چرا روند اصلاحی بورس تغییر بنیادین نکرد؟
ظاهر و باطن چرخش بورس
بازار سهام هفته گذشته شاهد بازگشت نسبی تقاضا به‌ویژه در شرکت‌های بزرگ و کالامحور بود به نحوی که با افزایش شاخص کل به محدوده بالاتر از ۷/ ۱ میلیون واحد، جهش هفتگی این متغیر به ۵/ ۹ درصد رسید. به این ترتیب، فاصله شاخص بورس از قله ۱۹ مرداد ۹۹ به ۱۸ درصد رسید؛ فاصله‌ای که پیش‌تر تا بیش از ۲۵ درصد گسترده شده بود. با این حال، مطالعه روند شاخص هموزن نشان می‌دهد؛ این نماگر در هفته قبل کمتر از یک درصد رشد کرده است. آنچه می‌توان از این واگرایی نتیجه گرفت این است که بازگشت اخیر شامل یک رونق فراگیر و دسته‌جمعی در کلیت بازار نبوده و رشد شاخص کل گویای تمرکز تقاضا بر سهام بزرگ و سنگین‌وزن است. این رفتار نیز عمدتا در پاسخ به برخی تحولات ارزی اتفاق افتاده و بنابراین می‌توان گفت هنوز در کلیت فضای اصلاحی بورس، تغییر بنیادین ایجاد نشده است.
سیگنال‌های مهم ارز برای سهام
در روزهای اخیر برخی اتفاقات مهم در حوزه بازار ارز توجه سهامداران را به خود جلب کرده است. از سه هفته قبل، شتاب افت ارزش ریال بیشتر شد و دلار از محدوده ۲۳ هزار تومان به مرز ۲۷ هزار رسید. بانک مرکزی در پاسخ، نرخ رسمی صرافی‌ها را با بازار آزاد منطبق کرد که اقدامی مناسب در راستای حذف رانت و تعدیل التهابات بازار بود. در تحولی دیگر، بر اساس شواهد میدانی، انعطاف در سامانه نیما در نرخ‌گذاری ارز صادر‌کنندگان افزایش یافته و همین امر نیز به نوبه خود در تعادل‌بخشی به بازار برای کوتاه‌مدت موثر بوده است. در بورس کالا هم قیمت‌گذاری محصولات فولادی با حداکثر انعطاف و با نرخ نزدیک به آزاد انجام می‌شود. در همین حال، رشدهای اخیر ارز منجر به سقوط نسبت نقدینگی دلاری به کف تاریخی کمتر از ۱۱۰ میلیارد دلار شده است؛ وضعیتی که نمایانگر کاهش توان رشد بیشتر ارز در کوتاه‌مدت با نقدینگی موجود است. مجموع تحولات این احتمال را تقویت می‌کند که در کوتاه‌مدت امکان تعادل عرضه و تقاضا در بازار ارز فراهم شود. برای بورس اتفاقات اخیر در بخش شرکت‌های کالامحور به لحاظ رشد درآمد و سودآوری ریالی در کوتاه‌مدت مثبت تلقی می‌شود که واکنش هفته اخیر بازار نیز در همین راستا قابل تحلیل است.
