در یک پژوهش رسمی بررسی شد
پنج دست‌انداز بازار بدهی
با توجه به بانک محور بودن اقتصاد ایران و تنگنای شدید مالی بانک‌ها در حال حاضر، بازار پول قادر نیست به تنهایی پاسخگوی نیاز مالی بنگاه‌ها باشد. در راستای نیل به هدف تامین مالی بنگاه‌های بخش خصوصی،افزایش سهم بازار سرمایه از طریق انتشار اوراق از موضوعات کلیدی و قابل توجه است. در ایران انتشار اوراق سهم پایینی در تامین مالی اقتصاد کشور دارد.هر چند در سال‌های اخیر تلاش‌هایی برای افزایش نقش این بازار صورت گرفته است اما تامین مالی از طریق انتشار اوراق (بازار بدهی) همچنان در سطوح پایینی قرار دارد. کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق ایران در یک پژوهش به بررسی چرایی نقش اندک تامین مالی از طریق بازار بدهی در ایران پرداخته و راهکارها و پیشنهادهایی به منظور مرتفع کردن این مشکلات ارائه کرده است.بحث تضامین، سازوکارها و قوانین سختگیرانه (سازمان بورس، کارشناس رسمی دادگستری و موسسات حسابرسی)، نبود موسسات رتبه‌بندی، تنوع پایین ابزارهای مالی موجود و فقدان فرهنگ استفاده از روش‌های صحیح تامین مالی از جمله مهم‌ترین موانع بر سر راه رونق بازار بدهی است. در ادامه خلاصه‌ای از این پژوهش را می‌خوانیم.
وضعیت تامین مالی در جهان
براساس گزارش سالانه بانک تسویه بین‌المللی (BIS) در پایان سال ۲۰۱۶ ارزش انتشار اوراق تامین مالی توسط موسسات غیربانکی بیش از وام‌ها و تسهیلات اعطایی بانک‌ها به موسسات غیربانکی بوده است.براساس گزارش‌های منتشره بانک تسویه بین‌المللی (BIS) رابطه مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعه بازار بدهی این کشورها وجود دارد. به عبارت دیگر، بخش‌های عمومی و خصوصی در این کشورها همزمان با افزایش تولیدات خود تمایل بیشتری به فعالیت در بازار بدهی محلی برای تامین مالی مورد نیاز خود می‌یابند. از سوی دیگر، یک بازار بدهی توسعه‌یافته ضمن افزایش کارآیی اقتصادی، آسیب‌پذیری کشورها به بحران‌های مالی را کاهش می‌دهد و موجب تخفیف در اثرات این نوع بحران‌ها می‌شود؛ زیرا این بازارها به هنگام کمبود منابع بانکی در واقع یک بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها محسوب می‌شوند. تجربه آمریکا نیز نشان می‌دهد بازار بدهی در این کشور در طول سه بحران بانکی، یکی بحران بدهی آمریکای لاتین در دهه ۱۹۸۰ و دیگری بحران بانکی مرتبط با رکود در بازار مستغلات در دهه ۱۹۹۰ و بحران مالی ۲۰۰۸، به خوبی از عهده پاسخگویی به نیاز مالی شرکت‌های این کشور برآمد. بررسی‌ها نشان می‌دهد بحران مالی سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ کشورهای آسیایی موجب شد که توسعه بازارهای بدهی در دستور کار کشورها قرار گیرد. در کره جنوبی، بازار بدهی بیشترین سهم را از بازارهای مالی این کشور دارد و بعد از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. حدود یک‌سوم از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد. در کشورهای مالزی و کره جنوبی تقریبا یک‌سوم بازار بدهی محلی به تامین مالی شرکت‌ها اختصاص دارد. این عدد برای چین ۲۲درصد است.
