلیل، مدیریت ریسک و توجه همزمان به فرصتها و محدودیتهای اقتصاد کلان اهمیت بیشتری نسبت به گذشته پیدا کردهاست. در این فضا، سرمایهگذارانی موفقتر خواهند بود که سیگنالهای بودجهای و ارزی را در کنار ریسکهای ساختاری اقتصاد، بهویژه ناترازی انرژی، بهدرستی در تصمیمهای خود لحاظ کنند.
چرخه تکراری بورس تهران
نوید رجایی، کارشناس بازار سرمایه عبور شاخصکل از 4میلیون واحد را یک نقطهعطف روانی و فنی برای بازار سرمایه دانست و گفت: این اتفاق نه فقط به دلیل عدد مذکور، بلکه بهدلیل اینکه بعد از مدتها، بازار سهام توانسته دوباره «تصویر رشد» را به سرمایهگذار نشان بدهد، اهمیت دارد. دو واقعیت را میتوان برای تحلیل بازار سهام درنظر گرفت؛ از یکطرف بازار وارد روزهای نسبتا بهتری شده و از طرف دیگر، این رشد اگر قرار است پایدار باشد باید بر پایه متغیرهای بنیادی، بهبود کارآیی بازار و کاهش ریسکهای سیستماتیک شکل بگیرد؛ نه اینکه صرفا موجهای کوتاهمدت یا حمایتهای مقطعی باشد.
به نظر وی، بزرگترین ریسک بازار در سالیان گذشته ریسک سیاسی است. او گفت: ریسک سیاسی عملا باعثشده بخش بزرگی از شرکتهای بورسی از منظر ارزشگذاری با تخفیف معامله شوند. وقتی ریسک سیاسی بالا میرود، بازار مجبور است یک «حقبیمه ریسک» سنگین روی قیمتها بگذارد؛ یعنی حتی اگر یک شرکت از نظر عملیاتی سودده باشد، جریانهای نقدی آتی(Free Cash Flow) آن با نرخ تنزیل بالاتری Discount میشود و نتیجه این میشود که قیمت تابلو پایینتر از ارزش ذاتی میایستد. در چنین شرایطی، بسیاری از نمادها در وضعیت Undervaluation قرارگرفتند؛ یعنی بهرغم اینکه ممکن بود سود عملیاتی، داراییها یا حتی چشمانداز صنعت جذاب باشد، بازار بهخاطر نااطمینانی بیرونی، حاضر نبود نسبتهای ارزشگذاری را «باز» کند. بهعنوان مثال، هر زمان موج تقاضا شکل میگرفت و نشانههایی از ورود نقدینگی دیده میشد، با تردید و عقبنشینی مواجه بودیم؛ چون بازار بهجای تمرکز بر متغیرهایی مثل EPS، P/E، EV/EBITDA، کیفیت سود، حاشیه سود، یا حتی NAV و ارزش جایگزینی، دائما در حال قیمتگذاری ریسکهایی بود که دست سرمایهگذار از کنترل آن کوتاه است. نتیجهاش هم یک چرخه تکراری رشدهای مقطعی، ایجاد صف، سپس ترس، بعد خروج پول و در نهایت فرسایش اعتماد میشد. در واقع موج تقاضا همواره با نوعی «سرکوب» مواجه میشد، چون ریسک سیستماتیک اجازه نمیداد بازار وارد فازTrend پایدار شود. دامنهنوسان بسته و ناکارآمد برای بازاری با چنین حجم و اهمیتی، آسیبزا است. دامنه محدود ممکن است در نگاه اول ابزار کنترل هیجان بهنظر برسد، اما در عمل فرآیند Price Discovery را کند میکند، نقدشوندگی(Liquidity) را کاهش میدهد، هزینه معاملاتی و ریسک گیرافتادن در صف را بالا میبرد و فضای صفسازی و رفتارهای گلهای را تشدید میکند. بازار بالغ باید بتواند قیمت را سریعتر و شفافتر کشف کند.
وقتی شما جلوی حرکت طبیعی عرضه و تقاضا را میگیرید؛ در واقع قیمت را بهتعویق میاندازید، نه اینکه ریسک را حذف کنید. نتیجه این میشود که سرمایهگذار بهجای تصمیمگیری منطقی بر مبنای تحلیل، وارد بازی صف و انتظار میشود و این به ضرر کارآیی کل بازار است. بازار سهام نسبت به تورم و نسبت به سایر بازارهای دارایی، در سالهای گذشته عقبماندگی عمیقی داشته و این عقبماندگی در ارزشگذاری بسیاری از شرکتها دیده میشود، بنابراین اگر شرایط کلان کمی باثباتتر شود و جریان پول از حالت نوسانی خارج شود، رشد ارزش شرکتها میتواند «معنادار» باشد؛ رشدی که الزاما حبابی نیست و میتواند بخشی از Mean Reversion یا همان جبران شکاف ارزشگذاری باشد،
بهخصوص شرکتهایی که از منظر عملیاتی ظرفیت رشد دارند، مثل شرکتهای صادراتمحور با درآمد ارزی، یا شرکتهایی که داراییهای واقعی و قابلاتکا دارند، در چنین فضایی میتوانند با Re-rating مواجه شوند؛ یعنی نسبتهای ارزشگذاریشان از حالت فشرده خارج شود. اگر بازار بتواند بهجای نگرانی دائمی از ریسکهای بیرونی، دوباره به کیفیت سود، ساختار سرمایه، رشد فروش، حاشیه سود و چشمانداز صنعت وزن بدهد، آنوقت رشد قیمت سهام میتواند پشتوانه تحلیلی پیدا کند و سرمایهگذار هم احساس کند وارد یک مسیر قابلدفاع شدهاست. در مجموع، عبور شاخص از چهارمیلیون یک علامت مهم است، اما پایداری این مسیر نیازمند کاهش ریسک سیستماتیک، بهبود مکانیسمهای بازار، خصوصا دامنهنوسان و شکلگیری جریان نقدینگی هوشمند بر پایه تحلیل است.
