«دنیای اقتصاد» وضعیت کنونی نمادهای «معلق» در بورس تهران را بررسی کرد
رمزگشایی از توقف‌های طولانی در بازار سهام
در دو ماه گذشته نماد چهار بانک در بورس و فرابورس پس از غیبت طولانی در بازار، بازگشایی شد و بار‌دیگر موضوع توقف و بازگشایی نمادها را در اذهان سهامداران برجسته کرد. چنان که می‌دانیم هدف از توقف نماد بنگاه‌ها حمایت از سرمایه‌گذار و بهبود ساختار اطلاعات نامتقارن در بازار سرمایه است. در عین حال، توقف‌های غیرمعمول نیز می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران را مخدوش و در کارآیی بازار اختلال ایجاد کند. این موضوع وقتی اهمیت می‌یابد که بدانیم با وجود عملکرد مطلوب نهاد ناظر در زمینه توقف و بازگشایی نمادها طی یک سال گذشته، همچنان نماد برخی بنگاه‌ها در توقف طولانی‌مدت به سر می‌برد. بسته‌ماندن نمادهای بانکی از جمله این موارد است که انتقادات زیادی را متوجه عملکرد سازمان در قبال نحوه برخورد با این شرکت‌ها کرده است. هر چند علت غیبت طولانی‌مدت نمادهای مزبور در بازار سهام، ریشه در بحران فراگیر نظام بانکی و مداخلات گسترده دولت با ابزارهای پولی در اقتصاد دارد، اما این حق برای مشارکت‌کنندگان بازار سهام محفوظ است که چرا سازمان بورس در مواجهه با این چالش مهم، توجه لازم را مبذول نداشته و موجب شده تا سرمایه قابل‌ملاحظه‌ای به دلیل توقف نمادها برای زمانی طولانی منجمد و راکد بماند. به بیان آماری، اکنون بیش از ۳۲ میلیارد سهم در بورس تهران به دلیل آنچه «تعلیق نماد معاملاتی» عنوان شده است از دادوستد محروم شده‌اند. با بررسی وضعیت معاملات نمادهای معلق در فرابورس اهمیت این موضوع بیش از پیش جلوه‌گر می‌شود. در واقع، در فرابورس هم دستکم یک میلیارد و ۷۰۰ میلیون سهم به دلیل توقف نماد، مدت‌هاست قابل معامله نیستند. از آنجا که چنین وقفه معاملاتی چاره‌پذیر به نظر می‌رسد این پرسش پیش می‌آید که سیاست‌گذار چه توجیهی برای چنین تعلل طولانی دارد. به‌خصوص آنکه بازگشایی نمادهای بانکی در هفته‌های اخیر نشان می‌دهد عملا تغییر خاصی در عملکرد درونی شرکت‌های مزبور صورت نگرفته است و وقفه‌های کاری تنها موجب تحمیل هزینه بر فعالان بازار در بازه زمانی یکساله یا فراتر از آن شده است.
تاوان توقف‌های طولانی مدت
به‌طور کلــی، طراحان و قانون‌گذاران بازارهــای مــالی همواره سعی دارند تا موانع موجود بر سـر اصطکاک عرضه و تقاضا را برطرف سازند تا به ایـن وسیله، قیمت دارایی‌های مالی بـه ارزش ذاتـی آنهـا نزدیک‌تر شود. یکی از ابزارهای ناظر بازار برای تحقق بخشیدن به این منظور، ایجاد وقفه در معاملات از طریق بستن نماد شرکت‌هایی است که رویداد بااهمیتی در آنها صورت گرفته یا قرار است در آینده‌ای نزدیک صورت بگیرد. رویدادهایی از این دست، می‌تواند بر جریان نقدی مورد انتظار یک بنگاه به‌طور مستقیم اثرگذار باشد و قیمت سهام را متاثر کند. بنابراین، از این منظر، توقف معاملات بنگاه‌ها دارای توجیه قوی است. زیرا توقف نمـاد معـاملاتی، باعـث کاهش عدم تقارن اطلاعات شده و بـه سـرمایه‌گـذاران فرصت می‌دهد تا بتوانند در ایـن مقـدار زمـان محـدود، سفارش‌های خرید و فروش خود را بر اساس اطلاعـات جدید بازنگری کنند.