کمک تولید به بورس؟
در ادبیات مرسوم اقتصادی معمولا از بازار سرمایه به‌عنوان ابزاری در جهت تجمیع و تجهیز سرمایه‌ها در مسیر تسهیل تولید و سرمایه‌گذاری در بخش واقعی اقتصاد یاد می‌شود. به این ترتیب، بنگاه‌ها برای افزایش ظرفیت، نوآوری و رشد بهره‌وری به سراغ بورس می‌روند تا با فروش سهام جدید به عموم در مسیر خلق ارزش افزوده گام بردارند. در سال‌جاری، پیش از اصلاح اخیر، این دیدگاه به قوت مطرح بود که شرکت‌ها باید از فرصت ایجاد شده برای تامین مالی از بازار در قالب فروش سهام مازاد و افزایش سرمایه استفاده کنند؛ اتفاقی که در عمل به دلیل سرعت تحولات بورس و کندی عکس‌العمل در طرف عرضه اتفاق نیفتاد و هجوم نقدینگی سرگردان تنها قیمت‌های سهام موجود در بازار را چند برابر کرد. حال، با آغاز روند اصلاحی قیمت سهام که رشدهای انفجاری را تا پیش از این ثبت کرده‌اند، بحث سهام خزانه مطرح شده که به معنای تزریق منابع نقدینگی برای خرید سهم خودشان و کاهش سرمایه در اختیار شرکت‌هاست. در دفاع از این رویکرد این نکته مطرح می‌شود که اقدام مشابهی عمدتا در سطح جهانی و غرب صورت می‌گیرد حال آنکه باید به تفاوت‌های مهمی در این زمینه توجه داشت. اولین تفاوت به هزینه سرمایه و تامین مالی در ایران مربوط است که بالاتر از همه نمونه‌های جهانی است. از منظر صرف ریسک نیز بازار سهام ایران نرخ بالاتری نسبت به کشورهای دیگر دارد که باز هم در تخصیص منابع مهم تلقی می‌شود. دوم نبود مالیات بر تقسیم سود سهام در ایران است در حالی که این مساله در دنیا، یکی از انگیزه‌های مهم اجرای سهام خزانه است. به عبارت دیگر، خرید سهام خود شرکت‌ها با هدف انتقال منافع حاصل از وجه نقد مازاد در ترازنامه به سهامداران (از طریق افزایش نرخ سهام) باستفاده از معافیت مالیاتی انجام می‌شود. در شرایط معافیت مالیاتی، طبیعتا مطلوبیت پرداخت مستقیم منابع مازاد شرکت‌ها به خود سهامداران، از خرید سهام بیشتر است. در نهایت، فرق مهم دیگر این است که اجرای خرید سهام خزانه توسط هیات‌مدیره شرکت‌ها با هدف حداکثر انتفاع سهامداران موجود و در نرخ‌های کف صورت می‌گیرد. این در حالی است که با عنایت به رشد چند برابری سهام از یک سو و ناپایداری عوامل موثر بر سودآوری شرکت‌ها، خرید سهام خزانه می‌تواند به معنای استفاده از منابع متعلق سهامداران فعلی جهت ایجاد فرصت خروج برای سهامداران فروشنده در نرخ‌های نه چندان ارزان تعبیر شود. به این ترتیب به نظر می‌رسد با اجرای طرح سهام خزانه، مسیر قبلی کمک بورس به تولید شکل معکوس به خود گرفته است آن هم در شرایطی که معمولا بخش تولید در ایران از کمبود سرمایه در گردش و ناکافی بودن منابع برای اجرای طرح‌های خود شکایت می‌کنند. از این رو انتظار می‌رود تا با ملاحظه دقیق شرایط، اجرای طرح سهام خزانه توسط شرکت‌ها با رعایت جمیع جوانب و در راستای حداکثر‌سازی منافع همه ذی‌نفعان بلندمدت صورت پذیرد.
نیم‌نگاه بازارها به سیاست در «ینگه دنیا»
در حالی که ۴۵ روز تا برگزاری انتخابات ریاست جمهوری آمریکا باقی است، نخستین مناظره دو کاندیدای رویداد مزبور در هفته جاری برگزار می‌شود تا رقابت‌ها وارد جدی‌ترین فاز خود شود. روی کاغذ و در نظرسنجی‌ها، موقعیت نامزد دموکرات در شرایط برتری قرار دارد و فاصله آرا با ساکن فعلی کاخ سفید نه تنها از سال ۲۰۱۶ بلکه حتی سال ۲۰۰۸ (زمانی که نامزد دموکرات با فاصله چشمگیری رقیب خود را شکست داد) نیز بیشتر است. تغییر احتمالی رئیس‌جمهوری آمریکا برای بازارهای سهام و کالا در جهان دلالت‌های چشمگیری خواهد داشت به همین دلیل هزینه بیمه نوسان قیمت دارایی‌ها در اکثر بازارهای مالی اخیرا به شدت افزایش یافته که نشان از نااطمینانی موجود است. در ایران نیز با عنایت به رویکرد متفاوت اعلام شده توسط نامزد دموکرات در تعامل با ایران و موضوع بازگشت به برجام، انتخاب جوبایدن می‌تواند بر فضای بازارها تاثیر زیادی بگذارد و با ایجاد تغییرات در تعادل‌های کنونی اقتصاد ایران به‌ویژه از منظر بازگشایی مجاری بازرگانی و ورود ارز به کشور، فضای متفاوتی را رقم بزند. از این رو، تعقیب دقیق تحولات این دوره برای فعالان بورس تهران نیز مهم تلقی می‌شود؛ به‌ویژه آنکه به نظر نمی‌رسد احتمالات کنونی در زمینه پیشتازی نامزد دموکرات در مفروضات اکثر سرمایه‌گذاران در ایران به‌طور جدی ملاحظه شده باشد.
