بازدهی نیم‌سال اول بازارها بررسی شد
راز جاماندگی بورس از دلار
باخت بورس به رقبا
اولین نیمه سال ۱۴۰۰ بورس تهران تنها کمی بیشتر از ۶درصد برای سهامداران عایدی داشت و از بازار دلار و سکه عقب ماند. شنبه هفته آینده، نخستین روز از معاملات بورس در نیمه دوم سال ۱۴۰۰ خواهد بود. بازار سهام در حالی معاملات خود در پاییز را آغاز خواهد کرد که در طول ۶ماه گذشته، هرچند ناپایدار، موفق شده است از سد روند نزولی بلندمدت خود بگذرد و به‌رغم آنکه در هفته‌های پایانی تابستان شاهد ریزش سنگین شاخص‌کل بورس بود، بازدهی ۶درصدی را به‌ثبت رساند. با این حال در میان رقبا، دلار رشد ۱۱درصدی را ثبت کرد و در بازار سکه نیز شاهد افزایش ۶۵/ ۸درصدی قیمت بودیم. این‌طور که به‌نظر می‌رسد، در ۶ماهه دوم سال‌جاری بازار سهام یا به‌پیشواز احیای برجام می‌رود و باید با کاهش انتظارات تورمی و افت نسبی قیمت ارز مسیر درست سرمایهگذاری را به‌سهامداران خود بیاموزد، یا اینکه با کمرنگ‌شدن احتمال توافق در مذاکرات یادشده، تحت‌تاثیر کسری بودجه سنگین دولت مسیر رشد تورمی را در پیش می‌گیرد.
افت دمای بورس در پایان تابستان
پرونده بورس تهران در آخرین‌ماه ازگرم‌ترین فصل سال برای بورسبازان سرد بود. شاخص‌کل بورس در این‌ماه با افت حدود ۵۲/ ۸درصدی مواجه شد و تا محدوده ثبت‌شده در میانه‌های تیرماه عقب‌‌‌نشینی کرد. در خلال این یک ماه، بورس و فرابورس نوسان‌های بسیاری را تجربه کردند. به‌این ترتیب پس از شروع گرم تابستان در ماه‌های تیر و مرداد، طی شهریورماه تغییر دما داد تا در نهایت رشد تابستانه شاخص‌کل سهام به۶۴/ ۱۸درصد محدود شود.
نیمه پرنوسان بورس
بورس تهران در ماه‌های ابتدایی سال‌جاری در دام صف‌‌‌های سنگین و پرتعداد فروش گیر کرده بود و در بسیاری از این روزها حجم سهام عرضه‌شده برای فروش به‌چند هزار میلیارد تومان میرسید، اما در میانه خرداد کم‌کم شاهد متعادل شدن بازار بودیم. در حالی‌که در برخی روزهای همان‌ماه میزان صف‌‌‌های فروش از ۷۰درصد کل نمادهای معامله‌شده نیز فراتر می‌رفت، رفته‌‌‌رفته شاهد افزایش تقاضا و بیشتر شدن تعداد صف‌‌‌های خرید بودیم. به‌این ترتیب پس از افت به‌ترتیب ۷/ ۶ و ۳/ ۵درصدی شاخص‌کل بورس در فروردین و اردیبهشت، خردادماه با رشد ۲/ ۱درصدی این نماگر ادامه یافت و با داغ شدن معاملات، تیر و مرداد به‌ترتیب رشد ۲/ ۱۲ و ۵۸/ ۱۵درصدی شاخص‌کل را به‌ارمغان آورد. رشد انتظارات تورمی و همسویی آن با روند تقریبا صعودی قیمت‌های جهانی در طول این مدت توانست سبب شود که قیمت‌ها در بورس و فرابورس (و حتی بازار پایه که در طول این مدت همچنان درگیر عرضه سهام در بسیاری از نمادها بود) مجددا به‌مدار صعودی بازگردند.
