سه سوال کلیدی بازار سرمایه در نشست «دنیای‌اقتصاد» بررسی شد
بورس پس‌از گشایش سیاسی
عكس: علی محمدی
در نشستی که روز سه‌شنبه ۹خرداد ۱۴۰۱ با حضور سه‌تن از کارشناسان بازار سرمایه در مجموعه رسانه‌ای «دنیای‌اقتصاد» برگزار شد، به سوالات مهم درخصوص شرایط بازار پاسخ‌داده شد. در این نشست به ریسک‌ها و چالش‌های بازار سرمایه در ۱۴۰۲ و بررسی بازدهی بازار در قاب اعداد و ارقام پرداخته شد.
در مقدمه نشست به روند بازار در سال‌جاری و ریسک‌هایی که بازار سهام با آن روبه‌رو است، اشاره شد. شاخص‌کل بورس در اوایل سال۹۹ برای اولین‌بار هفت رقمی شد و برخی از کارشناسان بر این عقیده بودند که سود دو سال‌آینده خود را پیش‌خور کرده‌است. به‌نظر می‌رسد زمان اصلاح بازار افزایش‌یافته و روند کاهشی بازار سه سال‌به‌طول انجامیده است. با توجه به درجازدن بازار در این مدت و وجود انتظارات تورمی بالا، احتمالا بازار پتاسیل آن را دارد تا در راستای عوامل مذکور، رشد خود را ادامه دهد. اگر چشم‌‌‌‌‌انداز مثبت برای بازار وجود داشته باشد، تنها موضوع بازدهی مطرح نیست بلکه ریسک بازار نیز به‌شدت حائزاهمیت بوده و نسبت بازدهی به ریسک نیز مهم خواهد بود. اگر اعتماد سهامداران بازنگردد آیا بورس میتواند به دوران رونق بازگردد؟
از سوی دیگر، سازمان بورس نیز نقش مدیریت شاخص را ایفا کرده و از وظیفه اصلی خود یعنی نظارت بر بازار جا مانده‌است. سیاستگذار ممکن است تصور کند که رشد ناگهانی بورس میتواند انتظارات تورمی ایجاد کند و شوک تورمی به دیگر بازارها مانند دلار و مسکن نیز منتقل شود و این امرمانعی را پیش‌‌‌‌‌پای رشد شاخص بگذارد. در پایان این سوال مطرح شد که آیا این دو فرض بر آینده بازار تاثیرگذار خواهند بود و در صورتی‌که این دو فرض نقض شوند، آیا بازار با توجه به آمارها میتواند بازدهی خوبی را نصیب سهامداران کند؟
علیرضا توکلی‌کاشی در پاسخ به سوالات مطرح‌شده در میزگرد گفت: بورس نتیجه رخدادهای اقتصادی است که رخ می‌دهد. بورس از عوامل مختلفی چون تحریم و نرخ دلار، کسری‌بودجه و تورم تاثیر بالایی می‌پذیرد. یک عامل مهم دیگر نیز حضور مردم در بازار در سمت تقاضا است. اگر مردم سرمایه خود را وارد بازار سهام کنند، بازار P/ E بالاتری دریافت کرده و رشد بیشتری را به‌ثبت می‌‌‌‌‌رسانند، اما این بدان معنا نیست که اگر مردم حضور نداشته باشند، بورس رشد نمی‌کند. به‌عنوان مثال این امکان وجود ندارد که قیمت سهام فولادمبارکه ثابت باشد و سود آن از ۵۰هزار میلیارد‌تومان به ۷۰هزار میلیارد‌تومان افزایش یابد، پس بورس به‌طور طبیعی به رشد خود ادامه خواهد داد و حضور مردم این رشد را با سرعت بالاتری همراه خواهد کرد. از آبان ۱۴۰۱ که بورس تهران رشد خود را شروع کرد، این سوال در ذهن عموم فعالان بازار مطرح شده‌بود که چرا بازار سهام رشد خود را شروع کرده‌است. پاسخ همه متخصصان به این سوال، رکود شدید بازار و حرکت خودکار به سمت رشد و صعود بازار بود. رشد شاخص از آبان ۱۴۰۱ نه‌تنها در نتیجه ورود پول مردم به بازار سهام نبود، بلکه جاماندگی شدید بازار و کاهش شدید P/ E موجبات رشد بازار را فراهم کرد. البته از بهمن‌ماه پول جدید وارد بازار سرمایه شد و رالی جدیدی در بازار آغاز شد. اینکه آیا مردم واقعا به بازار اعتماد می‌کنند، سوال بسیار پیچیده‌‌‌‌‌ای است.
