یک پژوهشگر اقتصادی از شیوه‌های حمایت از بازار سرمایه می‌گوید
مواجهه سیاست‌گذار با دوگانه بورس و تورم
آیا رابطه‌ای میان بورس و تورم وجود دارد؟ از لحاظ اقتصادی بورس چگونه می‌تواند در افزایش تورم موثر باشد؟
همیشه در اقتصاد ایران زمانی که نرخ بهره واقعی یعنی تفاوت نرخ بهره اسمی و تورم منفی می‌شود، معمولا ما یک رشد اقتصادی منفی را نیز به ثبت می‌رسانیم. این مساله سبب می‌شود تا پول‌هایی که تحت‌عنوان سپرده‌های مدت‌دار یا سپرده‌های غیردیداری شناخته می‌شوند، به سپرده‌های دیداری و یا به عبارتی دیگر پول‌داغ تبدیل شوند. در چنین شرایطی لاجرم این پول‌ها به بازارهای دیگر وارد می‌شوند و بازارهایی نظیر سهام ارز، ملک و طلا را تحت‌تاثیر قرار می‌دهند، بنابراین بورس نیز مانند سایر بازارها تحت‌تاثیر نرخ بهره واقعی منفی با رشد مواجه می‌شود. بخش قابل‌توجهی از این نرخ بهره واقعی منفی، نقدینگی انباشته شده است که در اقتصاد ما وجود دارد و در چنین شرایطی به سمت بازارهایی می‌رود که بازدهی بالاتر داشته باشند. این بازارها ممکن است در برخی از زمان‌ها حبابی نیز بشوند، بنابراین اگر بخواهیم رشد بورس و سایر بازارها در شرایط فعلی مورد تجزیه و تحلیل قرار دهیم باید بدانیم که بخش زیادی از این تغییرات به‌واسطه وجود نرخ بهره واقعی منفی است. چرا که ورود نقدینگی حقیقی‌ها به بازار سرمایه یکی از فاکتورهای مهم این رشد بوده و در کنار رشد تورم و افزایش نرخ ارز که ناشی از وجود نقدینگی است، توانسته شاخص‌های سهام را افزایش دهد. وجود این عوامل متغیرهای تحت‌تاثیر ریال یعنی سودآوری شرکت‌ها و ارزش جایگزینی آنها را افزایش داده است.
باید توجه داشت که بورس عامل رشد نقدینگی نیست و صرفا از آن اثر می‌پذیرد. در اقتصاد رشد نقدینگی تحت‌تاثیر تغییرات پایه پولی و ضریب فزاینده پول حاصل می‌شود که این عوامل نیز در اختیار بانک مرکزی است. بنابراین باید نتیجه گرفت بورس علت نیست و تنها معلول شرایط حاکم بر اقتصاد کلان است. ممکن است در این شرایط انتظارات تورمی را تغییر دهد با این حال این عامل نیز نقش علی در اقتصاد ندارد و معلول عوامل دیگری است.
آیا اینکه در طول دو سال گذشته بازار سرمایه بازده‌ای نامتعارف به نسبت بخش‌های دیگر اقتصاد ایران داشته است سبب می‌شود که تعادل در کل اقتصاد به‌هم بخورد؟
دلیل اصلی افزایش شاخص‌ها در بورس و افزایش قیمت سهام شرکت‌ها شرایطی است که در سایر بخش‌های کشور وجود دارد. در بازارهای دیگر مانند ارز تنها یک دارایی رشد می‌کند آن هم طبیعتا قیمت دارایی‌های موردمعامله در آن بازار است. با این حال وقتی مردم سهام یک شرکت را خریداری می‌کنند و بر خلاف سایر بازارها، قیمت یک سهم وابسته به تولید شرکت، ماشین‌آلات شرکت، دارایی‌های شرکت و حتی منابع انسانی آن است. در این شرایط تغییرات تمامی این متغیرها نظیر آنچه که در بازار زمین و مسکن، ارز رخ می‌دهد بر قیمت سهام شرکت‌ها اثر می‌گذارد. دامنه جذب نقدینگی در بازار سرمایه بسیار بزرگتر از بازارهایی نظیر ارز و طلا است بنابراین بازده بالاتری که بورس نسبت به اینها داشته است، ناشی از آن است که رشد قیمت‌ها در بورس ناشی از تغییرات چند بازار است که همه آنها نیز با افزایش قیمت رو‌به‌رو هستند. بنابراین طبیعی است درصد تغییر نماگرهای بورس بیش از سایر بازارها باشد. به عبارت دیگر رشد بورس که برخی آن را نامتقارن می‌دانند، ناشی از افزایش قیمت در بازارهایی است که تا پیش از این خود آنها نیز با افزایش قیمت همراه بوده‌اند. از طرف دیگر نیز باید بپذیریم که دولت الویت تامین کسری بودجه خود را بازار سرمایه در نظر گرفت که همین امر سبب شد تا این بازار رشد بیشتری نسبت به سایر بازارها داشته باشد. اختلاف