اما در روزهای آغازین شهریورماه مجددا این روند تغییر کرد. این‌ماه در شرایطی آغاز شد که رسیدن به‌کانال یک‌میلیون و ۵۷۰ هزار واحدی نماگر اصلی بورس تهران در همان هفته نخست، بسیاری را به تداوم رشد نسبی قیمت‌ها در بازار سهام امیدوار کرده بود. با توجه به‌اینکه شاخص‌کل بورس از لحاظ روانی یکی از مهم‌ترین عوامل تاثیر‌گذار بر جهت‌گیری سهامداران است، بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد حتی فکر می‌‌‌کردند که گذر از این محدوده نیز به‌راحتی امکان‌‌‌پذیر خواهد بود و می‌توانند در ماه‌های پیش‌رو نیز به‌راحتی بر سود خود بیفزایند؛ سودی که البته ماهیتی تورمی دارد و به‌لطف کسری‌بودجه ۴۰۰هزار میلیارد تومانی دولت می‌تواند نه‌فقط در بازار سهام، بلکه در کل اقتصاد، سطح عمومی قیمت‌ها را افزایش دهد. با این حال این تصور هم چندان درست از آب درنیامد و ضعف شدید تقاضا و به‌تبع آن، رشد ضعیف شاخص‌کل بورس نگرانی‌ها را افزایش داد. تمام این عوامل سبب شد تا شهریور ۱۴۰۰ یکی از بدترین عملکردها را در طول ۹ماه گذشته رقم بزند. بر این اساس ششمین‌ماه سال در حالی تمام شده که این‌ماه منفی‌‌‌ترین تغییرات شاخص را از دی‌ماه سال ۹۹ به‌ثبت رساند. چرخش جهت انتظارات تورمی با شنیده‌شدن اخبار و گمانه‌‌‌زنی‌‌‌هایی از احیای برجام و ازسرگیری مذاکرات هسته‌‌‌ای، با کشیدن ترمز رشد نرخ دلار، به‌بیش‌‌‌واکنشی بورسبازان منتهی شد.
از این‌رو فعالان بازار سرمایه از خرد و کلان در حالی به‌انتظار تداوم معاملات در‌ماه آینده خواهند نشست که نماگر اصلی بازار عملکرد خود را در کانال یک‌میلیون و ۳۰۰هزار واحدی آغاز می‌کند.
بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد که در پایان آخرین‌ماه از تابستان سال‌جاری شاخص بورس ۵۲/ ۸درصد افت کرده و شاخص هم‌وزن نیز که نسبت به‌شاخص‌کل در بسیاری از روزها عملکرد بهتری داشته، نتوانسته است از لحاظ بازده در محدوده مثبت قرار گیرد، از این‌رو شاخص هم‌وزن نیز ۷/ ۴درصد عقبگرد داشته است.
دور باطل انتظارات
اما چه شد که بازار سهام که از شروع ریزش بزرگ آن در بیستم مردادماه سال ۱۳۹۹ تا ماه‌های ابتدایی سال‌جاری حدود یک‌میلیون واحد افت کرده بود، به‌تدریج به‌مدار صعودی پا گذاشت و پس از آنکه بازدهی بیش از ۴۰درصدی را به‌طور میانگین نصیب سرمایه‌گذاران خود کرد، مجددا مسیر نزولی را در پیش گرفت؟
بررسی متغیرهای کلان اقتصادی نشان می‌دهد که همچنان عامل انتظارات در اقتصاد ایران یکه‌تازی می‌کند و در شرایطی که کشور اساسا در شرایطی نیست که بتوان به‌رشد پایدار اقتصادی و رونق تولید و سرمایهگذاری مولد در آن دل بست، راهی پیشروی خود ندارد، جز اینکه بر اساس اما و اگرها و حدس و گمان‌ها به‌مسیر خود ادامه دهد. در چنین شرایطی بدون‌شک اقتصاد ما مانند شخصی ناوارد است که در تاریکی یک بیابان به‌دنبال آبادی می‌گردد و در این میان هیچ راهی ندارد جز اینکه بر اساس تصورات خود و حدس و گمان‌ها طی مسیر کند. اینکه آیا چنین اقتصادی در بلندمدت راه به‌جایی نخواهد برد یا می‌تواند