معادله ارزش‌گذاری در بازار سهام تحت تاثیر چه مواردی قرار دارد؟
بهترین هفته بورس ۱۴۰۰
شروین شهریاری: بازار سهام در هفته گذشته مقارن با آغاز فصل تابستان، پرنشاط‌ترین دوره خود را به لحاظ رونق معاملاتی سپری کرد تا جایی که با رشد ۷/ ۵ درصدی شاخص کل و افزایش ارزش معاملات به بیش از ۶ هزار میلیارد تومان در روز چهارشنبه، به عنوان بالاترین رقم در سال جاری، نشانه‌هایی از بهبود جدی را به نمایش گذاشت. همزمان، تعداد نمادهای دارای صف فروش انباشته به حدود ۱۷۰ رسید که از اوج بیش از ۵۰۰ نماد در اوایل اسفند فاصله زیادی دارد. همزمان، ارزش صف‌های خرید در پایان روز معاملاتی چهارشنبه بیش از هزار میلیارد تومان بود که بالاترین سطح برای این متغیر در سال ۱۴۰۰ به شمار می‌رود. از نظر نموداری نیز شاخص کل پس از یک دوره کف‌سازی در کانال مهم ۱/ ۱ میلیون واحدی، حالا به کانال ۲/ ۱ میلیون واحدی وارد شده است. با وجود این، با توجه به تجربیات تلخ سهامداران در ۱۰ ماه گذشته ناشی از سقوط قیمت‌ها و درگیر شدن در صف‌های فروش احتمالا هر نوع موج افزایشی در بازار با خودنمایی فروشندگان توام خواهد بود که موجب می‌شود آهنگ رشد بازار پرشتاب نباشد.
تحولات مهم در بازار رقیب
به طور معمول، نرخ سهام و اوراق بدهی در دنیا رابطه معکوس با یکدیگر دارند. به این ترتیب، در مقاطع رشد قیمت سهام، اوراق بدهی با فشار فروش مواجه می‌شود و نرخ بازدهی آن افزایش می‌یابد و در شرایط رکود سهام نیز با جذاب شدن بازار بدهی، قیمت اوراق مزبور افزایش و در نتیجه بازدهی آن کاهش می‌یابد. این رابطه در بازار سرمایه ایران لزوما برقرار نیست و مصداق اخیر آن به معاملات چند هفته گذشته بازمیگردد. بر این اساس، همگام با رشد قیمت سهام در بورس تهران از اواخر خرداد، اسناد خزانه اسلامی نیز در مسیر رشد قرار گرفته که نتیجه آن به صورت افت نرخ موثر سود اوراق مزبور قابل‌رصد است. مطالعه میانگین نرخ سود اوراق بدهی مزبور نشان می‌دهد این متغیر از چهارم خرداد رو به کاهش بوده و از اوج نزدیک به ۵/ ۲۲درصدی حدود یک درصد کاهش یافته است. همزمان، بانک مرکزی برای چندمین هفته متوالی، موضع خود را به صورت «استمرار جذب نقدینگی» تعریف کرده است که به‌معنای فروش موقت اوراق بدهی به بانک‌ها و جمع‌آوری پول است. در بررسی دلایل روند جاری، اشاره به آمار متغیرهای پولی در دو ماه اول سال حائز اهمیت است. برپایه این گزارش، حجم پایه پولی و نقدینگی کشور در دو ماه اول سال به ترتیب ۲/ ۷ درصد و ۶/ ۳ درصد نسبت به پایان اسفند رشد کرده است. برای درک هشدار‌انگیز بودن این ارقام، کافی است به رشد پایه پولی در دو ماه نخست سال ۹۹ (۲/ ۶درصد) اشاره شود که در آن زمان یک رکورد به شمار می‌رفت و در ماه‌های بعدی موجب تشدید رشد نقدینگی و مشکلات تورمی و التهاب ارزی شد. نکته قابل‌توجه آنکه، با پدیدار شدن آثار جهش پایه پولی، نرخ سود اسناد خزانه هم در بهار ۹۹ رو به کاهش گذاشت و در کف خود در تیر به محدوده ۱۴ درصد رسید. بانک مرکزی در توضیح دلایل رشد پایه پولی در اردیبهشت امسال به استفاده از ظرفیت تنخواه بودجه توسط دولت اشاره کرده است که به معنای استقراض ولو موقت از بانک مرکزی برای پوشش کسری بودجه است؛ مسیری که در صورت تداوم در ماه‌های آینده و عدم تعریف منابع جدید درآمد برای دولت، پیامدهای جدی از منظر تورمی و ارزی به دنبال دارد.