نظری که در اینجا وجود دارد حبابی بودن رشد بورس است. به عقیده من اگر بازار را بر اساس ملاک ارزش جایگزینی مورد بررسی قرار دهیم تقریبا در ۶۰ درصد بازار قیمت‌ها حبابی نبوده است. اگر ملاک را دارایی‌ها ثابت و ارزش جایگزینی و علاوه بر آن تولید و درآمد حاصل از آن برای شرکت‌ها در نظر بگیریم، بسیاری از نمادهای بازار گران‌قیمت نبودند. من فکر می‌کنم که الان در بسیاری از نمادها نسبت قیمت به سود آینده نگر یا PE forward در حدود ۶ تا ۸ واحد قرار گرفته است که به عقیده من ارزنده است.
در حال‌حاضر ما این نسبت را برای بازار مسکن چیزی در حدود ۴۳ واحد برآورد می‌کنیم که بالا بودن این نسبت نیز ارتباطی با بازار سرمایه ندارد و تابع متغیرهای دیگری است. البته باید به این نکته توجه داشت که در صورت خروج سریع نقدینگی از بورس ممکن است شاهد شکل‌گیری وضعیتی باشیم که نتیجه آن رشد حبابی سایر بازارها در اقتصاد کشور باشد.
در روزهای گذشته صحبت‌هایی درخصوص استفاده از منابع صندوق توسعه ملی یا حتی لزوم کمک بانک مرکزی برای حمایت از قیمت‌ها در بازار سرمایه به میان آمده است. نظر شما در این خصوص چیست؟ آیا ورود پول از منبعی خارج از بازار به خصوص از کانال بانک مرکزی منجر به افزایش تورم نخواهد شد؟
صندوق توسعه ملی منابعی دارد که در حال‌حاضر پیشنهاد شده بخشی از آنها وارد بازار سرمایه شود. این مساله به خودی خود تورم‌زا نخواهد بود. پولی که در حساب صندوق یادشده وجود دارد باعث افزایش تورم نخواهد شد چرا که مانند این می‌ماند که پولی را از جیبی به جیب دیگر بگذاریم. با این حال زمانی این معادله مصداق نخواهد داشت که یک طرف ماجرا بانک مرکزی باشد و سیاست بانک مرکزی به گونه‌ای باشد که پایه پولی و یا ضریب فزاینده پولی را تغییر دهد، لذا برداشت پول از صندوق توسعه ملی تغییری در این دو متغیر ایجاد نمی‌کند بنابراین بعید است که منجر به ایجاد تورم شود. به عقیده من امروز حمایت از بازار سرمایه باید به‌عنوان یک اولویت مهم در نظر گرفته شود.
با توجه به اینکه به نظر بسیاری از کارشناسان بازار و صاحب‌نظران اقتصادی دستکاری در بازارها امری مذموم و ناپسند است به نظر شما حمایت از بازار سرمایه به مثابه دخالت در این بازار دستکاری قیمت‌های آن نیست؟
دستکاری یعنی تغییر قیمت‌ها، با این حال حمایت از بازار به معنای ورود نقدینگی از بخش دیگر اقتصاد به سمت بازاری خاص (در اینجا بازار سهام) مورد نظر است که به‌صورت هدفمند بر رفتار خریدار و فروشنده تاثیر می‌گذارد. در این مورد نکته‌ای که باید به آن اشاره کرد این است که در اقتصاد قاعده‌ای تحت عنوان second best یا دومین بهترین داریم. این قاعده به این معناست که در هر بازاری امر معقول این است که در آن بازارها دخالتی از بیرون صورت نگیرد و تمامی متغیرهای بازار به شکلی خود انتظام به تعادل در آن بازار منجر شود. در این حالت مکانیزم عرضه و تقاضا و نظام بازار آزاد، بازار را به تعادل می‌رساند. اما اگر در کشوری جنگ شود یا حالت غیرمعمولی پیش بیاید که بر اساس آن شاهد پیامدهای غیرمترقبه باشیم، در این حالت وضعیت تعادل قبلی که به آن first best گفته می‌شود را کنار می‌گذاریم و به قاعده دومین بهترین روی آوریم. علت اینکه در شرایط فعلی بورس ممکن است تبعات سرخوردگی نسبت به بازار سرمایه به خروج گسترده نقدینگی و ورود آن به سایر بازارها منتهی شود، جهت دهی به بازار توجیه دارد. ما در حال حاضر در اقتصادی زندگی می‌کنیم که امروز به قاعده «دومین بهترین» احتیاج دارد. یعنی در این حالت باید دخالت در بازار اتفاق بیفتد و تا رسیدن بازار به سمتی که ترس در آن کاهش یابد و معاملات در مسیر پول خودجوش قرار بگیرد. به نظر من این مداخله توجیه پذیر است.