در نهایت مسیر رشد و توسعه را در پیش بگیرد، امری است که تنها سیاستگذاران کلان اقتصادی می‌توانند جواب آن را مشخص کنند. اما آنچه مشخص است، این است که تقریبا دلیل تمامی فراز و فرودهای نماگرهای بازار سهام تنها از این عامل رفتاری و عدم‌اطمینان نشات گرفته و در طول سالیان اخیر سرمایه‌گذاران تنها بر مبنای احتمالاتی سرمایهگذاری کرده‌‌‌اند که ریسک وقوع یا عدم‌وقوع آنها بسیار بیشتر از ریسک‌‌‌های موجود در یک اقتصاد متعارف و متعادل بوده است. از جمله عواملی که سبب شده چنین شرایطی شکل بگیرد، می‌توان به‌تورم و کسری بودجه زیاد دولت اشاره کرد که آن هم در شرایطی به‌وقوع پیوسته که حاکمیت اقتصادی کشور توان چندانی برای بهره‌‌‌برداری از ظرفیت‌‌‌های استقراض از خود مردم نداشته و در مواجهه با ناهمگن بودن هزینه‌ها و درآمدها دولت ناگزیر به‌دستاندازی به‌منابع بانک مرکزی روی آورده است. همان‌طور که می‌‌‌دانیم، این عامل سبب می‌شود تا انتظارات تورمی افزایش یابد و افزایش حجم پایه پولی و نقدینگی در اقتصاد در نهایت به‌رشد بیشتر و سریع‌تر تورم در اقتصاد کشور بینجامد. دقیقا به‌همین دلیل بود که در پنج‌ماه نخست سال ۹۹، شدت گرفتن انتظارات تورمی و حجم بالای نقدینگی موجب شد تا میانگین قیمت‌ها در بورس و فرابورس ظرف مدت کوتاهی چند برابر شود و شاخصی که حتی یک‌میلیونی شدن آن تا یک سال قبل از آن بعید به‌نظر میرسید، به‌آسانی به محدوده۲میلیون و ۱۰۰ هزار واحد رسید. طبیعتا چنین رشد تند و تیزی از پایداری لازم برخوردار نبود و تعادل میان رشد قیمت‌ها در بورس و سایر بخش‌های اقتصاد سبب شد تا حباب قیمتی شکل‌گرفته در این بازار به‌آسانی بترکد؛ تا جایی که در طول ۱۰ماه فرسایشی و زجرآور، شاخص‌کل بورس که بیشتر تحت‌تاثیر نمادهای دلاری قرار داشت، یک‌میلیون واحد عقب نشست. دقیقا به‌همین دلیل، در ماه‌های ابتدایی سال‌جاری کمتر کسی می‌توانست به‌رشد دوباره قیمت‌ها در بورس و فرابورس امیدوار باشد. همین ناامیدی بود که صف‌‌‌های فروش سنگین را در بازار سهام رقم می‌‌‌زد و آنچنان سرمایه‌گذاران را نسبت به‌آینده ناامید می‌‌‌‌ساخت که کمتر کسی حاضر به‌افزایش دارایی خود در بورس بود.
تمامی اینها در شرایطی اتفاق افتاد که در کشورهایی مانند ایران که سیاستگذاران علاقه‌‌‌ای به‌تغییر رویه و در پیش گرفتن اصلاحات پایدار ندارند، تاریخ همواره در حال تکرار شدن است، به‌همین دلیل هیچ‌گاه قرار نبوده که سال ۱۴۰۰ از این رویه مستثنا باشد. بنابراین سال‌جاری هم در حالی آغاز شد که عامل کسری بودجه و خطر افزایش نرخ تورم همچنان اقتصاد کشور را تهدید میکرد و همین موضوع سبب شد تا احتمال تقویت قیمت سهام در بازار مربوطه همچنان بالا باشد. در این راستا شاخص بورس که در ماه‌های ابتدایی سال هر روز بیشتر افت میکرد، از میانه خرداد کم‌کم تقویت شد و توانست در روزهای ابتدایی شهریورماه در میانه کانال یک‌میلیون و ۵۰۰ هزار واحدی جا خشک کند. با این حال این صعود پایدار نماند و عاقبت تحت‌تاثیر دو عامل مهم از سطوح به‌دست آمده عقب‌‌‌نشینی کرد.