به‌نظر می‌رسد ورود پول بالا به بازار در نتیجه اعتماد مردم به بورس است. هرچند آمارها نشان می‌دهد در روند اصلاحی اخیر بازار، همان مقدار پولی که وارد بازار شده، به‌طور تقریبی از بازار خارج شده‌است. سازمان بورس باید کاری کند که اعتماد سلب نشود و به‌طور واقعی مانع مکانیزمی شود که حرکت شدید و نوسان‌های شدید را به‌وجود می‌آورد. سازمان؛ در واقع با یک پارادوکس میتواند مانع از این حرکات شود. یک آیتم در بازار به‌نام دامنه‌نوسان وجود دارد. سیاستگذار متصور است که هرچه دامنه‌نوسان محدودتر باشد، نوسان بازار محدودتر خواهد شد؛ این در حالی است که هرقدر دامنه‌نوسان محدودتر شود، اتفاقا نوسان بورس بیشتر خواهد شد، چون به دلیل وجود این محدودیت صف خرید یا فروش تشکیل میشود و بیش‌‌‌‌‌واکنشی حاصل از دامنه‌نوسان باعث میشود، اگر شاخص واقعا قرار است تا محدوده ۵/ ۲میلیون واحد برسد، با نوسان شدید به ۳میلیون واحد خواهد رسید. البته در روند نزولی نیز این امر صادق بوده و بازار واکنش شدیدی به روند نزولی نشان خواهد داد، پس سازمان بورس، نباید این تصور را داشته باشد که با بازشدن دامنه‌نوسان ریسک بیشتر میشود.
توکلی‌کاشی در ادامه گفت: برخی از سیاست‌ها به‌نظر محدوده کننده هستند، اما نتیجه آن برعکس بوده و نوسان‌های را شدیدتر می‌کند، در مقابل نیز برخی از سیاست‌های محدودکننده نتیجه خوبی را در پی خواهند داشت. به‌عنوان مثال، در قانون تجارت یک بند‌وجود دارد که شرکت‌ها ۸ماه فرصت دارند تا سود تقسیمی مصوب در مجمع را پرداخت کنند.
از طرفی دیگر شرکت‌ها سعی دارند در این مدت پرداخت نکرده و حتی پرداخت خود را به تعویق بیندازند. یک راهحل برای این موضوع این است که سازمان بورس به‌عنوان نهاد ناظر این اختیار را دارد که سقف زمان پرداخت سود تقسیمی را یک هفته اعلام کند. زمانی‌که شرکت‌ها بدانند که عدد سود مصوب را باید تا هفته آینده پرداخت کنند، دیگر اعداد عجیب و غریب را به تصویب نرسانده و محافظه‌‌‌‌‌کارانه عمل می‌کنند، اما در صورتی‌که سقف زمان پرداخت همان ۸ ماه بماند، شرکت‌ها به دلیل وجود زمان زیاد برای پرداخت، سودهای بالا و خارج از توان پرداخت را در مجمع به تصویب می‌‌‌‌‌رسانند. اگر ریسک بازار کاهش پیدا کند، اعتماد مردم به بورس نیز افزایش خواهد یافت. البته بخشی از عدم‌اطمینان به بورس، به دلیل مسائل سیاسی و ریسک‌های خارجی است.
به‌رغم اینکه عمده متخصصان بر این عقیده هستند که دامنه‌نوسان باید به‌طور کلی برداشته شود، اما به‌نظر می‌رسد واهمه سیاستگذار از حذف دامنه‌نوسان به این دلیل باشد که برخی از شرکت‌هایی که سهام مدیریتی عمده‌ای دارند، در یک روز نوسان شدیدی را به قیمت آن سهم تحمیل کنند و از این طریق امکان دستکاری قیمت‌ها فراهم شود. چگونه می‌توان نگرانی سیاستگذار را برطرف کرد و ضمن حفظ کارآیی و شفافیت در بازار، سهامداران نیز نگرانی بالایی درخصوص این موضوع نداشته باشند.
