بر اساس گزارش‌های نهادهای بین‌المللی نظیر فدراسیون جهانی بورس‌ها درخصوص تقسیم‌بندی درآمدهای آنان می‌توان گفت صرفه به مقیاس در حوزه‌ درج و پذیرش رفتاری متفاوت بین بورس‌های مختلف نشان می‌دهد. بورس‌های کوچک‌تر واکنش کمتری به افزایش میزان درج و پذیرش دارند، در حالی که تاثیر اقتصاد مقیاس در بورس‌های بزرگ‌تر و شناخته‌شده‌تر در زمینه‌ درج و پذیرش نیز چشمگیر است. (Hassan, Financial Markets و Malkami) بر‌اساس مطالعات انجام شده در بسیاری از محیط‌های اقتصادی درج و پذیرش حتی می‌تواند به‌صورتی گسترده‌تر از بورس‌ها نیز انجام شود (ساختاری که امروزه در بازارهایی نظیر AIM در لندن ساختاری بالغ و جاافتاده است و در آن مشاوران که NOMAD خوانده می‌شوند مسوولیت تمامی مراحل پذیرش را دارند و اعتبار آنان نزد بورس‌ها و سرمایه‌گذاران در گرو انجام صحیح این مراحل و گزینش شرکت‌های مناسب‌تر است.) و سازمان‌های مقررات‌گذار یا بورس‌ها دخالتی در روند پذیرش و درج شرکت‌ها ندارند.  در تحقیقی که فدراسیون جهانی بورس‌ها در سال ۲۰۱۶ انجام داده‌است ۷۹ درصد از بورس‌ها، معیارهای کمی و ۶۹ درصد معیارهای حاکمیت شرکتی برای ورود شرکت‌ها به بازار خود را داشتند (درصدی از بورس‌ها هم دارای معیارهای کمی و هم معیارهای حاکمیت شرکتی و تعدادی نیز به کلی فاقد معیارهای از پیش اعلام شده بودند). این استانداردها عموما توسط بورس‌ها مورد نظارت و اعمال قرار می‌گیرد و نهادهای مقررات‌گذار نیز نقش نظارتی دارند. این آرایش وضعیتی است که به تدریج و با حرکت بازارها به سمت بلوغ بیشتر به وجود می‌آید. این واقعیت توسط نتایجی که پیش از این در گزارش معماری بازار سرمایه گرفته شد نیز تایید می‌شود. به‌طور کلی در سه دسته‌ بازارهای نوپا، بازارهای بالغ و بازارهای صاحبنام و شناخته شده شاهد یک تقسیم‌بندی ساختار تصمیم‌گیری در بورس‌ها هستیم. در بازارهای نوپا و جدید اختیارات در نهادهای ناظر متمرکزند. تقریبا تمامی بازار‌های سرمایه در شرق پیش‌تر به همین صورت بودند. بازار سرمایه ایران نیز پیش از تغییرات اساسی انجام شده در سال ۸۴ تمرکزی بیش از اکنون داشت؛ در بازارهای بالغ اختیارات به بورس‌ها تفویض شده‌اند و نهادهای ناظر و مقررات‌گذار نقش محدودتری دارند؛ اما در بازارهای صاحبنام و شناخته شده مرز تفویض اختیارات بورس‌ها را نیز پشت سر گذاشته و شامل مشارکت‌کنندگان در بازار نظیر مشاوران عرضه و حسابرسان نیز می‌شود و این شرکت‌ها نیز در فرآیند پذیرش به‌صورت نظام‌مند حضور دارند.

از وضعیت موجود می‌توان استنباط کرد بازارهای سرمایه هرچه به سمت بلوغ بیشتر حرکت می‌کنند شاکله‌ خودانتظام در آنها بیشتر تجلی می‌کند. این ظهور و بروز از طریق تفویض اختیارات در وهله‌ اول به بورس‌ها و بعد از آن به مشارکت‌کنندگانی نظیر مشاورین پذیرش رخ می‌دهد. اما این مراحل رشد و تکوین از طرف نهادهای بین‌المللی و استانداردگذار نیز مورد حمایت کامل هستند. در ادامه به اصول و رهنمودهای مرتبط که از سوی این نهادها ارائه شده‌اند می‌پردازیم. همان‌طور که پیش‌تر گفته شد در این یادداشت‌ها فرآیند پذیرش را به‌عنوان بخشی از معماری بازار بررسی کرده، تلاش می‌کنیم بر‌اساس مبانی نظری به نتایجی درخصوص تمرکز و عدم تمرکز در حوزه پذیرش دست یابیم. در ادامه و در همین راستا اصول IOSCO (یکی از مهم‌ترین مراجع بین‌المللی برای نهادهای ناظر) در مورد نقش نهادهای نظارتی را بررسی می‌کنیم. اصل یک از میان ۳۰ اصل ارائه شده از سوی IOSCO تاکید صریحی بر استفاده حداکثری از ظرفیت خود انتظامی نهادهای مشارکت‌کننده در بازار دارد:

«اصل ۱. نظام مقرراتی بازار باید استفاده‌ کافی را از ظرفیت‌های خود انتظامی نهادهای زیرساختی بازار سرمایه انجام دهد.»