پیش به سوی میانگین ارزش‌گذاری؟
تحلیلگران در بازارهای مالی براساس مفروضات مختلف سودآوری شرکت‌ها را پیش‌بینی می‌کنند و از این رو، ارزش‌گذاری و مطلوبیت سهام نزد آنها، براساس تفاوت در مفروضات یکسان نیست. یک مطالعه اولیه نشان می‌دهد با فرض ثبات کنونی قیمت‌های جهانی و نیز تحقق نرخ موثر دلار ۲۱ هزار تومانی در فروش شرکت‌ها و افزایش متوسط ۳۵ درصدی هزینه‌های تورمی بنگاه‌ها، میانگین نسبت قیمت بر درآمد موزون کل بازار براساس پیش‌بینی سود ۱۴۰۰ در محدوده ۹واحد قرار دارد. این در حالی است که بخش مهمی از شرکت‌ها، در ماه جاری تقسیم سود در پیش دارند که آن هم موجب تعدیل نسبت مزبور تا نزدیک به ۵/ ۸ واحد می‌شود. این رقم که کمتر از نصف ارزش‌گذاری بازار در تابستان گذشته (با مفروضات تحلیلی آن زمان) است هنوز هم از متوسط بلندمدت این نسبت (محدوده ۷ واحد) بالاتر است؛ با وجود این، دو نکته احتمالا موجب شده سطوح ارزش‌گذاری فعلی برای سرمایه‌گذاران جذاب به نظر برسد. عامل نخست به پراکندگی بالای نسبت‌های ارزش‌گذاری در صنایع مختلف بازمیگردد. در همین راستا، در حالی که سهام کوچک‌تر بازار در خوش‌بینانه‌ترین سناریوها نیز نسبت P/ E تحلیلی دو‌رقمی دارند، این نسبت برای سهام بزرگ کالایی عمدتا در کانال ۶ واحد قرار دارد. نکته دیگر این است که با توجه به عدم قطعیت احیای برجام و کسری بودجه مزمن، فعالان بازار هنوز نسبت به امکان تثبیت نرخ ارز اطمینان مطلق ندارند و از این رو احتمالاتی با درجات مختلف از امکان رشد نرخ موثر ارز نسبت به سطوح فعلی را در محاسبات لحاظ می‌کنند. از این منظر، رویکرد دولت آتی در سیاست خارجی و نیز نحوه مدیریت منابع ارزی در صورت احیای برجام از کلیدی‌ترین مواردی است که معادله ارزش‌گذاری در بورس تهران در ماه‌های باقی‌مانده از سال جاری را تحت تاثیر قرار خواهد داد.
شوک فدرال رزرو به بازار جهانی
بازار دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام و کالا آن قدر به محرک‌های انبساط پولی بانک‌های مرکزی معتاد شده‌اند که کوچک‌ترین تغییر در این حوزه می‌تواند نوسانات مهمی را در سطح کل بازارها موجب شود.
سیاستگذاران بانک مرکزی آمریکا در نشست اخیر خود این بهانه را به دست سرمایه‌گذاران دادند و به رغم عدم تغییر عملیاتی در سیاست پولی، اظهار کردند که احتمالا در آینده درخصوص کاهش محرک‌های انبساطی فکر خواهند کرد! همین تغییر لحن جزئی به همراه پیش‌بینی آغاز افزایش بهره در سال ۲۰۲۳ کافی بود تا یک تلاطم کوتاه‌مدت در بازارها رقم بخورد و قیمت‌ها دستخوش نوسان شود. علاوه بر این، در حوزه کالایی نیز چین به تداوم سختگیری‌ها در حوزه افزایش نرخ کامودیتی‌ها ادامه داده و در حیطه بانکی نیز رشد اعتبارات به کمترین سطح از پاییز سال گذشته رسیده است. در سمت ایالات متحده کماکان سیگنال متقنی از برنامه اجرای بودجه تهاجمی برای سال آینده صادر نشده است. مجموع این تحولات موجب شده کار بازارهای جهانی به ویژه در حوزه کالایی در روزهای اخیر با احتیاط دنبال شود؛ فضایی که پیامد آن برای اهالی بورس تهران عبارت از محدود شدن خوش‌بینی‌های فزاینده نسبت به امکان تداوم موج تورم جهانی و تضعیف سناریوی رشد بیشتر نرخ جهانی کالاهای صادراتی در کوتاه‌مدت خواهد بود.