وضعیت تامین مالی در ایران
تامین مالی یکی از مهم‌ترین وظایف بازارهای سرمایه در سراسر دنیا است که طی سال‌های گذشته در ایران رونق بیشتری یافته است. با توجه به روند‌های کلان حوزه تامین مالی کشور، نظام مالی ایران بانک‌محور است و بخش عمده‌ای از تامین مالی از سوی بانک‌ها به‌صورت تسهیلات در قالب عقود مبادله‌ای و مشارکتی صورت گرفته است. طی ۹ ماه نخست سال ۱۳۹۵، بر مبنای آخرین گزارش‌های منتشره از سوی بانک مرکزی، ۲/ ۳۸۱۴ هزار میلیارد ریال تسهیلات در قالب وام به بخش‌های مختلف اقتصادی داده شده است. لازم به ذکر است که بیشترین سهم در سبد وام‌های پرداختی بانک‌ها متعلق به بخش خدمات بوده است که طی بازه زمانی مورد بررسی موفق به دریافت ۳/ ۱۵۲۵ هزار میلیارد ریال تسهیلات از بانک‌ها و موسسات اعتباری شده است. انتشار انواع اوراق بدهی و تامین مالی در بازار سرمایه، طی ۱۰ماه نخست سال ۱۳۹۵ بیش از ۴۰ درصد نسبت به کل سال ۱۳۹۴ افزایش یافته و به ۲۰۷ هزار و ۲۸۸ میلیارد ریال رسیده است.همچنین مجموع تامین مالی صورت گرفته از طریق بازار سرمایه طی ۱۰ ماه نخست سال ۱۳۹۵ بالغ بر ۴۱۹ هزار و ۹۷۶ میلیارد ریال بوده است. عرضه اولیه سهام شرکت‌ها در بورس و فرابورس در ۱۰ ماه سال ۱۳۹۵ نسبت به کل سال ۱۳۹۴ حدود ۲۵ درصد بوده است.
آمار‌ها به وضوح نشان می‌دهد در ایران سهم تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه نسبت به سیستم بانکی بسیار پایین است. این در حالی است که در ایالات متحده آمریکا سهم انتشار اوراق بدهی از تامین مالی از طریق سیستم بانکی بیشتر است. از سال ۱۳۸۶ تاکنون بیش از ۸۶۰ هزار میلیارد ریال اوراق بدهی در کشور منتشرشده که در برابر ۴۶۰۰۰ هزار میلیارد ریال تامین مالی از طریق سیستم بانکی بسیار ناچیز است. از سال ۱۹۹۹ تا ۲۰۱۴ در ایالات متحده بیش از ۱۷۱۱ هزار میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر شده و سهم تامین مالی از سیستم بانکی طی این دوره ۱۱۷۷ هزار میلیارد دلار است.اما چرا تامین مالی در اقتصاد ایران از طریق انتشار اوراق تا این سطوح پایین است. پژوهش کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق بازرگانی به بررسی موانعی می‌پردازد که مانع از توسعه تامین مالی از طریق انتشار اوراق شده است.
مشکلات تامین مالی از طریق انتشار اوراق
در بازار سرمایه موانع تامین مالی و انتشار اوراق مشارکت را می‌توان شامل عواملی همچون پذیرش دشوار اوراق بخش خصوصی، قوانین سختگیرانه سازمان بورس، مشکلات موجود در زمینه فقهی، تعیین رکن ضامن و نبود موسسات رتبه‌بندی عنوان کرد. موانع مزبور نه تنها سرعت انجام تامین مالی شرکت‌های از طریق عرضه اوراق در بازار سرمایه را کاهش می‌دهند بلکه موجب کاهش رغبت و افزایش هزینه فرصت شرکت‌ها می‌شوند. در مجموع مشکلات موجود در فرآیند انتشار اوراق را می‌توان به‌ترتیب زیر بیان کرد:
- ضامن
- سازوکارهای سازمان بورس و اوراق بهادار، موسسات حسابرسی و کارشناس رسمی دادگستری
- نبود موسسات رتبه‌بندی
- تنوع پایین ابزارهای مالی موجود
- نبود فرهنگ استفاده از روش‌های جدید تامین مالی در شرکت‌های بانی
موانع نقش ضامن در رونق بازار بدهی
