آغاز عصر جدید متنوعسازی و مدیریت مشتقه
بر اساس مفاد ابلاغیه شماره مورخ ۳ آبان ۱۳۹۶، نهادهای مالی دارای مجوز سبدگردانی، سالهاست که از نظر مقرراتی مجازند منابع سبدهای اختصاصی خود را در اوراق بهادار قابل معامله در بورسها، از جمله گواهی سپرده کالایی و قراردادهای مشتقه آنها سرمایهگذاری کنند. اما این اجازه مقرراتی تا همین اواخر در سطح متن باقی مانده بود و بهدلیل محدودیتهای فنی و اجرایی، امکان استفاده عملی از این ابزارها برای سبدهای اختصاصی فراهم نبود. بهعبارت دیگر، در ظاهر درها باز بود، اما قفل زیرساختی، راه را به روی سبدگردانها بسته نگه میداشت.
نتیجه این شکاف میان نص مقررات و واقعیت اجرا کاملا ملموس بود: سبدهای اختصاصی از بازده بخش مهمی از بازار یعنی گواهیهای سپرده کالایی و مشتقات مبتنی بر آنها محروم میماندند؛ در حالیکه نهاد مالی، در سایر سکوها و ابزارها میتوانست بازدهی متفاوتی کسب کند. این فاصله، گاهی به شکاف چشمگیر میان بازده محققشده و انتظارات سرمایهگذار منجر میشد؛ شکافی که ممکن بود به نارضایتی از عملکرد صنعت سبدگردانی دامن بزند، بیآنکه لزوما ریشه در ضعف تحلیل یا مدیریت ریسک داشته باشد.
اطلاعیه اخیر، از این جهت اهمیت مضاعف دارد که دقیقا روی همین نقطه تمرکز کرده و خبر از تکمیل بازی سهگانهی مقررات، زیرساخت و اجرا میدهد. به گفته سیاوش پرویزینژاد، پس از برگزاری جلسات کارشناسی میان سازمان بورس و اوراق بهادار و بورس کالای ایران، موانع موجود شناسایی و برطرف شده و اکنون با انجام تستهای اولیه و تکمیل زیرساختهای فنی، سبدهای اختصاصی میتوانند با رعایت مقررات ابلاغی، در بازار گواهی سپرده کالایی و اوراق مشتقه آن فعال شوند. این یعنی برای نخستین بار، امکان سرمایهگذاری هدفمند سبدگردانها در زنجیره کامل دارایی پایه، گواهی سپرده و اوراق مشتقه در بستر بورس کالا فراهم شده است.
از زاویه بازار، این تحول دو اثر همزمان دارد. نخست، تعمیق بازار گواهیهای سپرده کالایی؛ چراکه ورود سبدهای اختصاصی، بهعنوان سرمایهگذاران حرفهای و نسبتا پایدار، میتواند حجم معاملات، نقدشوندگی و کشف قیمت را در این بازار ارتقا دهد. دوم، افزایش توان مدیران پرتفوی برای کسب بازدهی متناسب با ریسکپذیری سبد و انتظارات سرمایهگذار؛ بهویژه در سبدهایی که نیازمند تنوعبخشی فراتر از سهام و اوراق با درآمد ثابت هستند و به دنبال ساخت پرتفوهایی مقاومتر در برابر شوکهای قیمتی و تورمیاند.
اهمیت این تغییر، وقتی بهتر روشن میشود که آن را در کنار دیگر تحولات اخیر بازار مشتقه بورس کالا قرار دهیم. چندی پیش، مدیر بازار مشتقه و ابزارهای نوین مالی بورس کالای ایران از راهاندازی قراردادهای آتی شمش طلا، شمش نقره و مس کاتد با سازوکار جدید، طی آیندهی نزدیک خبر داد؛ قراردادی که در چند محور کلیدی نسبت به نسل قبلی قراردادهای آتی، بازطراحی شده است. در مدل جدید، اندازه هر قرارداد معادل یک گواهی سپرده خواهد بود. این کاهش اندازه قرارداد، در کنار افزایش دامنه نوسان قیمت از ۵ به ۱۰ درصد و تعریف سررسیدهای کوتاهمدت، عملا معماری تازهای برای معاملات مشتقه کالایی ایجاد خواهد کرد.
