زیر و بم یک تصور تازه در بازار سهام تشریح شد
سراب نوظهور بورس تهران
بازار سهام همچنان در مسیر خنثی طی طریق می‌کند. هر روز تقریبا بدون آنکه اتفاق خاصی در این بازار بیفتد، قیمت تغییرات جزئی را به ثبت می‌رسانند و از این رهگذر، کرخت‌شدن معاملات ناشی از سرمای موجود در مذاکرات برجامی بیشتر به‌چشم می‌آید. این روزها سرنوشت بازارها به برجام گره خورده و روزهای خوش سال۹۹ که سودهای هنگفتی را برای فعالان بازار به ارمغان آورد هم‌اکنون بیشتر به خاطره‌ای دور بدل شده تا اتفاقی ممکن، با این‌حال همچنان بخشی از ذی‌نفعان بازار رویای خود را رها نکرده و همان‌طور که در روزهای اوج بازار سخن از تغییر پارادایم به سبب رشد بالای قیمت‌ها به‌میان می‌آمد، این روزها نیز از تغییر پارادایم ناشی از جاماندن ایران از p/ e بازارهای سهام در اقتصادهای نوظهور می‌گویند؛ این در حالی است که اساسا نه ایران حتی با شرط پذیرش برجام می‌تواند در کوتاه‌مدت و میان‌مدت به یک اقتصاد نوظهور بدل شود و نه اساسا بازار سهام ایران از حیث عوامل بنیادی نظیر ریسک‌های بالای قانونی و اقتصاد دستوری قرابتی با اقتصادهای نوظهور دارد.
در کشاکش تردید
بازار ارزنده است. فروشندگان اشتباه می‌کنند. بورس دوباره برخواهد خاست. این جملات و جملاتی از این دست را در طول دو سال‌اخیر بارها و بارها شنیده‌‌‌‌ایم. مردان و زنان بسیاری این روزها به‌دنبال کورسویی از امید برای ایجاد رونقی پایدار در بازار سهام هستند. نظرها متفاوت است و در بسیاری از موارد نقطه‌نظرها متضاد. عده‌ای بنا به تجربه‌های گذشته بورس به‌خصوص در سال‌های پس از رونق ۹۲ باور بر پایان دوره رونق و ورود به دوره طولانی‌مدت رکود بازار سهام دارند و عده‌ای دیگر گمان می‌کنند که تاریخ این‌بار حتی اگر سر تکرارشدن داشته باشد به همان شکل قبلی خودنمایی نمی‌کند. برخی دیگر نیز می‌گویند که بازار سهام می‌تواند به دوره رونق بازگردد. روزهای غریبی برای بازار سرمایه است. از یک‌سو پس از گذر ۶ دهه، بازار سرمایه عملا به معاملات سهام محدود شده، بدون آنکه در آن اثری از ابزارهای مشتقه و فروش استقراضی و سایر سازوکارهایی نظیر هج‌فاند موجود باشد و از سوی دیگر نیز سودای همترازی و هم‌سنگی با بازارهای نوظهور درمیان برخی از کارشناسان پرورانده می‌شود. انگار واقعیت هرچه که باشد سرمایه‌گذار ایرانی همچنان نتوانسته با وضع موجود کنار بیاید و مشکلات موجود را همان‌گونه که هست ببیند. همین عدم‌واقع‌بینی نیز سبب‌شده تا در برخی از موارد حتی خبرگان بازار افکار عمومی را به سمتی سوق دهند که چندان مطابق با منطق اقتصادی و سازوکارهای حاکم بر اقتصاد ایران نیست.