برای انتشار هر گونه اوراق بدهی مانند اوراق مشارکت، صکوک اجاره، مرابحه و... نیاز به وجود چند رکن است. از جمله این ارکان، رکن ضامن اوراق است که باید پرداخت سود و اصل اوراق منتشر شده را ضمانت کند. گرایش و تاکید سازمان بورس بر آن است که رکن ضامن از بین بانک‌ها انتخاب شود و نهادهای مالی دیگر که از نظر دستورالعمل انتشار اوراق می‌توانند رکن ضمانت اوراق را قبول کنند معمولا دارای مشکلاتی هستند که عملا مشاور عرضه و نهاد ناظر از انتخاب آنها صرف نظر می‌کند. از این‌رو یک وابستگی مهم به بانک‌ها برای پذیرش سمت ضمانت ایجاد شده است و درحال حاضر اغلب بانک‌ها به دلایل مختلف از پذیرش این رکن خودداری می‌کنند یا شرایط سختی را برای آن درنظر می‌گیرند. به همین جهت هم‌اکنون مبالغ قابل توجهی اوراق آماده انتشار نزد شرکت‌های تامین سرمایه وجود دارد که به‌دلیل نداشتن ضامن، معلق و معطل مانده است. در گزارش کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق ایران جهت حل مشکل ضامن چند مورد توصیه شده است. در ادامه چهار مورد از این پیشنهاد‌ها ذکر شده است:
- رتبه‌بندی اوراق در راستای تعادل در ریسک و بازده اوراق جهت حذف یا کاهش نقش رکن ضامن
- اجازه انتشار اوراق بدون ضامن یا انتشار بخشی از اوراق یک ناشر بدون ضامن و بخشی با ضامن و ایجاد تفاوت در نرخ اوراق با توجه به وجود یا عدم وجود ضامن و نوع ضامن (بانکی و غیریانکی)
- محدود کردن ضمانت تنها به سود اوراق و نه به اصل آن، با توجه به وجود دارایی در برخی از انواع اوراق (مانند اوراق اجاره) یا به نسبتی از سود و اصل اوراق
- پذیرش وثیقه کردن سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس و فرابورس نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و حذف یا کاهش نقش ضامن
سازوکارهای زمانبر
ازجمله دیگر مشکلات موجود در این حوزه، زمانبر بودن فرآیند دریافت مجوز انتشار و عدم افشای کامل دیدگاه مدیران در دستورالعمل‌ها است. یکی از مشکلات اساسی انتشار اوراق بوروکراسی زمانبر و پیچیده اخذ مجوز از سازمان بورس اوراق بهادار است که علت اصلی این امر از آنجا ناشی می‌شود که گزارش‌های توجیهی تامین مالی باید به تایید حسابرس شرکت، سازمان بورس اوراق بهادار و جهت اخذ رکن ضامن باید به تایید کارشناسان بخش اعتبار بانک‌ها برسد که تهیه گزارشی که مورد قبول این سه نهاد کاری باشد، دشوار است. در برخی موارد فرآیند تا حدی طولانی می‌شود که مفروضات طرح تغییر می‌کند یا صورتهای مالی میان‌دوره‌ای جدید ارائه می‌شود.
این پژوهش چند مورد مهم در جهت کاهش زمان فرآیند اخذ مجوز انتشار اوراق توصیه کرده است.
- تهیه سیستم الکترونیکی برای پایش فرآیند انتشار اوراق
- اصلاح نمونه گزارش توجیهی تامین مالی
- یکسان کردن یا ترکیب کردن بیانیه ثبت با طرح توجیهی تامین مالی
-پذیرفتن گزارش توجیهی تامین‌مالی در صورت مقدم بودن تاریخ حسابرسی گزارش توجیهی تامین مالی نسبت به‌صورت‌های مالی جدید ارائه شده.
- اعتماد و اتکای کامل به گزارش حسابرسان و تاثیر نکات منفی و مثبت گزارش‌ها در امتیاز حسابرسان در راستای جلوگیری از موازی‌کاری حسابرس و سازمان.
- حضور نمایندگانی از مدیریت دارایی مرکزی، بانی، حسابرس، مشاور عرضه و متعهد پذیره‌نویس، در جلسات کمیته عرضه جهت صدور مجوز موافقت اصولی.
- تعیین مسوول نهایی کردن قراردادها و قرار دادن آخرین نسخه قراردادهای اوراق روی سایت شرکت مدیریت دارایی مرکزی با ذکر شماره نسخه و تاریخ به روزرسانی.
کارشناس رسمی دادگستری
یکی دیگر از مسائلی که انتشار اوراق بدهی را دشوار و زمانبر می‌کند مشکلات ناشی از کارشناس رسمی دادگستری می‌باشد که برای حل این معضل راهکارهای ذیل توصیه می‌شود:
- مکاتبه شرکت مدیریت دارایی مرکزی با کانون کارشناسان رسمی دادگستری جهت انتخاب کارشناسان رسمی دادگستری.