اما موضوع توقف نمادها وقتی اهمیت بیشتری می‌یابد و تبدیل به یک دغدغه فراگیر می‌شود که وقفه مزبور طولانی شود و از مقیاس روزانه یا هفتگی به فراتر از ماه و سال گسترش یابد و در نتیجه، سرمایه سهامداران برای مدت طولانی محبوس بماند. وقفه‌های طولانی معـاملات از نظـر تعریـف، جزو حوادث مخرب به شمار می‌آیند که تقریبا به‌طور دائم، پتانسیل لازم را برای تبدیل شدن به تغییرات حاد و ناگهانی در معاملات و ارزش سهام دارند. نمونه آن را می‌توان در ریزش قیمت سهام نمادهای بانک صادرات، بانک پارسیان، بانک گردشگری و موسسه اعتباری کوثر طی دو‌ماه اخیر دید.
به بیان دقیق‌تر، تبعات منفی توقف طولانی‌مدت نمادها در درجه اول متوجه سهامدارانی است که در ساختار نامولد اقتصاد ایران به جای سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی با ماهیت سفته‌بازانه نظیر ارز و سکه، اقدام به خرید سهام می‌کنند؛ اما به دلیل عملکرد نامطلوب در اطلاع‌رسانی یا مقررات‌گذاری‌های ناکارآ از مزایای بازاری نظام‌مند مانند بورس تهران محروم می‌شوند یا دستکم به دیده تردید به چنین ساختاری می‌نگرند.
اگر نقدشوندگی را یکی از کارکردهای مهم بازارهای متشکل در نظر بگیریم می‌توان گفت که توقف طولانی نمادها تاثیر منفی معناداری بر این اصل می‌گذارد. چرا که سرمایه‌گذار در صورت نیاز مالی به دلیل توقف طولانی معاملات در شرکتی خاص، امکان نقدکردن دارایی خود را نمی‌یابد و ضمن اینکه از خواب وجوه خود نماد مربوط نیز با زیان مواجه می‌شود. اما ناگفته پیداست که زیان‌دیدگان توقف معاملات تنها سهامداران نیستند بلکه مشارکت‌کنندگان دیگر بازار، یعنی کارگزاران نیز با زیان ناشی از کاهش کارمزد مواجه می‌شوند. از سوی دیگر، ناشران هم اگر چه عامل اصلی این وقفه هستند اما از این موضوع سود نمی‌برند. برداشت کلی این است که توقف طولانی نمادها به کاهش نقدشوندگی و گردش سرمایه و شفافیت در بازار منتهی می‌شود. ضمن اینکه این مساله گاه موجب ایجاد شائبه درباره سوء‌استفاده از اطلاعات نهانی می‌شود. در عین حال، کمبود ابزارهای مالی مدیریت ریسک در بازار سرمایه ایران موجب می‌شود تا توقف طولانی نمادها تبعات منفی گسترده‌تری در بازار داشته باشد.
نقــدشــوندگی یکـــی از ویژگـی‌هـای مطلـوب بازارهـای سرمایه اسـت که در قالب معاملات با سرعت بالا و هزینه کم و بدون تحت تاثیر قرار دادن شـدید قیمت‌ها تعریـف شـده است و به همین دلیل نقش مهمی در ادامه حیات بازارهای سهام دارد. هر چند شاخص نقدشوندگی خاصـیت چنـد‌بعـدی دارد و محدود به توقف نمادها نمی‌شود اما بدون تردید کاهش زمان توقف نمادها می‌تواند با افزایش قدرت نقدشوندگی در معاملات، کارآیی بازار را عمق ببخشد و ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار را کاهش دهد. از آنجا که نقدشوندگی و شفافیت، از بزرگ‌ترین مزیت‌های بازار سرمایه است و این ویژگی‌ها همبستگی معناداری با اعتماد سرمایه‌گذاران دارد، انتظار می‌رود متولیان و ناظران بازار در رعایت این دو اصل نهایت توجه را داشته باشند. از این چشم‌انداز، نمی‌توان یکی را قربانی دیگری کرد و به بهانه بهبود شفافیت و افزایش تقارن اطلاعات، با حبس سرمایه‌های خرد سهامداران، قابلیت نقدشوندگی بازار را با توقف طولانی نمادها کاهش داد و اعتماد فعالان بازار را دچار خدشه کرد و ریسک معامله در این بازار بالا برد. با این وجود، ذکر این نکته خالی از لطف نیست که طی یک سال اخیر شاهد بهبود عملکرد نهاد ناظر در زمینه توقف و بازگشایی نمادها بوده‌ایم که به نظر می‌رسد اصلاحات اخیر دستورالعمل‌ها در بهبود این جریان بی‌تاثیر نبوده است.