تکرار رویای پارادایم
طی دوره پرواز قیمت‌ها در سال۹۹ بود که تقریبا هر روز در بخش قابل‌توجهی از نمادهای مورد معامله در بازار ۵درصد افزایش قیمت داشتند. در آن زمان خوش‌بینی بیش از اندازه به تداوم رشد قیمت ارز به جهت انتخاب مجدد دونالد ترامپ به ریاست‌جمهوری ایالات‌متحده که ناشی از بدبینی به فضای سیاست‌خارجه و احتمال افزایش تحریم‌ها بود، بسیاری رشد قیمت‌ها در بازار سهام که به افزایش قابل‌توجه p/ e منتهی شده بود را ناشی از تغییر پارادایم تحلیلگری در بازار سهام می‌دانستند. در آن زمان متوسط p/ e بازار سهام به بیش از ۳۴ مرتبه نیز رسید، اما این روند پایدار نماند و در ادامه جریان قوی عرضه‌ها بازار را با روند کاهشی، آن‌هم به شکلی کاملا فرسایشی مواجه کرد، با این‌حال در هفته‌های آغازین برای روزهای پی‌درپی همچنان شاهد بودیم که برخی با ناباوری می‌گفتند که پارادایم تحلیل در بازار سهام تغییر کرده و p/ eها دیگر به محدوده p/ eهای تاریخی که پیش از سال۹۸ و ۹۹ در محدوده ۴ تا ۶واحد قرار داشت، باز‌نمی‌گردد. دقیقا به همین دلیل بود که از شروع افت شاخص بورس از محدوده دو‌میلیون و صد‌هزار واحدی تا محدوده یک‌میلیون و ۶۰۰هزار واحدی در پاییز سال۹۹ در بیشتر مصاحبه‌های انجام‌شده کارشناسان بر طبل اصلاح قیمت‌ها در بازار سرمایه می‌کوفتند و باور داشتند که این ریزش موقتی خواهد بود، با این‌حال این دیدگاه دوام چندانی نیاورد و در نهایت به شکل آهسته و پیوسته جای خود را به ناامیدی و ناباوری فعالان بازار سرمایه و گیر‌کردن در صف‌های مداوم فروش داد.
این روزها نیز مجددا سخن از تغییر پارادایم در بازار سهام به‌میان آمده به‌نحوی‌که برخی پایین‌بودن p/ e بازار سهام را با نیم‌نگاهی به بازار کشورهای دیگر نکوهش می‌کنند و بر این باور هستند که در صورت احیای برجام ایران به یک بازار نوظهور تبدیل خواهد شد و قیمت‌ها مسیر افزایشی به خود می‌گیرند. طبیعتا چنین واقعیتی نیازمند آن است که به شکل پایدار و واقعی دیدگاه‌ها نسبت به ارزش‌گذاری سهام تغییر کند، اما چنین رویدادی تا چه حد امکان‌پذیر خواهد بود؟ آیا توافقی دوباره، بر سر مساله هستهای ایران می‌تواند به چنین تغییر بزرگی منتهی شود؟
در جواب این سوال‌‌‌‌ها باید با اطمینان گفت که اگر قرار بود احیای برجام یا آن‌طور که برخی دیگر باور دارند برجامک به چنین امر بزرگی تبدیل شود، حتما باید چنین تجربه‌ای را پیشتر در توافق اصلی برجام می‌‌‌‌دیدیم. برجام اصلی که در سال۹۴ محقق شد دارای بندها و موارد بسیاری بود که می‌توانست ورود سرمایه به ایران را هموار و رشد و توسعه اقتصادی کشور را در مسیری امن قرار دهد با این حال حتی در آن زمان نیز چنین مساله‌‌‌‌ای محقق نشد. در طول سال‌های ۹۴ تا ۹۶ که حرفی از خروج آمریکا از برجام نبود، به‌رغم آنکه کشور در وضعیت بسیار امیدوارکننده قرار داشت هیچ‌یک از عوامل سیاسی پیرامون برجام نتوانست چشم‌انداز ارزش‌گذاری بازار سهام را تغییر دهد و پارادایمی را که امروز برخی به آن وعده می‌دهند، محقق کند. حال مشخص نیست که چرا در شرایط کنونی که عدم‌احیای برجام مطابق با آنچه