نخستین عامل به‌طور خلاصه افزایش احتمال توافق مجدد بر سر برجام است که انتظار می‌رود به‌کاهش قیمت ارز منجر شود. همان‌طور که در گزارشهای پیشین نیز به‌آن اشاره شده، به‌سبب تحولات رخ‌داده در طول مذاکرات برجامی که در دولت یازدهم شاهد بودیم، افزایش ورود ارز در خلال مذاکرات سبب شده بود تا هم انتظارت تورمی سیری کاهشی بگیرد و هم تقاضا برای دلار کاهش یابد و عرضه آن زیاد شود. همین امر موجب شد تا در خلال سال‌های مورد بحث قیمت سهام در بازار به‌شدت کاهش یابد و بورس برای مدتی طولانی در وضعیت رکود قرار گیرد. اما دیگر عاملی که می‌تواند بازار سهام را به‌آسانی به‌بیراهه ببرد، قیمت‌‌گذاری دستوری در کلیت اقتصاد به‌ویژه در مورد کالاهایی است که در شرکت‌های بورسی تولید می‌‌‌شوند. این مساله به‌حدی اهمیت دارد که حتی می‌تواند در صورت افزایش قیمت‌ها در بازارهای جهانی به‌کاهش سود شرکت‌ها منجر شود.
نیمه خروج حقیقیها از سهام
در حالی شاخص‌کل بورس تهران ۶ماه نخست سال ۱۴۰۰ را با رشد ۶درصدی پشت‌سر گذاشت که بازار شاهد جابه‌‌‌جایی سهامی به‌ارزش ۲۲هزار و ۱۳۲میلیارد تومان در مسیر حقیقی به‌حقوقی بود. شاید این رقم را بتوان یکی از سنگین‌‌‌ترین خروج سرمایه‌های خرد از گردونه معاملات سهام در نیمه نخست سال‌های فعالیت بورس تهران دانست. در همین بازه زمانی صندوق‌های سرمایهگذاری نیز وضعیت مناسبی درباره ورود سرمایه‌های خرد نداشتند و نیمه نخست سال را با خالص فروش ۲۵۵میلیارد تومانی حقیقیها سپری کردند. رقم خالص فروش حقیقیها در بازار سهام طی سه‌ماه تابستان سال‌جاری ۷۲۳۲میلیارد تومان و در شهریورماه ۷۶۹۷میلیارد تومان بود. با این حال آمار نشان می‌دهد که در آخرین‌ماه تابستان ورود پول‌‌‌های خرد به‌پناهگاه کم‌‌‌ریسک صندوق‌های قابل معامله افزایش یافت و به۱۳۷۳ میلیارد تومان رسید.
در بازار سهام اما از ۳۹ صنعت مورد بررسی، طی نیمه نخست سال ۱۴۰۰، ۱۲گروه با ورود پول حقیقی همراه شدند و در مقابل شاهد خالص فروش مثبت حقیقیها در ۲۷ صنعت بودیم.
در صدر لیست خروجی حقیقیها زیرمجموعه‌های بانکی با خالص فروش ۵۳۳۳ میلیارد تومان قرار داشتند و پس از آن نیز دو گروه فلزات اساسی و فرآورده‌های نفتی با جابه‌‌‌جایی مجموعا ۵۹۲۸ میلیارد تومانی در مسیر حقیقی به‌حقوقی خودنمایی می‌‌‌کردند. در آن‌سوی بازار اما گروه‌های ریالی همچون قند و شکر، ماشین‌‌‌آلات و اطلاعات و ارتباطات با خالص خرید سهامداران خرد همراه شدند.