اصلاحات جدید در دستورالعمل‌ها
در دی‌ماه سال گذشته شاهد اصلاحاتی در دستورالعمل‌های پذیرش، افشا و اجرای معاملات بودیم. با وجود این، یکی از مهم‌ترین اصلاحات مزبور، بازنگری و تغییر نحوه توقف و بازگشایی نمادهای معاملاتی بود. چنان که می‌دانیم توقف و بازگشایی نماد معاملاتی شرکت‌ها به دلایل متعددی صورت می‌گیرد. افشای اطلاعات بااهمیت، برگزاری مجمع عمومی، عدم افشای به‌موقع اطلاعات بااهمیت، تاخیر در انتشار گزارش‌های مالی در موعد مقرر و عدم رعایت الزامات دستورالعمل پذیرش از جمله عواملی هستند که می‌تواند توقف نماد مربوطه را در پی داشته باشد.اما پس از اصلاح دستورالعمل‌ها در سال گذشته تغییراتی در نحوه توقف نمادها صورت گرفت. بر اساس دستورالعمل جدید توقف و بازگشایی، طول دوره توقف‌ها کوتاه و تعداد آن افزایش پیدا کرد. ضمن اینکه تقسیم‌بندی اطلاعات بااهمیت این امکان را فراهم کرد تا نمادهای متوقف پس از افشای اطلاعات در همان روز معاملاتی بازگشایی شوند. این در حالی است که طبق دستورالعمل قبلی، نماد بسته حداقل در جلسه معاملاتی بعد بازگشایی می‌شد. علاوه بر این، توقف نماد به دلیل تعدیل بیش از ۲۰ درصدی پیش‌بینی سود شرکت‌ها ملغی شد. از این حیث، می‌توان گفت که زمان توقف نمادها در دستورالعمل جدید کوتاه‌تر شده است و این به معنای نزدیک شدن به معیارهای جهانی است؛ هر چند ممکن است که تعداد این توقف‌ها بیشتر شود.
یکی از نتایج اصلاحات اخیر، درج نشانه «تحت احتیاط و مشمول فرآیند تعلیق» در کنار نماد برخی شرکت‌ها بود که باید به اطلاع عموم سهامداران می‌رسید. مطابق اصلاحاتی که صورت گرفته است، چنانچه ناشر الزامات دستورالعمل پذیرش را رعایت نکند، یا در زمان تعیین‌شده در دستورالعمل افشا، اقدام به انتشار اطلاعات مدنظر نکند یا اینکه عملکرد شرکت طی ۲ سال منجر به زیان شده باشد، شرکت‌های بورس و فرابورس موظفند ضمن اطلاع به عموم، نماد معاملاتی ناشر را وارد فرآیند «تعلیق» کنند. فرآیند تعلیق به تعبیر ساده یعنی نماد معاملاتی ناشر با درج علامت «تحت احتیاط» در کنار آن در سامانه معاملات و «کدال»، مورد معامله قرار می‌گیرد و چنانچه ناشر در مهلت ارائه‌شده از سوی بورس یا فرابورس اقدامات اصلاحی را انجام دهد از شمول آن خارج می‌شود؛ در غیر این صورت، نماد معاملاتی ناشر تعلیق و وارد فرآیند لغو پذیرش می‌شود. در دستورالعمل جدید توقف نماد به وضعیتی اطلاق می‌شود که انجام معاملات در نماد ناشر تا حداکثر ۵ روز کاری متوقف بماند. همچنین «تعلیق» وضعیتی است که نماد معاملاتی یک بنگاه برای مدتی بیش از ۵ روز کاری با توقف همراه شود.
