رکود در تالار شیشه‌ای چگونه تشدید می‌شود؟
راز رکود در تالار شیشه‌ای
سرکوب جذابیت در بورس تهران
بازار سهام در هفته گذشته شاهد جو منفی توام با اصلاح تدریجی قیمت‌ها بود که طی آن شاخص‌کل ۲درصد کاهش یافت. ارزش معاملات هم بار دیگر به مرز ۴هزار میلیارد‌تومان لغزید که به‌صورت تاریخی در دوسال گذشته نمایانگر حاکمیت جو رکود بوده است. در همین حال، فرآیند خریدهای حمایتی از سمت سرمایه‌گذاران حقوقی پابرجا مانده به‌نحوی‌که برای یازدهمین‌ماه متوالی در خرداد، فروش حقیقی به حقوقیها ادامه یافته است.
از منظر آمار تجمیعی نیز کل تغییر مالکیت از افراد حقیقی به حقوقی، از شهریور‌ماه سال۹۹ تاکنون به میزان چشمگیر حدود ۱۲۰هزار میلیارد‌تومان رقم خورده که به‌معنای خروج تقریبا کل نقدینگی واردشده در دوره رونق پیشین بورس از سمت سرمایه‌گذاران خرد است. خرید مستمر سهام توسط نهادهای حقوقی هر چند با اهداف حمایتی صورت می‌گیرد اما در طول زمان موجب افت شادابی معاملات و کاهش نقدشوندگی و جذابیت سهام عمدتا بزرگ شده است. به‌عبارت دیگر، رویکردهای حمایتی و میخکوب‌کردن قیمت سهام در یک بازه محدود باعث‌شده تا با تضعیف کارکرد طبیعی مکانیزم عرضه و تقاضا، عملا نقش تشدید‌کننده رکود در بازار را ایفا کند.
علت مومنتوم نزولی سهام چیست؟
رفتار اخیر قیمت‌های سهام در بورس تهران نوعی لنگر یا تمایل نزولی مزمن را از خود بروز داده است. به عبارت دیگر، وضعیت بازار به گونه‌ای است که اینرسی نوسان به سمت کاهش است و لختی و نااطمینانی در سمت تقاضا و تمایل مستمر به فروش و خروج در سمت عرضه دیده می‌شود. اینرسی (به فرانسوی: inertie) خاصیتی از یک جسم است که در برابر تغییر سرعت یا جهت حرکت جسم مقاومت می‌کند. در ادبیات مالی سخن جالبی وجود دارد که می‌گوید «بازاری که با اخبار خوب بالا نرود، در بی‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌خبری سقوط می‌کند.» سخن مزبور، وصف حال شرایط این روزهای بورس تهران است که گویی هیچ‌یک از اخبار خوب از جمله رشد نرخ ارز به آن اصابت نمی‌کند اما به محض متوقف‌شدن جریان خبری مثبت، مغناطیس نزولی مزمن بار دیگر غلبه می‌کند. در تصویر بزرگ‌تر، این وضعیت بیانگر تداوم سایه سنگین سقوط سال۹۹ بر معاملات سهام حتی دو سال‌بعد از آن است. سابقه سقوط‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بزرگ بازارهای مالی (نظیر ژاپن۱۹۸۹، چین۲۰۱۵، کشورهای عربی۲۰۰۷ و...) نشان می‌دهد که کاهش بزرگ و سریع ارزش دارایی‌ها موجب می‌شود تا بازار تبدیل به نوعی «سرزمین سوخته» شود؛ به‌نحوی‌که آثار آن تا مدت‌ها در ناخودآگاه جمعی سرمایه‌گذاران باقی می‌ماند و مانع از اعتماد و شکلگیری رونق پایدار در بازار مزبور می‌شود. سقوط سال۹۹ بورس تهران نیز بزرگ‌ترین افت ثروت سهامداران در کوتاه‌ترین زمان (۳ ماه) را در کل تاریخ فعالیت این بازار رقم زد و از این‌رو خاطره تلخ کاهش سریع ارزش دارایی را در اذهان بخش مهمی از جامعه (که عمدتا در اواخر موج شکلگیری حباب وارد شدند) را در یک فضای تورمی ثبت کرد. از آن زمان تاکنون، به‌رغم تجربه سه رشد بیش از ۲۰درصدی شاخص از کف، در هر نوبت با نوعی وارفتگی طرف تقاضا، مومنتوم (تکانه) صعودی بازار تضعیف و شرایط نزولی مجددا حاکم شده است؛ وضعیتی که پس از ناکامی در عبور از مقاومت ۶/ ۱میلیون واحدی شاخص در ماه گذشته، بار دیگر سایه رکود را بر سر بورس تهران افکنده است.