چه خواهد شد؟
احتمالا برای شما هم این سوال مطرح شده باشد که با توجه به‌اتفاقات رخ داده در طول هفته‌های اخیر که منجر به‌کاهش شدید قیمت‌ها در بازار سرمایه شده مسیر پیشروی این بازار در ۶ ماهه دوم چگونه خواهد بود؟
شاید بهترین پاسخی که برای این سوال وجود دارد را در بتوان در دو سناریو خلاصه کرد. نخست آنکه در شرایط کنونی زمزمه‌ها از عالم سیاست حکایت از آن دارد که میل به‌رسیدن به‌یک توافق برای احیای برجام در دولت جدید وجود دارد. اگر فرض را بر این بگذاریم که این اشتیاق دو طرفه میان ایران و سایر طرف‌های برجام وجود دارد و احتمال حصول توافق بر سر احیا‌شدن برجام بیشتر از شرایط معکوس آن است، می‌توان انتظار داشت که کسری‌بودجه سنگین دولت با ورود منابع ارزی به‌داخل ایران تا حد قابل‌توجهی التیام یابد و از این‌رو کاهش ریسک‌‌‌های انتظاری مزید بر علت باشد تا تورم نیز در ۶ماهه دوم روند نزولی به‌خود بگیرد. طبیعتا در چنین شرایطی قیمت ارز نیز پایین خواهد آمد و آنجاست که باید الگوی معاملاتی در بازار سهام نیز دستخوش تغییراتی شود و سهامداران با توجه به‌متغیرهای پیشروی بازار و به‌دور از هیجان پرتفویی بهینه برای کسب حداکثر سود با تحمل حداقل ریسک را چینش کنند. هر چند در چنین شرایطی نمی‌توان انتظار داشت که بورس تورم‌‌‌زده تهران بتواند به‌مانند ماه‌های نخست سال ۹۹ سمت و سوی صعودی داشته باشد و با حرکتی تند و تیز به‌قله‌های جدید دست یابد، اما انتظار برای رکودی شدن بازار نیز غیرمحتمل است.
طبیعتا در چنین شرایطی یعنی همان دستیابی به‌یک توافق بر سر پایبندی طرفین به‌برجام، زیان یا عدم‌زیان سهامداری بر مبنای ماهیت هر شرکت به‌طور جداگانه خود را در گزارشهای عملکرد یا شفاف‌‌‌سازی‌‌‌ها نشان خواهد داد. پیش‌تر نیز اشاره شد که احیای مجدد برجام هر چند از ناحیه افت نرخ دلار می‌تواند به‌ضرر شرکت‌های صادرات‌‌‌محور که وزن بالایی در ارزش بازار سهام را در اختیار دارند، تمام شود اما گشایش‌‌‌های سیاسی و اقتصادی در نهایت به‌نفع این شرکت‌ها وارد میدان می‌شود. گشایش‌‌‌هایی که نه‌تنها شرکت‌های صادرات‌‌‌محور را منتفع می‌کند بلکه برای سهام داخلی که عمدتا واردکننده مواداولیه هستند نیز خوشایند خواهد بود.
اما سناریوی دوم که می‌توان در نظر گرفت این است که خبری از توافق نباشد و کسری بودجه دولت همان‌طور که گفته شد راه را برای سود هرچه بیشتر انتظارات تورمی هموار و هموارتر کند؛ در چنین شرایطی طبیعتا نرخ ارز به‌مدار صعودی باز خواهد گشت و بازار سرمایه که به‌رشد تورمی عادت دارد را با خود به‌بالا خواهد کشید.
البته تمامی اینها در شرایطی محقق خواهد شد که بدانیم مهم‌ترین عامل که می‌تواند تحت هر شرایطی به زیان شرکت‌ها تمام شود، ریسک‌‌‌های قانونی به‌خصوص قیمت‌‌گذاری دستوری است که در سال‌های اخیر نیز گاه و بیگاه خود را در محصولات مختلف نشان داده و باعث شده تا سرمایه‌گذاران حتی در شرایطی که سایر عوامل کاملا به‌نفع بورس بوده، از ظرفیت‌‌‌های بازار سرمایه برای بهره‌‌‌برداری به عنوان یک سپر تورمی و شفاف خودداری کنند.
آرامش دلار در انتهای تابستان