- انعقاد تفاهم‌نامه با کانون کارشناسان رسمی دادگستری و ارائه آموزش‌های مورد‌نیاز به کارشناسان رسمی منتخب (تعیین نحوه واریز وجه، مقدار وجه، تخفیفات، زمان کارشناسی، موارد قابل‌توجه در اظهارنظر کارشناس و...).
- تعیین دقیق حدود اختیارات و مسوولیت‌های کارشناس رسمی دادگستری و تهیه نمونه گزارش مورد‌قبول سازمان بورس یا حداقل تهیه راهنمایی جهت تهیه گزارش توسط کارشناسان رسمی دادگستری (ارائه چک لیست از سازمان بورس).
موسسات حسابرسی
به منظور مرتفع کردن موانعی که از سوی موسسات حسابرسی می‌تواند در فرآیند انتشار اوراق ایجاد شود، موارد زیر توصیه می‌شود:
- طراحی نمونه‌ای کامل و دارای ضمانت اجرایی برای اظهارنظر حسابرس نسبت به طرح‌های توجیهی تامین‌مالی و به‌روز‌رسانی استاندارد رسیدگی به اطلاعات مالی آتی به منظور طرح توجیهی تامین‌مالی (اظهار نظر نسبت به قابل اتکا بودن مفروضات طرح).
- تعیین دقیق قوانین و مقرراتی که حسابرس باید نسبت به آنها اظهار نظر کند.
- تعیین یک مهلت قانونی برای حسابرسان جهت اظهارنظر نسبت به گزارش توجیهی تامین مالی و در نظر گرفتن جرایمی در این زمینه.
- ارائه بسته آموزشی کامل (قوانین و مقررات، طرح توجیهی و...) به حسابرسان جهت دریافت مجوز اظهارنظر در مورد طرح‌های توجیهی مبنای انتشار اوراق.
- استخراج نکاتی که در اظهارنظر حسابرسان روی طرح توجیهی تامین‌مالی مد‌نظر قرار نگرفته از طریق مستندات موجود و تاثیر دادن آن در رتبه‌بندی حسابرسان.
- ایجاد امکانی برای تغییر در حسابرس اوراق زمانی که حسابرس بانی سازمان حسابرسی است.
- الزام شرکت‌ها به اینکه حسابرس طرح توجیهی تامین‌مالی، بازرس قانونی شرکت نیز باشد.
- گروه‌بندی حسابرسان و تعیین سقف مبلغ انتشار اوراق.
تنوع پایین ابزارهای مالی موجود
یکی از عواملی که باعث محدودیت درانتشار اوراق بدهی شده است را می‌توان نبود تنوع کافی در ابزارهای بدهی، برای استفاده شرکت‌های مختلف از جمله شرکت‌های کوچک و متوسط بیان کرد. در این پژوهش توصیه‌هایی به منظور مرتفع کردن این محدودیت ارائه شده است.بر اساس این پژوهش ایجاد مشوق برای طراحی ابزارهای مالی جدید در شرکت‌های تامین سرمایه از طریق ایجاد حق کپی‌رایت می‌تواند گامی در راستای تنوع‌سازی به ابزارهای مالی باشد.
نبود فرهنگ استفاده از ابزارهای مالی جدید
تنوع بخشیدن به ابزارهای مالی می‌تواند در مهار تورم و هدایت بهینه منابع مالی سرگردان به بخش‌های زیربنایی اقتصاد کشور تاثیرگذار باشد اما به دلیل فقدان دانش کافی در استفاده از ابزارهای مالی جدید، امکان استفاده بهینه و جامع از این ابزارها برای شرکت‌ها میسر نیست. در این‌باره می‌توان با برگزاری همایش‌های سالانه توسط سازمان بورس برای تعیین راهکارهای نوین تامین‌مالی در فرهنگ‌سازی در حوزه استفاده از ابزارهای مالی جدید استفاده کرد.
موسسات رتبه‌بندی
راه‌اندازی و بهره‌گیری از موسسات رتبه‌بندی اعتباری می‌تواند به حذف رکن ضامن در فرآیند انتشار اوراق بدهی منجر شود یا اینکه عامل فروش اوراق با اخذ مجوزهای لازم می‌تواند به منظورتوزیع گسترده اوراق از خدمات بانک‌ها، مؤسسات مالی و اعتباری، بیمه‌ها و نهادهای مالی استفاده کرده و ترتیبی اتخاذ کند تا سفارش‌گیری برای خرید اوراق از طریق اشخاص مذکور نیز انجام شود که این اتفاق می‌تواند بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران حقیقی را به خرید اوراق تشویق کند.