تداوم انقباض در حاشیه سود
بازار سهام در دو سال۹۸ و ۹۹ در اثر عواملی همچون کاهش شدید ارزش پول ملی، رشد قیمت‌های جهانی، نرخ سود واقعی منفی تسهیلات بانکی و عدم‌رشد متناسب دستمزدها و نیز اثر موجودی انبار، سریع‌ترین جهش حاشیه سود خالص متوسط شرکت‌ها در تاریخ خود (از ۱۹ به ۳۹ درصد) را تجربه کرد. از اواسط سال‌گذشته تاکنون اما ورق برگشته و حالا سریع‌ترین افت حاشیه سود از قله قبلی در جریان است. مطالعه عملکرد شرکت‌ها نشان می‌دهد که نسبت متوسط حاشیه سود خالص بر اساس عملکرد سال۱۴۰۰ به کمتر از ۳۰درصد رسیده است. در همین حال، بر اساس گزارش مرکز آمار، تورم تولیدکننده بخش صنعت در سال۱۴۰۰ برای دومین سال‌متوالی در محدوده رکورد تاریخی (۵۷ درصد) محقق شده که به‌معنای جهش هزینه تولید محصولات صنعتی در کشور است. توجه به این نکته از این لحاظ حائزاهمیت است که رشد میانگین نرخ دلار در سامانه نیما و بازار آزاد در سال۱۴۰۰ در محدوده کمتر از ۱۰درصد رقم خورده و حتی تورم عمومی کالاهای مصرفی نیز از تورم تولیدکننده به مراتب عقب‌تر مانده است. به این ترتیب، می‌توان گفت پس از یک دوره انتفاع بخش صنعتی از شرایط تورمی، فرآیند مزبور معکوس شده و تبعات افزایش هزینه و عدم‌رشد متناسب درآمد فروش در حال اثرگذاری منفی بر سودآوری است. مطالعه عملکرد فصل زمستان اکثر شرکت‌های بزرگ صنعتی نشان می‌دهد که رشد هزینه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها در فصل آخر پارسال مومنتوم قابل‌ملاحظه‌ای گرفته و کاهش حاشیه سود را تسریع کرده است. با توجه به افزایش قابل‌ملاحظه هزینه دستمزد و سایر اقلام سربار در سال‌جاری انتظار می‌رود که روند افت حاشیه سود در فصل بهار نیز ادامه یابد؛ وضعیتی که در صورت حرکت متوسط این نسبت به سمت میانگین بلندمدت (۲۳درصد) انتظار دریافت گزارش‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های سه‌ماهه ضعیف‌تر از عملکرد زمستان را به‌عنوان یک سناریو مطرح می‌کند.
پیامد شدیدترین انقباض اعتباری دلار در چهل سال‌اخیر
مطالعه متوسط نرخ‌های بهره در بازارهای اعتباری گویای آن است که میزان انقباض پولی دلار در ۱۸ماه اخیر طی چهار دهه گذشته بی‌سابقه بوده است. عامل اصلی این رویداد، سیاستگذاری بانک مرکزی آمریکا بوده که یکی از سریع‌ترین تصمیمات افزایش بهره به‌منظور مقابله با تورم را اجرا کرده است. پیامد این وضعیت در برخی حوزه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های پیش‌نگر اقتصادی مانند مسکن، به‌صورت جهش دوبرابری نرخ بهره وام (نسبت به کف سال۲۰۲۰) پدیدار شده که منبع اصلی تامین‌مالی خرید مستغلات در غرب است. به‌تبع آن، آمار مجوز جدید ساخت و ساز، فروش مسکن و خرید اسباب با‌دوام منزل به‌سرعت در حال کاهش بوده و در برخی موارد (خرده‌فروشی) وارد محدوده افت ماهانه شده است. در بازار کامودیتی هم آثار انقباض پولی پدیدار شده و مطالعه قیمت سبد محصولات کالایی موثر بر سودآوری شرکت‌های بورس تهران نشان می‌دهد که این متغیر از نقطه اوج خود (اسفند ماه۱۴۰۰) حدود ۲۰درصد کاهش یافته است. در همین حال، احتمال بروز رکود اقتصادی آمریکا بر اساس برآورد اقتصاددانان در نشریه معتبر فایننشال‌تایمز به بیش از ۶۸درصد در سال‌آینده میلادی رسیده است. اهمیت این مساله برای سرمایه‌گذاران از آن جهت است که به‌صورت تاریخی، متوسط کاهش بازارهای سهام و کامودیتی از اوج بین ۳۰ تا ۴۰درصد طی اکثر رکودها بوده است. از این منظر می‌توان گفت که به لحاظ عمق مورد‌انتظار اصلاح قیمت از سطوح کنونی، حدود نیمی از راه سقوط با فرض تحقق رکود ملایم جهانی در سال‌آینده باقی‌مانده است. در این میان، هرچند وضعیت بازار انرژی به جهت تاثیر‌پذیری مستقل از جنگ اوکراین متفاوت است اما احتمال کاهش عمومی قیمت مواد خام و کالاها در افق دوازده‌ماه آتی از جمله سناریوهایی است که احتمال آن قوت گرفته و طبیعتا پیامدهای بالقوه آن باید در محاسبات مربوط به پیش‌بینی سود و ارزش‌گذاری سهام مرتبط در بورس تهران مد‌نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد.