برای سبدگردانها، ترکیب این دو تحول یعنی رفع موانع زیرساختی برای سبدهای اختصاصی و راهاندازی نسل جدید قراردادهای آتی مبتنی بر گواهیهای سپرده یک فرصت استراتژیک است. از یکسو، قراردادهای کوچکتر و هماندازه با گواهیهای سپرده، مدیریت موقعیتها، تامین وجه تضمین و طراحی استراتژیهای پوشش ریسک را واقعبینانهتر و قابلاجراتر میکند؛ مخصوصا در سبدهایی با اندازه متوسط که پیشتر بهدلیل بزرگبودن اندازه قرارداد آتی، امکان ورود کارآمد به بازار مشتقه را نداشتند. از سوی دیگر، دامنه نوسان بالاتر و سررسیدهای کوتاهمدت، امکان استفاده از اختلاف قیمت میان سررسیدها و طراحی استراتژیهای آربیتراژی و مدیریت معاملات فعال را برای مدیران حرفهای سبدها فراهم میآورد.
در سطح کلان، میتوان این تحولات را نشانهای از حرکت تدریجی بازار سرمایه از فاز ابزارهای سنتی به سمت مدیریت دارایی نوین دانست. مدیریت دارایی سنتی، عمدتا بر ترکیب سهام و اوراق با درآمد ثابت است و نقش ابزارهای مشتقه در آن محدود، حاشیهای و بیشتر جنبه تئوریک دارد. در مقابل، مدیریت دارایی نوین، مشتقه را نهفقط بهعنوان ابزار پوشش ریسک، بلکه بهعنوان جزء لاینفک معماری پرتفو و مدیریت فعال ریسک و بازده میبیند؛ بهخصوص در بازارهایی که داراییهای کالایی (از جمله طلا و نقره) سهم قابلتوجهی در سبد ثروت خانوار و بنگاه دارند.
ورود سبدهای اختصاصی به بازار گواهیهای سپرده و مشتقه کالایی، میتواند نخستین گام ملموس در این گذار باشد. وقتی سبدگردان بتواند برای یک سبد اختصاصی، همزمان در گواهی سپرده شمش طلا سرمایهگذاری کند و با قرارداد آتی متناظر، ریسک قیمت را مدیریت یا استراتژیهای آربیتراژ و اسپرد را پیاده کند، عملا در حال تمرین الگوی جدیدی از مدیریت دارایی است؛ الگویی که در آن، تحلیل بنیادی کالا، رفتار بازار آتی، مدیریت وجه تضمین و تنظیم نسبتهای پوشش ریسک، کنار هم قرار میگیرند.
البته روشن است که صرفا رفع موانع فنی، تضمینکننده استفاده بهینه از این ظرفیتها نیست. توسعه دستورالعملهای داخلی در شرکتهای سبدگردان، ارتقای سامانههای مدیریت ریسک، آموزش نیروهای تخصصی در حوزه مشتقه کالایی و تبیین شفاف این ابزارها برای سرمایهگذاران سبدهای اختصاصی، بخش جداییناپذیر این مسیر است. تجربه بازارهای توسعهیافته نشان میدهد که استفاده نادرست یا شتابزده از ابزار مشتقه، میتواند خود به منبعی برای نارضایتی و ریسک تبدیل شود؛ در حالیکه استفاده سنجیده و مبتنی بر شناخت درست از رابطه میان بازار نقدی و بازار مشتقه، دقیقا همان چیزی است که بازدهی را به انتظارات نزدیک میکند.
با این حال، پیام اصلی اطلاعیه مدیریت نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار، برای صنعت سبدگردانی روشن است: اکنون زیرساختها آمادهاند. در شرایطی که سرمایهگذار ایرانی بیش از همیشه نیازمند سبدهایی مقاومتر در برابر تورم، شوکهای ارزی و نوسان قیمت داراییهاست، باز شدن مسیر سرمایهگذاری سبدهای اختصاصی در گواهیهای سپرده کالایی و اوراق مشتقه، میتواند آغاز فصل جدیدی از رابطه میان بورس کالا و مدیریت حرفهای دارایی باشد؛ فصلی که اگر بهدرستی نوشته شود، هم برای نهادهای مالی و هم برای سرمایهگذاران، برگ تازهای در دفتر اعتماد و کارآیی بازار سرمایه رقم خواهد زد.
* فعال بازار سرمایه و تحلیلگر ابزارهای مشتقه