یکی از اصول بنیادین بازار سرمایه «اصل کارآیی بازار» است که در نتیجه مداخله حداقلی نهادهای دولتی در بازار محقق می‌شود. این اصل از تمرکززدایی درخصوص انواع عملیات اجرایی بازار سرمایه حمایت می‌کند. بر اساس مستندات می‌توان گفت از میان سه محور کلی نهادهای زیرساختی بازار سرمایه «اصل کارآیی بازار» مورد توجه بیشتری است و در مقررات‌گذاری و نظارت بیشترین حجم فعالیت نهادهای بین‌المللی و داخلی را به خود اختصاص داده است. اصل ۴ از میان اصول کارآیی بازار ارائه شده توسط IOSCO نیز بر مشکل زا بودن مداخلات اجرایی از طرف نهادهای نظارتی تاکید می‌کند:

اصل ۴ از اصول ۱۶ گانه کارآیی بازار: «پیشبرد و ارتقای کارآیی و بازده عملکرد از طریق مداخلات مقرراتی بسیار سخت است؛ اولا به دلیل هزینه مستقیمِ بالای این روش و ثانیا به دلیل کاهش انگیزه‌ کار[برای بورس‌ها به دلیل کاهش اختیارات] و ثالثا به این دلیل که امکان پیگیری اهداف IOSCO از طرف بورس‌ها نیز وجود دارد.»

در اصل ۱۲ از اصول IOSCO می‌خوانیم:

اصل ۱۲. مداخله‌ نهاد ناظر و مقررات گذار در نهادهای زیرساختی نباید صورت افراطی و جزئی نگرانه داشته باشد.

اصول مشابه یا مواردی که دلالت بر تمرکززدایی در بازار سرمایه و نقش مثبت آن در کارآیی بازار دارند فراوان هستند. علاوه بر این موارد در همین باره شاخص‌های کلیدی عملکرد بورس‌ها در حوزه پذیرش نیز می‌توانند به بررسی جهت‌گیری مناسب در این زمینه کمک کنند. برای استخراج این شاخص‌ها باید فرآیند پذیرش را بررسی کرد.

با بررسی فرآیند پذیرش در بورس‌ها می‌توان به نتایجی در مورد اشتراکات این فرآیند رسید. گام‌های زیر در تمامی این فرآیندها وجود دارند که بر‌اساس تفاوت‌های موجود در بین نظام‌های مقرراتی بورس‌های مختلف در جزئیات اختلافاتی با یکدیگر دارند. گام‌های این فرآیند عبارتند از: ۱- فرآیندهای پیش از پذیرش(آماده‌سازی و توافق در داخل شرکت در مورد اقدام به درخواست پذیرش و عرضه) ۲- آماده‌سازی مستندات مربوط به درخواست پذیرش۳- بررسی مستندات و وضعیت شرکت درخواست دهنده از سوی بورس و ۴- انجام تشریفات پذیرش و عرضه.

با بررسی فرآیند پذیرش در بورس‌ها می‌توان ادعا کرد در کنار عواملی نظیر کیفیت و اعتبار مستندات آماده شده، دقت و جامعیت بررسی شرکت‌ها و کیفیت هدایت آنها به بازارها و ابزارهای مناسب و کیفیت تعامل بورس‌ها و سایر مشارکت‌کنندگان در بازار با شرکت‌هایی که جزو شاخص‌های کلیدی عملکرد در مراحل مختلف فرآیند هستند، سرعت به‌عنوان یک شاخص کلیدی در تمامی مراحل وجود دارد. بنا‌بر این می‌توان گفت عوامل دخیل در افزایش سرعت فرآیند پذیرش عواملی حیاتی در این فرآیند هستند. در یک بررسی کلی می‌توان گفت آنچه از روند تغییرات فرآیند پذیرش در بورس‌های صاحب‌نام بر‌می‌آید این است که تمرکز زدایی و تفویض اختیارات در این حوزه منجر به افزایش سرعت و کارآیی این فرآیند شده‌است و این موضوع با چارچوب‌های نظری و الگوهای موجود در حوزه بازار سرمایه نیز همخوانی دارد.

قسمت اول این گزارش یکشنبه هفته گذشته مورخ ۳۰‌اردیبهشت در صفحه ۱۰ منتشر شده است.

اخبار مرتبط