که پیشتر بوده امری کاملا واضح و مبرهن است، توافقی تازه حول مساله هستهای می‌تواند به این تغییر بزرگ منتهی شود. در حال‌حاضر به باور برخی کارشناسان آنچه که هم‌اکنون از برجام مانده بیشتر به مردهای میماند که دست‌اندازی به تابوت آن صرفا برای دلخوشی بازماندگان توافق روی داده است. اگر آمریکا و سایر کشورهای طرفین برجام همچنان به مذاکرات پایبند مانده‌اند، نه به خاطر خود این توافق بلکه به دلیل منافع سیاسی و اقتصادی پیرامون آن است. در حال‌حاضر برجام مسیری است که طرفین غربی و شرقی توافق، صرفا برای حصول اطمینان از آنچه که خود آن را عدم‌دسترسی ایران به سلاح هستهای می‌نامند، پی‌گرفته‌اند؛ نه به‌خاطر احیای واقعی آن، از این‌رو توافقی که در ادبیات سیاسی به «برنامه جامع اقدام‌مشترک» موسوم است به مردهای میماند که دیگران بر بالین او حاضر شدهاند و سعی در مومیایی‌کردن آن دارند، نه زنده نگه‌داشتن آنچه که پیشتر مرده است.
دست باز ذی‌نفعان
تغییر پارادایم ارزش‌گذاری و تن دادن بر نسبت‌های قیمت به درآمد بالاتر تنها زمانی میسر می‌شود که کاهش ریسک‌های گسترده سیستماتیک در اقتصاد ایران امنیت سرمایه‌گذاری را در آن افزایش دهد. اصلاح سیاست‌های پولی و مالی در جهتی باشد که تورم را کنترل کند تا هزینه نگهداری پول و به چرخش در‌نیاوردن آن در بازارهای سفته‌‌‌‌بازی را کاهش داده و در نهایت قیمت پول را نیز کمتر کند تا از این رهگذر افت نرخ بهره بتوانند هم خرید سهام در p/ eهای بالاتر را توجیه کنند و هم بهای سهام را به ارزش ذاتی آن نزدیک‌تر سازند، با این‌حال در سال‌ها و ماه‌های اخیر شاهد بودیم که ذی‌نفعان بازار سرمایه تحقق چنین اهدافی را از طریق فشار بر سیاستگذار برای کاهش دستوری نرخ بهره که می‌تواند منجر به بروز بحران قیمت‌ها در اقتصاد شود، پی‌گرفته‌اند، به‌طوری‌که به‌نظر می‌رسد کوفتن بر تبل توخالی تغییر پارادایم نیز این‌بار به همین دلیل و از سر ناامیدی بر کاهش دستوری نرخ بهره روی می‌دهد.
البته نمی‌توان منکر واقعیت نیز شد که تا همین‌جا هم که نرخ بهره بیشتر افزایش نیافته و سیاست‌های پولی از طریق انجام عملیات بازار باز به شکل گسترده از سوی وزارت اقتصاد صورت نگرفته، خود تا حد زیادی ناشی از همین اعمال فشارهای ذی‌نفعانه است، وگرنه در چنین شرایطی کمتر اقتصاددانی را می‌توان یافت که به هنگام گذر تورم از نرخ ۵۰درصدی همچنان حاضر باشد تا هزینه وام‌گیری در اقتصاد را در محدوده ۲۰درصد نگه دارد و به میزان منفی ۳۰درصد بهره واقعی را به اقتصاد تحمیل کند.
ظهور بازارهای نوظهور
در ادبیات اقتصادی و مالی عبارتی تحت‌عنوان بازارهای نوظهور وجود دارد. بازارهای نوظهور به اقتصاد‌هایی گفته می‌شود که در آنها مسیر رو به توسعه وجود دارد. به‌عبارت دیگر این کشورها درحال‌توسعه هستند و برای رسیدن به این هدف مهم زمینههای لازم اعم از قانون‌زدایی، گسترش بازارها، حمایت از حقوق مصرف‌کننده و عوامل دیگر نظیر گسترش تجارت آزاد با کشورهای متعدد را مد‌نظر قرار داده‌‌‌‌اند. در این کشورها به‌عبارت ساده‌‌‌‌تر اقتصاد اولین و مهم‌ترین اولویت سیاستگذاران است.