حمید میرمعینی در پاسخ به سوال مطرح‌شده گفت: موضوع حذف یا افزایش دامنه‌نوسان حدود سه یا چهارسالی است که در بازار مطرح شده‌است. این صف‌‌‌‌‌نشینی بازار نتیجه تحلیل نیست و عمدتا رفتارها به‌صورت توده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای است و قیمت برخی از سهم‌ها، به‌رغم عدم‌ارزندگی لازم، رشد قیمتی بالایی را در نتیجه هیجانات تجربه می‌کنند. به‌نظر می‌رسد، برای اینکه رفتار فعالان بازار آگاهانه‌‌‌‌‌تر باشد باید دامنه‌نوسان بازتر باشد، تا حرکات بازار بر اساس تحلیل‌های کارشناسی باشد، یعنی وقتی متخصصی در بازار اقدام به خرید و فروش می‌کند، باید بتواند مستندی برای توجیه قیمت خرید و فروش ارائه کند. در بازار نمادهای مختلفی با ترکیب سهامداران گوناگون وجود دارد. علاوه‌بر این سهام با شناوری ۲ تا ۷۰درصد در بازار وجود دارد. یکی از عواملی که میتواند نگرانی سیاستگذار را درخصوص دستکاری قیمتی پس از حذف دامنه‌نوسان کاهش دهد، موضوع سهام شناوری است. سازمان بورس میتواند شرکت‌ها را ملزم کند تا سهام شناور خود را در محدوده حداقلی ۲۰ تا ۳۰درصد حفظ و حتی سهام شناور خود را حداکثر کنند. البته در حال‌حاضر این موضوع وجود دارد که سهامی که شفافیت بالا و‌درصد شناوری بالایی دارد به بازار اول بورس منتقل میشود و دامنه‌نوسان آن به ۷درصد افزایش می‌‌‌‌‌یابد. طبق رفتار معاملاتی گذشته سهم نیز می‌توان بررسی کارشناسی انجام داد و رفتار سهامدار عمده آن را رتبه‌بندی کرد و بر اساس سیاست بازگشایی دامنه‌نوسان اجرا شود.
ریسک‌ها و چالش‌هایی که پیش‌روی بازار است تا چه میزان توانسته است بر فعالیت تامین سرمایه‌ها موثر واقع شود؟ چه راه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌هایی وجود دارد که این ریسک‌ها به حداقل برسد.
محسن موسوی در پاسخ به این سوال گفت: صنعت تامین سرمایه با ریسک بسیار بالایی مواجه شده‌است. برای فعالیت تامین سرمایه چارچوب‌هایی تعیین‌شده‌است که به فراخور تغییر می‌کند؛ مثلا میزان سهام موجود در صندوق‌ها را به ۱۰درصد کاهش می‌دهند و هیچ برنامه‌‌‌‌‌ای برای این سیاست‌ها وجود ندارد و سیاستگذار با آزمون و خطا اقدام به سیاستگذاری می‌کند. اگر برنامه جامعی برای این موضوع وجود داشته باشند و این برنامه‌‌‌‌‌ها اجرا شود و فعالان صنعت تامین سرمایه مطمئن باشند که چارچوب‌های تصویب‌شده حداقل ۴ سال‌وجود دارند قطعا ریسک‌ها کاهش خواهد یافت. به‌نظر می‌رسد صحبت‌کردن درخصوص دامنه‌نوسان یک بحث انحرافی باشد. چرا گفته نمی‌شود که حجم مبنای فرابورس حذف شده‌است. شرکت‌های فرابورسی و بورسی نیز معمولا شبیه به‌هم هستند و می‌توانند ادغام شوند. تنها تفاوت شرکت‌ها بورسی و فرابورسی بحث شناوری است.
اتفاقات اخیر باعث شد که سیاستگذار به سمت مدیریت بازار برود تا اتفاقات ۹۹ تکرار نشود. احتمالا سیاستگذار در اجرای این رویکرد دچار اشتباه شده‌است. مدیریت بازار قطعا این‌گونه نبوده‌است. به‌نظر می‌رسد عامل رشد بازار، حجم پول واردشده به بورس بوده و سیاستگذار باید در این مواقع عمق بازار را بیشتر می‌کرد و تعداد عرضه اولیه‌‌‌‌‌ها را افزایش می‌داد. در حال‌حاضر تمام سهام بازار، بازارگردان دارد و همه نمادهای بازار را مجبور به داشتن بازارگردان کردند و این بازارگردان‌ها سهم عمده آن شرکت‌ها را دارند. می‌توانستند عرضه سهام را بر عهده این بازارگردان‌ها بگذارند. در حال‌حاضر بازار گردان محدودیت دارد یا مجبور است مقداری از سهام را در موقعیت خرید یا فروش معامله کند. در نمادهای بانکی سهامدار اول بانک خود بازارگردان است. این عوامل به خودی خود میتواند عمق بازار را افزایش دهد و نیازی به به مدیریت بازار نیست و قیمت‌گذاری در بازار بر اساس عرضه و تقاضا است و در نهایت قیمت بر اساس این مکانیزم به یک نقطه تعادلی می‌رسد و در مناطق تعادلی مدیریت بازار منطقی‌‌‌‌‌تر است.