حال که حدود ۵ ماه از ابلاغ دستورالعمل جدید می‌گذرد به نظر می‌رسد اصلاحات دستورالعمل‌ها از سوی سازمان بورس و عملکرد سازمان ظرف چند ماه اخیر در بهبود وضعیت بازار از لحاظ توقف و بازگشایی‌ها اثربخش بوده است. زیرا نه تنها تعداد نمادهای متوقف طی این مدت کاهش یافته است بلکه زمان توقف‌ها نیز کمتر شده است. همچنین، رفع تعلیق چندین نماد، به خصوص نمادهای بانکی نشان می‌دهد که عملکرد سازمان در این زمینه رو به بهبود است.
شمار نمادهای «تعلیق شده» بورس و فرابورس
بررسی‌ها نشان می‌دهد که اکنون نماد معاملاتی ۳۸ بنگاه در بورس و فرابورس تا پایان معاملات دیروز از سوی ناظر بازار متوقف هستند. از میان نمادهای متوقف و معلق، تعداد ۲۹ نماد جزو شرکت‌های بورسی هستند و نماد ۹ شرکت دیگر زیرمجموعه بازارهای فرابورسی است. نکته‌ای که باید به آن توجه داشت این است که هر کدام از نمادهای مزبور به دلایل مختلف و در بازه‌های زمانی متفاوتی در وضعیت متوقف یا معلق قرار دارند. مشاهدات تا روز گذشته نشان می‌دهد که توقف معاملات ۲۷ بنگاه به دلیل برگزاری مجمع عمومی یا افشای اطلاعات بااهمیت بوده و بنابراین زمان توقف‌های مزبور کوتاه و طبق روال معمول معاملات است. اما آنچه به بازنگری نیاز دارد تعلیق طولانی‌مدت نمادهایی است که اکثرا بیش از یک سال تحت عنوان «تعلیق» از معامله محروم هستند.
بر‌اساس داده‌های منتشر شده از سوی سازمان بورس، هم اکنون ۱۱ نماد معاملاتی مطابق اصلاحات اخیر دستورالعمل توقف و بازگشایی نمادهای معاملاتی به دلیل آنچه «تعلیق نماد معاملاتی» عنوان شده در فهرست نمادهای متوقف قرار گرفته‌اند. از این تعداد، ۷ نماد معاملاتی جزو شرکت‌های بورسی به‌شمار می‌روند. به عبارت دقیق‌تر، شرکت‌های کنتورسازی ایران، بانک پاسارگاد، صنایع آذر‌آب، داده‌گستر عصر‌نوین، سرمایه‌گذاری ملت، سرمایه‌گذاری گروه صنعت ملی و داروسازی زهراوی جزو نمادهایی هستند که به ترتیب طول دوره توقف، در فهرست نمادهای معلق بورس تهران قرار دارند، بنابراین می‌توان گفت بیش از ۳۰ میلیارد سهم، هم‌اکنون در بورس تهران محروم از معامله هستند و دلیل آن نیز تعلیق معاملات نمادهای مزبور است. همچنین بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» حاکی از آن است که ارزش بازار نمادهای تعلیق‌شده در فهرست مزبور رقم تقریبی ۱۶ هزار میلیارد تومان را نشان می‌دهد که ۳/ ۴ درصد ارزش کل بورس را تشکیل می‌دهد. وقفه طولانی معاملات این حجم از سهام در بازاری که نسبت به تولید ناخالص داخلی کشور سهم اندکی دارد، از اهمیت بسزایی برخوردار است.
عملکرد سازمان در رفع تعلیق نمادهای فرابورسی نیز مشابه رویه این نهاد در بورس تهران بوده است. در واقع، سازمان بورس، پس از رفع تعلیق نماد معاملاتی بانک‌های صادرات و پارسیان در آخرین روزهای سال ۹۶، اقدام به رفع تعلیق دو نماد دیگر از این گروه در فرابورس کرد. به این ترتیب، طی هفته‌های گذشته معاملات در نماد بانک گردشگری و موسسه اعتباری کوثر پس از وقفه بلندمدت از سر گرفته شد. لازم به ذکر است که نماد بانک گردشگری در مرداد ۹۵ و نماد موسسه اعتباری کوثر نیز در اواخر بهمن‌ماه همان سال به دلیل ابهام در اطلاعات ارائه شده از سوی ناظر بازار متوقف شده بودند.