و اما نتیجه؟
دستیابی به رشد و توسعه اقتصادی نیازمند سرمایه‌گذاری است و این مهم نیز مستلزم تجهیز منابع مالی بلند‌مدت از طریق بازار سرمایه است. وجود بورس اوراق‌بهادار، قدرتمند و توسعه‌یافته و عملکرد صحیح، علاوه بر افزایش کمی حجم سرمایه‌گذاری و ارتقای کیفیت آنها، زمینه‌های افزایش رشد و توسعه پایدار و درونزای اقتصادی را نیز فراهم می‌آورد. به دلیل عدم جذابیت سود بورس اوراق بهادار با توجه به سود بالای سپرده بانکی، عدم شفافیت صورتهای مالی برخی شرکت‌های بورسی از جمله شرکت‌های پالایشی و بانکی، رکود بسیاری از صنایع و ضعف بنیادی و عدم سود‌آوری، بالا بودن انتظارات سرمایه‌گذاران و رشد کاذب و حبابی سهام شرکت‌های کوچک با دخالت سفته‌بازان، حجم و ارزش معاملات کاهش یافته است و معاملات در بورس اوراق بهادار تهران با عدم اطمینان و ریسک بسیار بالایی انجام می‌گیرد. به منظور خروج بازار سرمایه از این وضعیت (رکود) و حرکت در مسیر رونق زیرساخت‌های بازار سرمایه که شامل بازنگری روی قوانین و مقررات‌زدایی، توسعه نرم‌افزارها، آموزش و فرهنگ‌سازی و بازنگری در فرآیندها است، باید ارتقا و تغییر پیدا کند.
انتشار اوراق بدهی یکی از متداول‌ترین روش‌های تامین مالی میان‌مدت و بلند‌مدت بنگاه‌های اقتصادی است به‌طوری که در کشورهای توسعه‌یافته سهم بالایی از سبد تامین مالی شرکت‌ها را تشکیل داده و میزان آن از سهم تسهیلات بانکی بیشتر است. با توجه به کاهش ظرفیت بانک‌ها برای اعطای تسهیلات و همچنین رسالت درنظر گرفته شده برای بازار سرمایه مبنی بر تامین مالی بلند‌مدت و تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی، تنوع ابزارها، مخاطبان گسترده‌تر (اعم از شرکت‌های ثبت‌شده و ثبت‌نشده نزد سازمان بورس)، کاهش نرخ سود بانکی و تلاش برای توسعه بازاربدهی همتراز با بازار سهام، سهم این ابزارها در تامین مالی بنگاه‌ها بیش از پیش شود. اما توجه به این نکته ضروری است که گرچه تنوع‌بخشی به ابزارهای تامین مالی یکی از اقدامات لازم برای افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی است، اما تنوع ابزارها لزوما به سهولت و افزایش تامین مالی نمی‌انجامد. آنچه از خود شیوه‌های تامین مالی مهم‌تر است، متناسب کردن آن با نیاز بنگاه‌ها و تسهیل شرایط استفاده از آنهاست. یکی از موارد مهمی که در راستای استفاده از انواع ابزارهای تامین مالی در بازار سرمایه باید مورد‌توجه قرار گیرد آموزش، فرهنگ‌سازی و ارتقای سطح دانش استفاده از این ابزارها در کشور است. این آموزش برعکس آنچه اکنون اتفاق می‌افتد و بیشتر جنبه مالی دارد، باید توجه ویژه‌ای به مباحث حقوقی و اقتصادی داشته باشد. در کنار نقشی که آموزش و شناخت شرایط استفاده از این ابزارها در تامین مالی دارد، بازنگری در قوانین و مقررات در جهت تعمیق و افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی اقتصاد، مقررات‌زدایی، تدوین برخی قوانین و مقررات جامع در حوزه تامین مالی و تعیین نهادی واحد برای سیاست‌گذاری نیز می‌تواند نقش بسزایی در توسعه تامین مالی و راه‌اندازی بازار بدهی داشته باشد.
ارسال نظر