عملکرد صندوق تثبیت در بازار سرمایه چقدر موثر بوده‌است؟ چقدر توانست به وظیفه اصلی و ذاتی خود عمل کند و چرا باید دو صندوق وجود داشته باشد؟ و فلسفه حضور این صندوق‌ها در بورس تهران چیست؟
توکلی‌کاشی در پاسخ به این سوال گفت: صندوق تثبیت به‌واسطه قانون رفع موانع تولید زودتر تاسیس شد و عمدتا با منابع دولتی و صندوق توسعه‌ملی ایجاد شد. وظیفه این صندوق نیز پایداری بازار است. در حال‌حاضر منابع این صندوق حدود ۲۲هزار‌میلیارد‌تومان است. صندوق توسعه با این هدف ایجاد شد که قبل از آنکه فعالیت بازارگردانی در سال‌های اخیر شروع شود، اقدام به بازارگردانی در سهام کند. اگر در حال‌حاضر همه نمادها بازارگردان دارند. این صندوق قرار است نقش بازارگردان کمکی را داشته باشد. از آنجا‌که از این صندوق‌ها گزارش شفاف و منظمی منتشر نمی‌شود، اظهارنظر راجع‌به آن بسیار سخت است. آیین‌‌‌‌‌نامه‌‌‌‌‌ای وجود دارد که بر اساس آن عمل میشود و اگر برخلاف آن عمل شود، سازمان بورس با آن برخورد می‌کند. این آیین‌‌‌‌‌نامه قابلیت افشا ندارد؛ چراکه در صورت افشای آن، طرف مقابل برخلاف آن عمل می‌کنند. راهحل آن است که عملکرد این صندوق‌ها باید با یک تاخیر زمانی منتشر شود.
در موضوع مدیریت شاخص‌کل، ایا سازمان قصد دارد که روند بازار را سینوسی یا رنج‌‌‌‌‌گونه کند یا تمایل دارد که رشد آهسته و مستمر داشته باشد؟
حمید میرمعینی در پاسخ به این سوال گفت: مدیریت شاخص‌کل در ابتدا به‌صورت کاملا نادرست بر عهده سازمان بورس قرار داده شد. مدیران بورس این مساله را به مدیران اقتصادی القا کردند که شاخص‌کل در کنترل است و شاخص‌کل؛ در واقع نماینده و نماگر اصلی بازار سهام است. در واقع این نماگر، نماگر نادرستی است و واقعیت بازار را نشان نمی‌دهد. دلیل آن نیز تاثیر بالای سهام بزرگ بازار است. این در حالی است که اثر سایر شرکت‌های بازار نادیده گرفته میشود. شاخص هموزن شاخص درست‌‌‌‌‌تری خواهد بود. سازمان بورس نمی‌تواند متولی شاخص‌کل باشد. بازار سرمایه یک بازار آزاد است. ایجاد هرگونه محدودیت یا دخالت، پذیرفته‌شده نخواهد بود؛ در واقع با این اعمال، بازار از شکل قانونمند و تحلیلی خارج میشود. دلیل آن نیز هیجان شدید بازار ناشی از محدودیت دامنه نوسان است.
آیا روند اصلاحی بازار، نتیجه مداخله در سطح کلان کشور است یا سهامداران دست به ماشه بوده‌‌‌‌‌اند تا اتفاقات تلخ سال۹۹ تکرار نشود؟
میرمعینی در پاسخ گفت: اصلاح بازار قابل انتظار بوده و چندان هم دور از انتظار نیست. بازار باید یک روند اصلاحی را طی می‌کرد، ولی این میزان از نوسان در اصلاح بازار دور از انتظار بود. شنیده‌‌‌‌‌ها حاکی از آن است که روند اصلاحی بازار در نتیجه اقدامات برخی از بازیگران و عرضه آنها است. هدف از این عرضه‌ها مدیریت و شاخص و کنترل انتظارات تورمی است. اعتماد مردم نیز در نتیجه این اقدامات کاهش یافته‌است. این در حالی است که با رشد قیمت‌ها، اعتماد تقریبا به بازار بازگشته بود. راهحل بهبود بازار تنها مدیریت شاخص نبوده، بلکه ایجاد ابزار جدید برای افزایش عمق بازار است.