با وجود رفع تعلیق‌ها طی دو هفته اخیر، همچنان ۴ نماد معاملاتی دیگر در فرابورس در وضعیت تعلیق قرار دارند. در واقع، علاوه بر سه نماد بانک دی، بانک سرمایه و موسسه اعتباری ملل در فرابورس، نماد شرکت مهندسی صنعتی روان فن‌آور نیز اکنون جزو نمادهای «معلق» فرابورس به‌شمار می‌رود. به لحاظ آماری نیز بیش از ۷۰۰ میلیون سهم(محاسبه بر اساس حداقل سهم شناور در بازارهای اول و دوم) در فرابورس اکنون به دلیل آنچه تعلیق نماد معاملاتی عنوان می‌شود قابلیت معامله ندارند.
مسوولیت سازمان
چنان‌که گفته شد سازمان بورس و اوراق بهادار در زمینه رفع توقف نمادها طی یک سال گذشته عملکرد قابل‌قبولی داشته است. به‌نظر می‌رسد سازمان با تغییر فرمت گزارشگری شرکت‌ها و اصلاح دستورالعمل‌های معاملات گام مهمی به سمت استانداردهای جهانی برداشته است. همچنین هماهنگی دستگاه‌های نظارتی برای رفع مشکل نماد بانک‌ها در دولت جدید حاکی از حرکتی رو به جلو از سوی ناظران بازار سرمایه است. نکته حائز اهمیت در این‌باره این است که توقف معاملات نمادهای بانکی مساله‌ای فراتر از حیطه کاری سازمان بورس بوده است. به این معنا که صورت‌های مالی بانک‌ها و ناترازی آن تنها به عملکرد درونی شرکت‌ها وابسته نیست و مقررات‌گذاری‌های نهادهای ناظر و دخالت‌های گسترده دولت در اعمال سیاست‌های پولی و تعیین دستوری نرخ سود سهم زیادی در ایجاد چنین وضعیتی داشته است. همین امر نیز موجب شکاف درآمد-هزینه در صورت‌های مالی بانک‌ها و خلق نقدینگی و در عین حال افزایش سرسام‌آور هزینه‌های بانک‌ها به موجب نرخ‌های تکلیفی به این شرکت‌ها شد.
در تابستان سال ۹۵ بود که بانک مرکزی با ابلاغ دستورالعملی به بانک‌ها، خبر از تغییر ساختار صورت‌های مالی بانک‌ها بر اساس استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی داد. این موضوع موجب توقف زنجیره‌ای بسیاری از نمادهای بانکی بازار سرمایه شد که هنوز معاملات برخی از آنها به دلیل ابهام در صورت‌های مالی متوقف است.
بر کسی پوشیده نیست که مشکلات بانک‌ها ریشه در وضعیت ناهماهنگ ساختارهای کلان اقتصاد کشور دارد و از این منظر شکایتی به سازمان بورس نمی‌توان برد. اما نباید فراموش کرد که نهاد ناظر نیز مسوولیت‌ها و وظایفی در قبال سهامداران و ناشران و دیگر مشارکت‌کنندگان بازار دارد. بنابراین گرچه وضعیت مالی بانک‌ها از ابهامات درونی و اعمال سیاست‌های دستوری رنج می‌برد اما چه بسا سازمان بورس با ارائه راهبرد کارآمدتر-به‌جای توقف طولانی‌مدت- می‌توانست به مشکل بغرنج نمادهای بانکی پایان دهد تا زیان کمتری از این ناحیه به سهامداران تحمیل شود. در بازاری که رقابت، شفافیت و تقارن نسبی اطلاعات بیش از سایر بازارهاست، چنین عملکردی نشان‌دهنده عدم کارآیی و اختلال در تخصیص بهینه منابع مالی است و بزرگ‌ترین قربانی آن نیز اعتماد سرمایه‌گذاران است که به مسلخ ضعف و انفعال مدیریتی برده می‌شود.
ارسال نظر