در شرایط فعلی بسیاری بر این باورند که مداخله دولت در بازار و انتقال به شکلی هدفمند باعث می‌شود تا رانت در این بازار توزیع شود و خسارت عده‌ای با پولی که متعلق به همه مردم ایران است جبران شود. نظر شما درخصوص این مساله چیست و آیا چاره‌ای برای جلوگیری از افزایش رانت در شرایط حساس فعلی در نظر دارید؟
این ادعا غلط نیست. اما در اینجا دو مساله وجود دارد. مساله نخست آن است که آیا یک سیاست خوب است یا خیر و دوم آنکه به فرض خوب بودن و کارآمد بودن یک سیاست چه راهکارها یا روش‌هایی برای اجرای آن باید در نظر گرفته شود؟ همان‌طور که گفتم به نظر من حمایت از بازار در شرایط فعلی لازم است. با این حال مساله اصلی این است که مکانیزم اجرایی این حمایت باید چگونه باشد. فکر می‌کنم که درخصوص این مساله شفافیت امر مهمی است که باید در نظر گرفته شود به این معنا که منابع یاد شده در بین چه حقوقی‌هایی توزیع می‌شود، همچنین اهداف ارائه این منابع باید مشخص باشد. در شرایط کنونی منابع باید به شکلی شفاف در اختیار تعداد زیادی از صندوق‌ها قرار بگیرد که بر اساس آن دستیابی به یک روند مشخص برای آنها تعیین شده باشد از این رو نباید منابع یاد شده در اختیار چند نهاد خاص باشد تا به توزیع رانت منتهی شود. فکر می‌کنم که صندوق‌های توسعه بازار و تثبیت بازار به دلیل آنکه در نماد خاصی ذی نفع نیستند می‌توانند این وظیفه را انجام دهند. بنابراین اگر منابع را به شکلی عادلانه و هدفمند در بین نمادهای موجود در بازار توزیع کنند مشکلی پیش نخواهد آمد. این شرایط باید به شکلی باشد که صرفا از چند نماد شاخص ساز حمایت نشود. بنابراین بهتر است که از حمایت تمامی نمادهایی که نسبت به حبابی بودن آنها یقین حاصل شده اطمینان حاصل شود. باید توجه داشت که این حمایت همه‌جانبه قبلا نیز یک بار انجام شده است. در زمان شهادت سردار حاج قاسم سلیمانی به شکلی هماهنگ از تمامی نمادهای بازار حمایت شد. چیزی که امروز بازار به آن احتیاج دارد حمایتی محکم و همه‌جانبه توام با جهت‌دهی خاص از کلیت بازار است. در پایان باید بپذیریم که تمامی بازارها در ایران که اولویت سرمایه‌گذاری مردم هستند تحت تاثیر چند فاکتور نظیر نرخ ارز، تورم، قیمت‌های جهانی و نرخ سود بدون ریسک قرار دارند تا زمانی که به جز نرخ سود عوامل یاد شده در جهت افزایش باشند بازارها در روند صعودی حرکت می‌کنند، چرا که ارزش جایگزینی بیشتری خواهند داشت. این مساله طبیعی است که افراد در شرایط تورمی به دنبال دارایی‌های امن بگردند تا از این طریق ارزش اندوخته خود را حفظ کنند. پس همان‌طور که گفته شد کلیت این رشد حبابی نبود و بر اساس مباحث یاد شده منطقی قلمداد می‌شود.