نکته دیگری که این اقتصادها را از اقتصادهای دیگر متمایز می‌کند، این است که در آنها تمامی ویژگی‌های یک اقتصاد اعم از بازار ارز و مسکوکات، بازار سهام، سیستم بانکداری و سایر بخش‌ها در ارتقای تکنولوژی گام برمی‌دارند. البته در کشورهای کوچکی که این امکان وجود نداشته همانند سنگاپور یا دبی توسعه از طریق تجارت و مبادله روی داده است. در چنین شرایطی در یک کشور حتما نرخ سرمایه‌گذاری درمیان مردم بالاست و زیرساخت‌ها رو به بهبود است. همچنین جریانی مناسب از سرمایه‌گذاری خارجی به داخل کشور موردنظر سرازیر شده است. همین امر سبب می‌شود که بازده در یک کشور رو به توسعه یا به‌اصطلاح خودمانی‌‌‌‌تر در یک اقتصاد نوظهور همواره بیشتر از یک اقتصاد توسعه‌یافته باشد، چراکه فرصت‌های آتی نرخ رشد مناسب از بازدهی سرمایه‌گذاری را به سرمایه‌گذاران ارائه می‌کند. اصطلاحا این اقتصادها از تعداد بالایی شرکت با بازده رو به رشد تشکیل شدهاند که تحمل P/ E بالاتر از حد معمول نسبت به نرخ بهره تعادلی را برای سرمایه‌گذار میسر می‌سازد. در چنین شرایطی تقاضا برای سرمایه‌گذاری بالا و تمایل به سرمایه‌گذاری نه‌تنها از سوی شهروندان یک کشور بلکه از سوی خارجی‌ها نیز وجود دارد. از جمله اقتصادهای نوظهور در طول سال‌های گذشته می‌توان به تایوان، چین، تایلند، ویتنام، ترکیه و بسیاری از کشورهای دیگر اشاره کرد. در این کشورها مقوله ریسک اگرچه سعی می‌شود که از سوی دولتمردان و سیاستگذاران کنترل شود اما پیمودن مسیر توسعه و در بسیاری از موارد راه‌‌‌‌های سنگلاخی که پیش‌روی کشورها قرار دارد، باعث افزایش ریسک می‌شود. دقیقا به همین دلیل است که کنار رشدی‌بودن نرخ بازده در شرکت‌ها، میل به بازده و کسب بازده بیشتر در این اقتصادها به شکلی متفاوت از اقتصادهای توسعه‌یافته بروز می‌کند. در طول زمان اگر مسیر توسعه رو به بهبود بگذارد و به شکلی پیوسته شود بازارهای نوظهور در نهایت به بازارهای توسعه‌یافته بدل می‌شوند که در آنها استفاده همه‌جانبه از ظرفیت‌های اقتصاد منجر به کاهش فرصت‌های موجود، تغییر شکل سرمایه‌گذاری در صنایع و در نهایت بازدهی پایین‌تر می‌شود که ناشی از کاهش ریسک است، بنابراین در این اقتصادها به مرور زمان نرخ بهره نیز رو به کاهش می‌گذارد. آنچه که تمامی بازارهای نوظهور و کشورهای درحال‌توسعه سعی می‌کنند به آن دست‌یابند، مهار تورم و کاهش ریسک است که اگرچه در ابتدای مسیر وجود دارد اما در نهایت به شکلی آهسته و پیوسته رو به افول می‌رود. تمام این شرایط در بستری شکل می‌گیرد که در آن سیاستگذاران زمینههای لازم اقتصاد سیاسی و سیاست خارجی را فراهم کرده باشند.