عدم‌قطعیت‌‌‌‌‌های فراوانی در فضای کلان اقتصادی و تصمیمات سازمان بورس وجود دارد. شرکت‌های تامین سرمایه برای عرضه اولیه سهام و تعیین قیمت سهام، از چه مکانیسمی استفاده می‌کنند؟
محسن موسوی در پاسخ به این سوال گفت: به دلیل نبود آمارهای دقیق اقتصادی امکان پیش‌بینی وجود ندارد و شرکت‌های تامین سرمایه صرفا آینده کسب‌وکار شرکت‌ها را تخمین می‌زنند. اگر محصولات شرکت‌ها بر اساس نرخ جهانی تعیین میشود، در تخمین نرخ‌های جهانی به‌عنوان مبنا قرار می‌گیرد. علاوه‌بر این با پیدا‌کردن شرکت‌های مشابه می‌توان تا حدودی برای پیش‌بینی وضعیت شرکت‌های دیگر استفاده کرد. همچنین وحدت‌رویه‌‌‌‌‌ای برای ارزش‌گذاری شرکت‌ها درمیان تامین سرمایه‌ها وجود دارد. افزون بر موارد فوق، وی لزوم توجه به دارایی‌های شرکت‌ها و خالص ارزش دارایی‌های شرکت‌ها را نیز جزو الزامات سرمایه‌گذاری دانست.
توکلی‌کاشی نیز در پاسخ به این سوال گفت: در بازار سهام کشورهای دیگر، شرکت‌های سرمایه‌گذاری را که قیمت سهام شرکت‌ها را ارزش‌گذاری می‌کنند، ملزم به خرید سهام شرکت‌ها می‌کنند، در صورتی‌که بازار، سهام شرکت‌ها را نخرد، شرکت تامین سرمایه موظف به خرید سهام شرکت است. وی همچنین به این موضوع اشاره کرد که بورس‌ها انگیزه دارند که شرکت‌ها زیر ارزش ذاتی عرضه شوند، تا شاخص قیمت را به سطوح بالاتری سوق دهد.
تاثیر توافق‌های موقت و آزادسازی دارایی‌های ایران بر بازار سهام چیست؟
میرمعینی در پاسخ به این سوال گفت: با فرض توافق، سایه یک ریسک کلان در بازار سهام برطرف میشود، به‌رغم اینکه این موضوع در کوتاهمدت منجر به کاهش موقتی قیمت دلار میشود، در بلندمدت برای بازار سهام برکات و منافعی را به‌همراه خواهد داشت. این موضوع موجبات استقبال از سهام شرکت‌های بورسی را فراهم خواهد کرد، چون اکثر شرکت‌های بازار سرمایه، برخی از طرح‌های توسعه‌‌‌‌‌ای خود را به دلیل تحریم‌ها متوقف کرده‌‌‌‌‌اند، یا برخی شرکت‌ها در دستیابی به برخی قطعه‌‌‌‌‌ها محروم بوده‌‌‌‌‌اند. همچنین برخی شرکت‌های پتروشیمی نیز به دلیل تحریم‌ها محصولات خود را با تخفیف در بازارهای بین‌المللی عرضه می‌کنند که این موضوع موجب کاهش سود این شرکت‌ها میشود، بنابراین می‌توان گفت که برداشته‌‌‌‌‌شدن سایه تحریم از سر بازار سهام در بلندمدت برای بازار سهام برکات زیادی خواهد داشت و برای برهه کوتاهمدت ممکن است به دلیل تزریق هیجانات تاثیرات منفی بر این بازار داشته باشد، در نتیجه سهامداران بورس تهران باید از حصول توافق در روابط سیاسی استقبال کنند.
با توجه به پرسش‌‌‌‌‌‌‌‌‌های مذکور، آیا اکنون زمان مناسب خرید سهام در بورس است؟
جمع‌‌‌‌‌‌‌‌‌بندی نظر هر سه کارشناس این بود که بازار سهام در بلندمدت بهترین بازار برای سرمایه‌گذاری است، اما در کوتاهمدت باید تاثیر عوامل جانبی را بر بازار سهام درنظر گرفت. مسائلی مانند رفع تحریم‌ها و افزایش قیمت‌های جانبی از جمله عواملی است که میتواند چرخ قیمت‌ها در بازار سهام را به حرکت در آورد، در مقابل کاهش قیمت دلار در کوتاهمدت به دلیل رفع تحریم، میتواند هیجانات کوتاه‌‌‌‌‌‌‌‌‌مدتی را در بازار سهام ایجاد کند.
